2022年11月02日发布 下游需求疲软，存储颗粒价格持续下行 PC、智能手机是存储颗粒需求端的重要组成，市场份额占比超50%。2022年前三季度，受下游智能手机、PC等需求疲软影响，存储产品去化承压，价格持续下调；年初至今，DRAM主流产品的现货均价跌幅高于30%，NANDFlash主流产品的行业市场周度价格下滑幅度为25%-35%。 存储颗粒ASP下跌，业内龙头盈利表现不佳 主流存储颗粒价格持续下滑，导致存储晶圆原厂龙头2022年第三季度的业绩表现不佳。美光2022FYQ4营收同比下滑27.96%；毛利率受主营产品产品ASP下跌影响，下跌至40.3%，同比下降8pcts。2022Q3海力士单季营收同比下降7%，毛利率为35%，环比下行11pcts。 龙头削减短期资本支出，推进新品研发备战需求回暖 下游需求短期尚无出现好转信号，美光预计2023FYQ1存储颗粒产品去化仍承压，2023年下半年客户库存大幅改善后或会出现需求端的反弹。美光和SK海力士计划通过削减资本支出减少中短期的新增供给，重点推进新产品研发及量产备战数据中心等新兴需求的增长和市场回暖。集邦咨询预计2023年三大存储龙头的产出量同比增长率为12%左右。 投资建议 智能手机、PC等传统消费电子需求持续萎靡，上游半导体企业业绩承压，中长期来看，数据中心服务器及车规领域的新增需求仍将带动存储产品的需求增长。中美在科技领域的摩擦加剧，美国制裁新令对国内半导体产业短期或形成较大冲击，中长期来看国内半导体制造、存储器及CPU/GPU的国产化替代之路必将提速。建议关注存储龙头的新技术储备及新品入市动态，国内半导体龙头在制造、存储器及CPU/GPU等领域的企业扩产及技术研发落地进展。建议持续关注半导体行业，维持行业增持评级。 风险提示 下游市场需求不及预期；上游原材料价格变动超预期；宏观政策变化不及预期；疫情冲击。

2022年11月02日发布 2012-2018年SUV复盘总结： 2012Q4-2018Q4完整演绎了SUV行情6年时间的4个阶段。月度渗透率25%-30%是行情的重要拐点阶段，【渗透率-板块指数-估值】前半场共振，下半场分化。2013年：指数小幅震荡，成长初探。2014年：业绩估值双升，成长主导板块。2015年：大起大落，成长依然是主角。2016年：成长与价值共舞，全面向好！2017年：全面拥抱核心资产，分化显著。2018年：泥沙俱下，业绩估值双下修。 2019-2022年新能源复盘总结： 2019Q4-2022Q3新能源行情演绎了3年时间的2个阶段。月度渗透率20%是行情的重要拐点指标。5%-20%第一阶段板块和权重个股与渗透率业绩估值共振。20%-30%第二阶段板块进入了纠结期，指数震荡。2019年：承上启下，两头高中间低。2020年：特斯拉效应扩散，板块估值大幅修复！2021年：扩散行情继续，整车切换至零部件。2022年：大起大落，零部件明显好于整车。 新能源与SUV核心区别： 1）核心驱动力不一样。国家能源安全战略驱动新能源，消费升级驱动SUV。2）国内汽车总量不增长。主要原因：新能源汽车时代面临的国内及海外宏观经济环境比SUV时代更具有不确定性。3）行业集中度大概率或更高。主要原因：新能源是“淘汰赛”而SUV是“联赛”。从整车到零部件各个环节都需寻求更大规模效应。4）供应链强大才是真正汽车强国。SUV为代表油车时代中国汽车产业大而不强，真正强大是自主可控，核心技术环节均能培养出优秀的自主企业。 十年复盘启示一：新能源节奏明显快于SUV 新能源导入期虽长，但一旦技术创新达到了临界点后，迭代周期更快。从100-300-600万辆突破速度均更快于SUV，且预计新能源销量天花板更高于SUV。展望至2025年国内新能源渗透率预计超过60%，国内批发销量预计会超过1500万辆。 2023-2024年或走完2016-2018年行情。具体节奏还依赖于3大因素跟踪：第一，国内经济恢复信心强度。1）国家对新能源/油车补贴政策延续力度；2）地产/基建等其他经济抓手的稳增长力度。第二，以特斯拉为代表的新能源汽车产业链自身【技术进步+规模效应】降本能力。第三，中国汽车出口增长速度。不仅看传统车，也需要看新能源车。 十年复盘启示二：30%渗透率后依然可以走出强α个股 SUV后期：虽然渗透率/增速都放缓，但无论整车还是零部件均跑出了优秀个股。整车中【吉利汽车+广汽集团+上汽集团】一方面凭借沃尔沃/日系/大众的品牌&技术优势，另一方面凭借自主品牌高性价比优势，均在SUV后期展示了强势新车周期。零部件中【星宇股份】凭借【客户好+赛道好+格局好】三重优势成功穿越SUV周期。 投资建议：新能源后期重视精挑细选，掘金强α个股。 1）整车层面：特斯拉/比亚迪之外，依然有望新的车企脱颖而出。优选【吉利汽车/华为（赛力斯（关注）/江淮汽车）/理想汽车】。其次【长城汽车/蔚来汽车/广汽集团（埃安）/长安汽车】等； 2）零部件层面：好赛道/好客户/好格局视角下，本轮将出现更多优质供应链标的。【拓普集团】依然是首选。第一梯队：轻量化（旭升股份/爱柯迪/文灿股份）/线控制动（伯特利）/域控制器（华阳集团/德赛西威/经纬恒润）等。第二梯队：空悬（保隆科技/中鼎股份）/座椅（继峰股份）/热管理（银轮股份）/内饰（岱美股份/新泉股份）等。 风险提示：疫情控制进展低于预期；新能源汽车行业发展增速低于预期等

2022年11月02日发布 1、小鹏汽车：预计最早明年开始Robotaxi运营，全新感知架构类似特斯拉去年发布的视觉感知方案（2022.10.24） 此次科技日上，小鹏汽车方面表示，希望最早明年在广州及更多城市开放robotaxi运营，并在2025年开始向无人驾驶进军。 小鹏汽车将无人驾驶的时间预定在2025年，在此之前的目标是将全场景智能辅助驾驶XNGP从广州推往全国，即使在无高精地图区域，也能随时随地导航辅助驾驶。这项技术实现的基础是小鹏汽车推出的全新一代感知架构“XNet”。和小鹏汽车的第一代视觉感知架构不同的是，XNet是多相机多帧，并且利用深度学习神经网络替代了繁复的手写后处理逻辑，实现了端到端数据驱动算法迭代。通过动态XNet，则可以更精准地识别车辆等动态目标物的大小、距离、位置、速度及行为预测，提升了博弈能力，在城市场景行驶安全性更高。“现在业内基本都是宣称用这一套架构，也是特斯拉去年发布过的一套架构。”上述业内人士表示。 2、问界汽车：尾款减8000元，紧跟特斯拉降价（2022.10.25） 10月25日，问界品牌旗下M5及M7车型均已开始降价促销，付尾款时可直接减免8000元。问界是特斯拉降价后第一家跟随的新能源品牌，不少业内人士认为汽车行业降价潮即将开始。 就在一天前，特斯拉中国官网显示，全系国产车型降价1.4万-3.7万元不等，其中，Model3后驱版本由27.99万元降价1.4万元至26.59万元，高性能版36.79万元降价1.8万元至34.99万元；ModelY后驱版从31.69万元降价2.8万元至28.89万元，长续航版由39.49万元降价3.7万元至35.79万元，高性能版由41.79万元降价2万元至39.79万元。 3、蔚来汽车：新投20亿自制电池（2022.10.26） 继成立电池研发团队，在上海新建电池研发项目之后，蔚来在动力电池领域再落下一子。近日，蔚来电池科技(安徽)有限公司(下称“蔚来电池科技”)成立，注册资本人民币20亿元，法定代表人为曾澍湘，李斌任董事长。股权穿透图显示，该公司由蔚来控股有限公司全资持股。 4、集度汽车：售价39.98万元，集度ROBO-01探月限定版正式发布（2022.10.27） 10月27日，集度“月探索越值得探索”新车发布会在集度上海总部RoboBase举行，首款汽车机器人ROBO-01探月限定版正式发布，新车售价39.98万元，其所有智能化能力做到顶配，所有车主权益拉满至终身免费。 集度不仅以极高还原度再现概念车的前瞻设计，还重磅发布了点到点领航辅助PPA（Point to Point Autopilot），量产交付时将具备高速、城市、泊车“三域融通”的高阶智能驾驶能力。此外，集度还首次展示了量产的3D智能驾驶地图，以及全域全离线语音。 5、哪吒汽车：与NVIDIA达成合作，将采用后者芯片（2022.10.28）10月28日，哪吒汽车与NVIDIA达成合作，哪吒汽车将搭载NVIDIA DRIVE Orin车载计算平台，并持续关注舱驾一体Thor芯片导入。 按照双方协议，哪吒汽车和NVIDIA将发挥各自在研发设计、系统应用方面的优势，联合定义车载中央超算平台和大算力AI芯片，并同步推进芯片应用成果转化。此外，针对高等级自动驾驶，哪吒汽车与NVIDIA还将在全新EE架构下的中央超算平台持续进行深度合作。 6、恒驰汽车：恒驰5正式开启全国交付（2022.10.29） 10月29日，恒驰5正式开启交付，首批100位恒驰车主满心欢喜地拿到了自己的爱车，这是恒驰汽车又一重大里程碑。恒驰汽车已在北京、天津、上海、广州、深圳、郑州、成都、重庆、海口等19个城市布局首批交付服务中心。首批100台交付后，后续批次车辆将陆续发往各地交付到车主手中。

2022年11月02日发布 传统车企新能源领域 1、广汽埃安：注资10亿成立电池公司（2022.10.27） 10月27日，广汽埃安宣布其电池公司——因湃电池科技有限公司注册成立，注册资本10亿人民币。该公司位于广州市番禺区，由广汽埃安、广汽乘用车、广汽商贸联合投资，并由广汽埃安控股，业务范围涵盖新能源汽车动力电池生产制造、电池材料研发及相关产品的技术服务等。早在两个月前，广汽集团董事会就审议通过了埃安设立电池公司的事项，电池公司成立后将开展自主电池产业化建设，其中包括自主电池的研发、生产制造和销售，项目总投资将达109亿元。 2、吉利汽车：极氪或将独立上市（2022.10.31） 10月31日，吉利汽车在港交所公告称，公司已根据第15项应用指引向联交所提交一份议案，内容有关建议分拆ZEEKRIntelligentTechnologyHoldingLimited(极氪)并将其独立上市。吉利汽车表示，联交所已确认公司可以进行建议分拆。建议分拆的条款(包括上市地点、发售规模、价格范围及公司股东可获得极氪证券的保证配额)尚未确定。 对此极氪方面回应媒体称：“我们将根据相关法律法规，及时披露相关信息。极氪管理团队将以业务为先，确保完成2022年全年7万辆的交付目标。近期资本市场的动荡，不会动摇我们对新能源市场的信心，市场的短期波动不会对公司的中长期发展产生影响。” 3、比亚迪：设半导体技术新公司，注册资本5000万元（2022.10.31） 10月31日，天眼查APP显示，近日，济南比亚迪半导体技术有限公司成立，注册资本5000万元，经营范围包含集成电路芯片设计及服务；集成电路芯片及产品销售；半导体照明器件销售；半导体分立器件销售等。该公司由比亚迪半导体股份有限公司100%控股。

2022年11月02日发布 核心观点 10 月 A 股下旬走弱， 轻工板块表现基本同步。 A 股 10 月上中旬震荡调整，下旬持续走弱； 港股后三周持续下跌； 美股 10 月市场反弹。 A 股与港股轻工制造板块略好于大盘； 美股非必须消费品显著弱于大盘。 行业数据： 上游地产数据 9 月同比降幅收窄， 10 月中下旬商品房成交环比小幅回暖。 新开工与销售面积降幅收窄， 竣工数据持续两月企稳， 保交付政策效果显现。 10 城二手房成交跌幅扩大， 二手房及新房价格下行继续。 10月中下旬商品房成交环比回暖。 消费端震荡复苏， 家居内外销承压。 9 月文化办公用品/日用品同比+8.7%/5.6%， 家具零售额-7.3%、 出口额同比下滑。 成本端 9 月 PPI 同比涨幅回落， 浆价维持高位。 截至 10 月 28 日外盘与国内现货浆价维持高位， 其中国内阔叶浆现货价格小幅回落。 文化纸与包装纸基本持平上周， 其中瓦楞纸小幅下降。 线上数据： 9 月文具品牌强劲， 商业/办公家具与全屋定制品类同比转正， 双十一天猫预售榜单顾家家居、 索菲亚上榜。 9 月重点关注品牌中住宅家具类天猫销售疲软， 京东索菲亚、 喜临门、顾家家居表现较好； 个护清洁类品牌天猫表现分化， 京东整体销售稳健； 文具类天猫京东基本增速较快。 双 11 预售榜单中顾家家居位于住宅家具类前三， 索菲亚登上全屋定制类前十。 三季报总结： 收入增速放缓， 优质龙头业绩韧性强。 疫情反复叠加地产行情疲软、 成本高位， 三季度泛家居行业承压。 部分龙头企业仍有阿尔法。 重点关注公司中， 七成公司实现收入同比正向增长， 核心品类与渠道增长表现稳健， 六成公司实现净利润同比正向增长， 其中顾家家居、 志邦家居、 尚品宅配实现高于收入增速的利润表现， 降本提效成果显著。 四季度龙头有望通过渠道与品类业务延展、 降本提效增强业绩支撑性， 利润有望边际改善。 轻工板块公司公告、 行业新闻。 国庆新房市场低迷、 多城二手房成交套数超去年同期 2 倍； 多地下调首套房公积金贷款利率。 10 月底国务院办公厅发布第十次全国深化“放管服” 改革相关通知， 再次强调认真做好保交楼、 防烂尾、 稳预期相关工作。 7 月以来， 已有近 30 省市出台 " 保交楼 " 举措。 风险提示： 疫情反复多次冲击； 地产开工持续下滑； 行业竞争格局恶化。 投资建议： 龙头基本面彰显韧性， 看好估值底部布局机遇。 看好经营韧性强、安全边际高的龙头集中市场份额， 重点推荐优质家居及民用电工龙头欧派家居、 顾家家居、 索菲亚、 志邦家居、 公牛集团； 文具板块重点推荐短期消费震荡回暖、 中期渠道优势下品类延展性强的晨光股份； 其他板块重点推荐盈利修复主线下长期成长确定性强的优质龙头企业： 百亚股份、 太阳纸业。

2022年11月02日发布 主要观点： 服务器CPU换代升级临近，Rambus指引相对乐观 （1）服务器CPU换代升级临近，PC端AlderLakeCPU已稳定发货。TrendForce预计Intel将在明年初会发布支持PCIE5.0服务器端CPUSapphireRapids；根据AMD官方信息，其EPYCGenoa将则在2022.11.10发布发布。我们预计相配套的DDR5渗透率超50%的时间点在24H1。服务器更新换代升级将推动DDR5内存接口芯片及套片的应用，此外今年PC端DDR5的渗透率表现优于服务器端，主要系两者推出时间倒挂，PC端相应套片需求旺盛。 （2）海外内存接口芯片龙头Rambus对内存接口芯片Q4及未来需求相对乐观：公司指引22Q4产品营收（以内存接口芯片为主）6300-6900万美元，环比持续增长8%-18%。我们认为营收环比持续提升主要系新产品备货所致。 （3）市场曾担心的美国BIS清单尚不涉及澜起、聚辰目前产品线。 核心公司深度受益 【澜起科技】——国内稀缺、全球领先的互联类芯片设计公司。公司主打产品内存接口芯片全球领先，同时布局PCIeRetimer芯片、津逮服务器CPU平台、AI芯片等多款产品。根据我们的测算，DDR5世代，受套片应用、“1+10”架构变动、及后期PC端CKD上量影响，相关接口芯片市场空增长为DDR4世代四倍以上。公司Q3互连类芯片产品线营收、利润，再创单季度历史新高，DDR5内存接口和配套芯片价格稳定，没有受内存颗粒价格下降的影响。 【聚辰股份】——在DDR5世代，服务器内存模组RDIMM/LRDIMM和普通台式机及笔记本电脑的内存模组UDIMM/SODIMM均需搭配一颗SPD。聚辰与澜起科技合作开发配套DDR5内存条的SPD产品已于2021Q4开始量产出货。与此同时，公司车规级EEPROM等高附加值产品亦大批量供货。公司22Q3营收YOY+116%，扣非后归母净利润YOY+394%。 投资建议 建议关注澜起科技、聚辰股份 风险提示 下游服务器需求不及预期，DDR5渗透率不及预期

2022年11月02日发布 核心观点 萤石为战略性资源，是氟化工产业链的起点。氟化工产业因具有性能高、附加值高等特性，被誉为“黄金产业”，而萤石是最重要的氟化物原料，被广泛应用于信息技术、新能源、新材料和高端制造等领域，被多国列入战略性资源清单，在我国，萤石被视为“第二稀土”。全球范围内，墨西哥、中国和南非的萤石储量居全球前三，合计占比超45%，萤石资源存在结构性稀缺。 我国为萤石最大产地，储采比失衡或将驱使萤石保护趋严。全球范围内，中国、墨西哥和蒙古的萤石产量为全球前三，占比超80%。2021年我国以占全球13%的萤石储量贡献了63%的产量，储采比仅为7.78，远低于世界平均水平37.21，储采比严重失衡。从我国萤石资源禀赋的现状看，我国对于萤石资源的保护或将趋严。第一，矿山类型方面，虽然我国质量优良的单一萤石矿床数量多，但合计储量少，仅占我国氟化钙储量总量的31.5%，且我国每年消耗单一型矿床萤石资源610万吨，开发程度高，近年来面临资源品位下降的问题。第二，矿山体量与品位方面，我国大型矿山数量仅占1.7%，高品位富矿少、贫矿多，品位大于80%的高品位富矿占总量不到10%。小矿山开采过程中往往伴随着萤石资源的严重浪费和环境污染，目前我国萤石资源的综合回收率仅为51.43%，回收率亟需提升。第三，优质矿床保护方面，我国68.5%的萤石矿床为共伴生型矿床，存在品位较低、提取复杂、经济程度较差的问题，但近些年来出于对单一型矿床保护及萤石提取技术进度等多重原因，开发伴生矿已经成为重要方向。第四，政策方面，我国通过加强萤石出口关税调控、提高萤石回采率等多举措，保护国内萤石资源，现已经成为萤石净进口国。 传统领域复苏与新兴领域驱动，萤石需求有望迎来显著增长。2021年萤石下游主要消费领域为氢氟酸和氟化铝，占比分别为56.33%和24.80%，冶金和建材分别占比8.63%和8.09%，而无水氟化氢最主要下游为制冷剂，占比达37.1%。传统领域方面，2022年是《基加利修正案》基线期的最后一年，我国制冷剂企业的配额争夺战即将完结，行业利润逐步回归正常水平，促进萤石需求向好；电解铝库存处于自2018年以来的历史低位，需求有望迎来反转；建材在国家稳增长的“一揽子”政策下，需求有望复苏。新兴领域方面，电子级氢氟酸、含氟锂电材料、多种含氟聚合物为新兴领域，近年来快速发展且景气持续上行。锂电材料方面，2014-2021年动力锂电池的CAGR达79.9%，2016-2021年储能锂电池的CAGR达73.0%，带动PVDF、LiPF6、FEC等含氟锂电材料需求的快速增长，未来有望显著拉动萤石需求向上。光伏行业和半导体行业发展，拉动电子级氢氟酸需求提升。2012-2021年，我国光伏新增装机量CAGR达34.8%，未来光伏行业有望维持高速发展。此外，其他含氟材料如PTFE、FEP、FKM、ETFE、PFA、ECTFE亦存在应用范围拓展和重要程度提升的发展机遇，进而带动需求上行。 投资建议 萤石为战略性资源，国内供给释放速度或有限制，下游制冷剂与冶金建材等行业有望回暖，新能源领域贡献显著需求增量，萤石行业景气上行。相关标的或将受益，如：金石资源、永和股份、中欣氟材等。 风险提示 安全环保政策趋严、下游需求不及预期、海外矿山大幅扩产等。

2022年11月02日发布 2022年3月国家发展改革委、国家能源局联合发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》要求2025年初步建立以工业副产氢和可再生能源制氢为主的氢能供应体系。 政策助力，确定了短期内工业副产氢成为中国主要氢气来源的市场定位；山东省、唐山市、上海市等氢能示范城市相继发布氢能产业相关规划全力满足氢能发展需求。 工业副产氢产能分布较分散，但整体上靠近能源负荷中心；我国氯碱、炼焦等行业有大量工业副产氢资源，产业基础好；工业副产氢的碳排放量远远低于化石能源制氢的碳排放量；丙烷脱氢和乙烷裂解副产制氢纯度高，释放氢气供给的潜力大。 工业副产氢具备四大核心优势包括副产氢产能整体靠近能源负荷中心、中国具备良好的副产氢产业基础、极低的碳排放量以及丙烷脱氢和乙烷裂解副产制氢具备发展潜力释放氢气供给压力。工业副产氢可分为四种技术路径分别为焦炉煤气副产氢、氯碱副产氢、丙烷脱氢副产氢以及乙烷裂解副产氢。凭借主要产物焦炭的产量优势，以及成本优势，焦炉煤气副产氢为当前阶段最主要的工业副产氢技术路径。 中国工业副产氢上游为原材料（焦炭、原盐、丙烷及乙烷）供应商，中游为工业副产氢气生产商，下游为燃料电池汽车、建筑、工业等应用领域。 工业副产氢市场规模会因为政策助力及主产物快速扩张在2025年左右达到巅峰；而后会随着可再生能源制氢成本降低以及钢铁产量下降等原因逐渐失去市场。 2020年中国焦炭行业经过落后产能淘汰；新建焦炭产能将迎来集中投产期；预计未来中国焦炭产能及产量将实现逐步增长，同时促进我国工业副产氢产量的增加。2030年后可再生能源电解水制氢逐渐实现平价，工业副产氢不再具备成本优势。

2022年11月02日发布 智能音箱——市场发展迅猛，在国际市场上在上演着愈演愈烈的百箱大战：国内市场同样竞争激烈、百花齐放 早在2014年，亚马逊发布了其Echo系列音箱，将智能语音技术植入到传统音箱中的做法赋予了音箱人工智能的属性，同时也让音箱从一个简单的发声装置变成了智能设备；作为智能音箱发展的开端；一个新的产品概念能否被市场所接受，技术先进与否只是评判维度之一，真正关键的在于能否和消费者已知的观念、体验产生足够的关联。在智能音箱产品逐渐被热议，各大家电厂商、互联网巨头也纷纷挤进智能音箱市场 随着人工智能席卷和语音交互快速普及，中国智能音箱市场经历了爆发式发展，随着时间的推移，智能音箱竞争格局逐渐明晰 从2018年开始，中国智能音箱市场进入了小米.百度和阿里三足鼎立的格局，数据纷纷指出小度，天猫精灵和小爱同学的市场份额已经超过80%，在马太效应的持续作用下，新玩家出现的可能性几乎被抗杀：经历了几年的发展，我国智能音箱行业应逐渐超于平稳发展。行业内的品牌数量开始超于稳定，虽然品牌的数量减少，但是行业内的产品数量却呈现出增长的趋势，提高了行业的集中度 拓展智能音箱应用生态系统；抢占优势资源，围绕智能音箱产品生态和内容生态进行系列动作 家庭场景已经成为“基本场景”，若智能音箱产品只作用于“家庭场景”就大大限制了其功能的发挥。若要充分发挥智能音箱的功能就要走出家庭场景，走向更多场景，深入到教育、医疗、酒店、汽车等各类应用场景中。智能音箱不仅要注重产品本身和系统生态的建设，更要在消费者精神需求上充分探索，利用场景互动加强智能音箱的用户感知与体验

2022年11月02日发布 事件：航司发布三季报，亏损较二季度有所降低，但依旧处于深度亏损状态。三季度各家航司扣非后分别亏损：国航 87.9 亿、东航 95 亿、南航 65.7 亿、春秋 5.2 亿、吉祥 10.8 亿。 疫情影响导致 8、9 两月需求端不及预期：今年三季度航空业景气度呈现前高后低的走势，8 月开始，全国多地的疫情限制了行业需求，各航司运力供给出现明显下降。整体来看，本季度行业需求端依旧受到很明显的压制，景气度虽好于二季度，但改善较为有限。 分航司看，三大航中南航今年整体表现优于东航与国航，春秋与吉祥整体情况优于三大航，其中春秋表现出一定程度的供给收缩。 航司经营策略调整，客座率进入稳定区间：行业客座率从去年到今年上半年都随着疫情影响而明显波动，但 6 月开始进入了一个非常明显的稳定区间，其中三大航客座率稳定在 65%以上，即使 8、9 两月需求大幅下滑，客座率也没有出现明显波动。春秋与吉祥的客座率分别稳定在 70%和 75%左右的水平，这是持续亏损情况下航司为了优先保障现金流所做出的针对性调整。 油价高企叠加人民币贬值扩大行业亏损：三季度油价有所下降，但从航油出场均价看依旧高于二季度均值。我们估算三大航单位航油成本二季度与三季度基本持平，且处于疫情以来的高位。汇兑方面，由于人民币对美元持续贬值，航司连续两个季度呈现高额汇兑损失。三季度，美元兑人民币汇率从 6.69 贬值至7.10，估算国航、东航、南航汇兑分别损失约 23、13 和 19 亿元。 航空业经营依旧承压，短期会以保证现金流为第一要务： 盈利指标上看，航司依旧处于深度亏损状态。三季度行业录得有记载以来第二高的单季亏损（最高亏损在二季度） ，如果扣除汇兑影响，则亏损额略低于今年一季度。行业今年前三季度的亏损金额远高于 20 年与 21 年同期。三大航中除了南航依靠货运业务一定程度上控制了亏损外，东航与国航的财务情况都不乐观。除了亏损导致净资产体量大幅下降外，资金周转压力也持续提升。 航司目前依旧在承受巨大的经营压力。虽然我们对后续政策的方向呈乐观态度，但也不得不承认现在深度亏损的状态对航司杀伤力过大。从航司实际情况出发，如果想要大幅缓解经营压力，出行政策需要有较为明显的调整。 从好的方面看，航司三季度的现金流较二季度有较明显改善。目前各航司都优先保证客座率稳定，将维持现金流健康作为第一要务，是非常正确的选择。投资策略：我们建议继续观察行业政策面的变化。目前情况下，国内出行政策的放松对缓解行业压力更为关键。从预期角度，我们认为行业不管是需求端还是政策端都已经见底，后续的趋势转向乐观，值得市场更多关注。 风险提示：疫情持续时间超预期；宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。

2022年11月02日发布 投资要点 近日，工信部等五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》，在硬件技术和生态场景两方面明确给出发展规划。《计划》提出到2026年，推动我国虚拟现实产业总体规模超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台，我国虚拟现实行业软硬两端迎来双重迭代机遇。 围绕七大硬件升级方向，硬件将率先迎来放量机遇 《计划》指出，围绕近眼显示、感知交互、渲染处理等七大技术推进融合创新。短期看，Pancake、MicroOLED等近眼显示技术率先落地，未来有望朝标配之路逐步进发；中长期看，彩色透视、眼动追踪等感知交互功能有望进一步提升VR产品的使用体验，为更加多元的场景延展构筑硬件基础。我们认为硬件升级是生态延展的先决条件，升级观感显著的显示类硬件将领衔创新迭代。 拓展十大生态应用场景，VR/AR加速自身破壁出圈 《计划》明确，加速推动虚拟现实在工业生产、文化旅游、教育培训等十大场景的渗透应用，VR/AR下游场景有望被不断解锁。优质且多元的生态是VR/AR的需求助推器，硬件迭代、产业完善双重赋能下的生态扩张或将助力虚拟现实打开G端、B端等更多需求场景，催化其朝刚需属性不断贴近。 我们认为G端/B端场景更重视效能回报，同C端相比价格接受度更高。随未来AR硬件成本逐步下探，与工业、医疗场景更加适配的AR产品有望接力放量。 政策彰显VR/AR行业从0到1创新本质，紧握消费电子景气核心 我们认为颠覆性创新是消费电子行业的景气核心，虚拟现实与其要义高度贴合。回顾智能手机的渗透率提升过程，每次渗透率提升都伴随功能的颠覆性创新。而近年来手机可选创新路径收窄，由颠覆创新转为边际创新，需求持续萎靡。因此我们认为，消费电子产品的可成长空间和可创新空间之间高度对等，VR设备仍处在发展初期，可创新空间广阔，在当下政策明确指引下未来有望复刻手机先前的“黄金时代”。 VR发展阶段验证政策催化作用，颠覆性创新浪潮之下将迎来确定增长。 关注标的 （1）近眼显示：三利谱、京东方、利亚德、歌尔股份、兆威机电、水晶光电、舜宇光学科技等 （2）感知交互：赛微电子、胜宏科技、全志科技等 （3）内容生态：蓝色光标、三人行等 风险提示 虚拟现实新技术发展及商业化应用进程不及预期；内容生态构建进程不及预期；监管政策存在不确定性风险；宏观经济下行影响VR、AR消费需求等。

2022年11月02日发布 投资要点 品牌服饰：疫情仍是最大变量，Q4库存健康化成为品牌商最关注点 22Q3疫情仍是重大变量：从6月开始，以运动户外龙头为首在线下疫情影响减弱+618大促带动下实现迅速修复，叠加基数因素影响，7-8月持续向好，但进入9月后，疫情反复导致增速重新下行，7/8/9当月服装社零增速分别为+0.8%/+5.1%/-0.5% 运动龙头Q3流水符合预期，但疫情影响下库存压力开始体现：三季度来看安踏/FILA/李宁/特步/361流水分别增长中单位数/低双位数/中双位数/20%-25%/高双位数，符合预期，其中7-8月明显向上，但9月普遍降速；折扣来看，同比普遍有低单位数到中单位数的加深；库销比来看，安踏/FILA/李宁/特步/361分别在5X+/7X+/4X+/接近5X/5X+水平，较自身正常水平加深半个月到一个月不等，来自十一及双十一备货，以及疫情带来的库存压力，因此从Q4来看，各家都希望通过折扣让步尽量实现库存健康化 从22Q3各子行业表现来看：1）港股运动龙头： 虽然9月疫情影响下江苏，李宁、特步国际、安踏体育仍然展现了符合预期的流水表现；2）A股运动时尚：比音勒芬、报喜鸟在门店数量增长及同店效率提升的支撑下业绩增长显著优于同业；3）户外：露营经济驱动牧高笛内销高增，外销进入淡季后受海外需求压力影响略有降速，同时Q3利润在套保损失、运费及营销费用增加下单季度体现压力；4）家纺三龙头：富安娜表现依旧稳健，罗莱及水星电商和加盟发货物流仍受到疫情影响，致利润率下滑；5）男女装及休闲装：Q3受到疫情影响，收入下滑同时刚性成本拖累利润表现，利润端承压较Q2改善，但压力仍较为明显，其中男装压力小于高端女装及休闲装 推荐标的：1）运动仍是最重要主线：看好国货龙头在研发、供应链、零售管理提效的持续潜力，推荐李宁（ 22/23年估值23/19X ）、安踏体育（22/23年估值23/19X）、特步国际（ 22/23年估值17/14X ）；2）当下继续推荐波司登：22/3/31年报在暖冬压力下仍然保持了双位数的增长以及净利率的提升，同时22年疫情正好处于其销售淡季，23/3/31新财年公司将致力价格带的拓展（尤其轻薄羽绒产品）并继续保持新三年计划期间的业绩增长目标，由此新财年FY23估值仅14.4X，旺季销售正当时，重点推荐；3）A股运动时尚龙头：积极渠道扩张中的比音勒芬（ 22/23年估16/12X ）、报喜鸟（ 22/23年估值10/8X ）；4）此外户外龙头牧高笛、家纺三龙头富安娜、罗莱生活、水星家纺同样值得关注 纺织制造： Q3全球品牌商库存压力凸显，拐点预计在23Q2 Q3海内外库存压力体现，采购端景气度下行压力凸显。1）Q3欧美通胀压力下需求压力体现，库存问题凸显：前期考虑东南亚疫情带来的采购周期拉长，各品牌商在上半年都进行了提前采购，叠加9月开始欧美消费需求压力开始体现，Nike为首的各运动、休闲品牌三季度都表现出明显的压力，未来2个季度是清库存重要窗口（终端促销、采购端谨慎），需求拐点预计在23Q2陆续体现；2）内需下单总体偏谨慎：22年3-5月华东疫情影响下品牌商普遍面临去库存压力，叠加9-10月零售再次受到疫情影响表现较为低迷，致品牌方下单更为谨慎；3）汇率利好在三四季度会持续体现：人民币对美元汇率贬值在三四季度加速，由此三四季度出口为主的制造龙头有望实现收入增厚以及利润率提升（来自毛利率增厚及汇兑收益） 从22Q3各子行业表现来看，行业整体景气度向下，显著正向增长的情况多数与Q3人民币贬值有关：1）华利集团：全球制鞋龙头， Q3收入/利润增长23%/25%，其中人民币贬值叠加Nike为代表的客户订单复杂度增加带动美元单价提升，Q3实现超预期增长；2）伟星股份：拉链、纽扣龙头，Q3收入/利润增长12%/28%，20年下半年开始凭借一站式服务、快反能力、成本竞争力在各大运动服饰厂商供应链重视度受到提升，叠加Q3汇兑收益增加，实现持续业绩高增；3）鲁泰A：色织布及衬衫全球龙头，Q3收入/利润增长39%/222%，收入快速增长与Q2订单向好部分确认在Q3、以及人民币贬值下成本优势凸显有关，叠加Q3汇兑收益3亿+，带来单季度利润的超预期；4）盛泰集团：针梭织面料及成衣龙头，Q3收入/归母净利+15%/97%，收入端增长来自海外产能扩张及大客户订单修复，利润端则受益产能利用率提升带来的毛利率修复以及空运费用的减少实现盈利能力的显著修复；5）新澳股份：羊毛纱线龙头，Q3收入/利润增长6%/14%，其中毛精纺业务持平微增，羊绒业务单位数增长，Q3-Q4需求淡季不淡；6）健盛集团：棉袜及无缝服饰龙头，Q3收入/归母净利-8%/+10%，单季度收入变化来自21Q3 BOMBAS单季度确认大额收入导致的高基数，利润增长则来自袜子及无缝盈利能力的提升（来自产能利用率提升） 推荐标的：三季度海内外订单震荡对制造产业链全环节订单都有影响，由此宜优选中长期客户订单及产能扩张确定性较高龙头进行逢低布局，从推荐角度，继续推荐订单及产能释放确定性相对较强，23Q2有望迎来需求拐点的运动鞋全球第二大龙头华利集团（22/23年16/14X)、全球第一大针织服饰龙头申洲国际（22/23年18/14X）23年即将迎来新产能集中释放的台华新材（22/23年19/12X)、精益生产+灵活服务推动下成本及交期优势突出的辅料龙头伟星股份（22/23年17/15X)、袜业增速稳定+无缝业务客户订单快速成长的健盛集团（22/23年10/8X) 、女性运动概念龙头维珍妮（23/24财年6/4X） 风险提示：点状疫情影响消费热情、天气影响消费动力、贸易摩擦带来出口需求下滑、大宗商品价格波动带来的原材料成本波动、汇率意外波动