2022年06月30日发布 核心要点： 理想L9发布，智能座舱配置升级 理想L9新车发布，座舱搭载两块高通骁龙8155芯片；车内娱乐系统配置亮眼，采用五屏交互及六音区识别设计，配备4D沉浸式影音系统；车舱内设备操作便捷度提升，配有全景天幕电动遮阳帘、手势语音交互系统等。从近期的新发车型来看，提高座舱舒适度及驾驶安全性，丰富座舱娱乐系统，配置多种交互操作方式、打造便捷、安全、舒适的第三空间将成为智能座舱的演进趋势。 座舱功能持续丰富，拉动多种车规半导体产品需求 智能座舱内功能的持续丰富会带来车内数据运算量的增长，一车双芯或成为中高端SUV的新潮流，驱动智能座舱芯片出货上行；盖世汽车预计，2021年至2025年汽车智能座舱域控制器出货量的年均复合增速将超50%。座舱系统中前装车载QI无线充电，摄像头及体征监测传感器装配率进入快速提升区间，2021年中国品牌及海外豪华品牌的车载无线充电渗透率约为20%，渗透率提升空间巨大。IHSMarkit预计至2030年车载摄像头和体征监测类传感器的单车搭载量增长至11.3个，接近2020年单车搭载量的3.5倍。智能座舱内娱乐系统呈现多屏化、大屏化趋势，车载显示屏的出货上行会带动显示驱动芯片的同比增长，增量需求叠加驱动IC市场的国产化替代，国内显示屏驱动IC市场空间广阔。 投资建议 智能座舱是汽车座舱发展的主流趋势，市场渗透率的提升为上游半导体硬件产品如传感器、摄像头、无线充电芯片等提供市场需求新的增长点；汽车智能化促使汽车电子电气系统向分域控制发展，市场对于智能座舱芯片的需求持续提升，智能座舱芯片具备高附加值及规模优势，产业链内芯片厂商显著受益。建议持续关注车规半导体行业，给予行业增持评级。 风险提示 市场渗透率提升不及预期；国内半导体企业研发进展不及预期；内外部宏观政策变动。

2022年06月30日发布 核心观点 一二手房销售延续环比改善趋势。 ①2022 年 6 月 1 日-27 日， 30 大中城市商品房成交面积达 1457 万方，环比增长 58%（5 月环比为+11.8%），同比-3.5%（5 月同比为-48.3%），延续了 5 月的环比改善趋势。我们认为放松政策的效果正在逐渐显现， 多数房企的 6 月销售也将有改善， 个别房企或实现今年以来的首次单月销售面积同比转正。 ②二手房销售数据也呈现回暖态势。 17 城二手房 6 月 1 日-24 日的销售面积同比-16%，降幅较 5 月的-28%的降幅也有收窄。 ③苏州是复苏的典型城市之一。 最近一周（6 月 18 日-24 日）一二手房销量同环比大幅提升。 2022 年第 26 周，苏州新房成交面积 88.5 万方，环比+93.7%，同比+87%，已到 2019 年水平；二手房成交面积 28.2 万方，环比+82.7%，同比+133.4%。我们认为这主要因为苏州限购限售松绑后，苏州下辖县市（常熟、张家港等）、周边城市（南京、扬州等）以及其他省份的购房者逐步进入苏州楼市。政策放松的效果开始显现。 物业板块股价已开始反弹，看好后续销售持续改善带来的持续修复。 从 2021 年 7 月开始， 地产和物业板块股价走势基本一致。 2021 年 7 月 2 日至 2022 年 6 月 29 日，克而瑞内房股领先指数和恒生物业服务及管理指数分别下跌了 43%和 54%。我们认为这主要因为：①当地产销售不断下滑， 部分房企面临生死问题时，物业公司因为与关联房企共用同一品牌，且也有一部分增长来自关联房企，短期会受到一些影响； ②物业公司账面现金安全性受质疑。③民营物业公司独立发展能力尚未被认可。 近期随着地产销售转暖，地产板块股价有所反弹，物业板块股价也开始有小幅反弹。 2022 年 6 月 17 日-29 日， 克而瑞内房股领先指数和恒生物业服务及管理指数分别上涨了 11%和 10%。 物业公司抗周期性强的特性并未改变，经营层面稳步增长。 ①从上市公司的数据来看， A 股上市物业公司今年Q1 仍实现了较好增长。招商积余 2022 年 Q1 实现收入 24.0 亿元，同比增长 17.6%；新签约年度合同金额 7.3亿，同比增长 26%。新大正 2022 年 Q1 实现收入 6.1 亿元，同比增长 43%；新签约合同金额 2.2 亿元，同比增长 70%。 ②从业务逻辑来看，除了因疫情防控需要， 部分封控地区无法展开外拓和到家服务，其余地区的外拓和社区增值服务开展均在正常进行。我们认为物业公司抗周期特性强的特性并未改变， 预计上市物业公司的中报仍然呈现普遍增长，但因为疫情影响，上半年增速或比全年略低。 投资建议 当前物业板块估值虽有小幅修复，但仍处于历史平均水平以下。 我们认为后续随着地产销售的持续改善， 部分销售改善明显的房企安全性将有所提升， 相关物业公司的估值会先于板块迎来修复。 我们看好：①在关联房企安全性提高后，民营物企的估值修复弹性较大。我们看好碧桂园服务和旭辉永升服务，前者受益于物业行业整合加速，规模大幅提升，增值服务有望持续高增长；后者外拓能力强，社区增值服务发展快且股权激励充足，业绩有望持续高增长。 ②因关联房企处境困难而估值折价严重的物企，当前二级市场估值已低于一级市场并购估值，我们认为其中部分公司未来估值修复弹性也很大，看好关联房企已获得国资入股的建业新生活，以及自身运营独立性强的金科服务。 ③随着疫情影响减弱，商场开始恢复运营， 尤其高端商场销售修复弹性更大， 建议关注在高端商管领域拥有较高护城河的华润万象生活。 风险提示 疫情反复影响地产销售恢复； 应收账款坏账超预期

2022年06月30日发布 投资要点： 光伏：新技术进展加速，供需紧张导致涨价并未影响终端需求景气度。 1）技术进展：2022年上半年新电池技术较2021年取得较大突破，从转换效率，产能等多角度提升其新电池技术产业链条件，远期规划产能已超10GW，预计未来新电池渗透率将逐步走高，充分利好有研发技术及拥有在建产能的头部企业。 2）需求：受6月中旬东方希望突发性事故影响，上游硅料供不应求情况进一步加剧，致密料价格连涨数周，目前报价已接近28万元/吨，中环股份公布最新硅片价格，较4月份报价有4.7%-6.6%的提升。即便短期产业链价格持续上涨，下游需求强度依然保持较高水平。随着7月份部分硅料产能陆续投产，下半年供需关系有望得到显著缓解，价格回落有望进一步刺激需求释放。 3）重点关注：拥有新电池技术储备和头部设备厂商的龙头企业（隆基、通威、迈为、捷佳等）以及受益涨价毛利率提升且海外订单占比较高的小型逆变器企业（锦浪、固德威、禾迈、昱能等）。 风电：重申风电逻辑：海风招标提速印证高景气；上游降价、下游稳价改善产业链盈利。 1）国电投10.5GW机组框架招标：6月23日，国家电投启动10.5GW海上风电项目竞配机组框架招标，一方面体现了其充足的资源储备，更彰显未来2-3年海上风电巨大的招标需求；截止目前，2022年海上风电招标容量已达11.3GW，高容量密集招标大幅提高风电企业未来业绩释放预期。 2）风机价格：根据金风科技公开信息显示，今年主机中标价格持续下跌，从年初的2267元跌至3月份的1876元，6月份主机中标价格维持在1700-1800元，已处于企稳状态。 3）大宗商品价格进一步下探：本周中厚钢价格再度下跌，跌幅为6.2%，成为风电板块短期走强最主要的催化因素，随着大宗商品价格的进一步下探，短期零部件龙头盈利弹性有望充分释放。 4）重点关注：大幅受益大宗商品降价的零部件环节（东方电缆、大金重工、新强连、日月股份、金雷股份、恒润股份等）以及受益海风大规模发展及降本趋势明显的大功率风电整机厂商（明阳智能、运达股份等） 风险提示：产业链价格过度上涨风险、政策风险、竞争加剧风险

2022年06月30日发布 核心观点 2022H1回顾：估值筑底，反弹初见端倪。截至2022年6月28日，年初至今沪深300指数跌幅6.3%，通信（申万）指数跌幅11.3%，跑输大盘，在31个申万一级行业中排名第21名。1-5月份通信板块随大盘整体回调明显，6月份以来有所反弹，估值水平回到4月份水位，仍有较大回升空间。分细分领域看，上半年除了光纤光缆实现涨幅0.2%，大部分细分领域都在下跌。光纤光缆板块主要受海缆高景气驱动，可视化、工业互联网、企业数字化、物联网、光器件光模块等在疫情影响下，跌幅均在15%以上，后续业绩与估值修复空间大。 高弹性赛道配置逻辑：新兴市场带来新动能，高景气度带来估值提升。物联网：产业长期增长趋势仍在，短期被疫情抑制的需求下半年有望释放。重点关注工业类场景、智能汽车场景。通信+汽车：智能驾驶车型22H2加速落地，智能化元年开启，通信板块与汽车相关的PCB、高速连接器、高精度定位、激光雷达、车载模组等环节估值将持续提升。通信+新能源：海上风电下半年招标有望加速，景气度持续提升。储能处于爆发增长前期，温控企业迎来需求和盈利共振，下半年可重点配置。 通信基本盘中寻找个股逻辑：需求复苏、产业升级，个股业绩逐步改善。运营商：下半年预计延续上半年稳健增长态势，优质防守品种。电信主设备：龙头厂商积极拓新第二曲线，同时受益于格局改善，估值位于历史低位。工业互联网设备：行业发展初期，市场能力强的个股有望走出独立行情。云基建：数字经济稳步推进，IDC机房、ICT设备有望于Q3加速交付。光器件光模块：低估值光模块龙头持续享受产业升级红利，优质光器件厂商持续进行品类扩张，其中，布局车载激光雷达领域的元器件公司值得重点关注。企业通信：前期疫情、原材料短缺等制约因素逐步缓解，叠加美元汇率利好出口，Q3收入和盈利能力有望同步改善。 中期投资策略：看好下半年基本面与估值共振，三条主线进行配置：（1）二季度业绩高增长或加速品种，三季度有望延续：物联网模组（移远通信）、光器件模块（天孚通信、中际旭创）、通信+汽车（瑞可达、鼎通科技、永贵电器）、通信+新能源（亨通光电）。（2）下半年行业持续高景气：通信+汽车（华测导航）、通信+新能源（中天科技、申菱环境）。（三）低估值情况下业绩有望边际改善：ICT设备商（中兴通讯、紫光股份）、智能控制器（拓邦股份）、工业互联网（三旺通信）。 风险提示：全球疫情加剧风险、5G投资建设不及预期、中美贸易摩擦等外部环境变化。

2022年06月30日发布 行业：主要数据低迷但销售端有所企稳。上半年，行业基本面羸弱，主要指标持续走低，投资、新开工、竣工数据降幅仍在扩大。但随着疫情影响减弱、需求端政策逐渐起效，5月份起销售数据恶化程度趋缓，这或是销售未来整体景气度好转的信号。从日频数据跟踪来看，销售回暖迹象渐显：2022年截至6月24日，30城商品房成交面积为6794万㎡，同比-34%；其中，长三角、华南、华中&西南、华北&东北区域的商品房成交面积累计同比分别为-40%、-39%、-30%、-16%；样本城市中，青岛、苏州、广州商品房累计成交面积同比降幅收窄明显。 行情复盘：始于政策转向，困于基本面分歧。我们对重要节点的板块走势进行复盘：1）在“恒大事件”出现后，市场对房企风险暴露担忧加剧，行业持续的高景气也使得政策面不断趋严，加之前期行业过度扩张导致利润表恶化，板块跑输大盘17pct；2）自21年8月起，政策表态开始转向，青岛、深圳等地率先延期第二批集中供地，修改放松土拍规则；9月起，监管层针对房地产行业密集发声提出维护房地产市场的健康发展，政策基调软化；进入2022年，在菏泽打响放松限购“第一枪”后，各地频频出台楼市放松政策，期间板块跑赢沪深300指数39pct；3）22年4月以后，低迷的行业数据让更多人开始认为“放松也没用”，市场对房地产的认知从政策“放松共识”阶段走向“基本面分歧”阶段，板块跑输沪深300指数19pct。 长期展望：关注经营模式的变革。快周转的异化，从根源上导致了行业风险的暴露，随着快周转的三个核心高速去化、花式融资、预售资金自由使用不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来。我们认为，“慢时代”中经营模式的变革，可能比短期市占率的此消彼长更加重要：1）在“慢时代”中，房企有能力通过调整保证ROE不下降，同样的ROE水平与快周转模式相比，PB反而会迎来上升的契机；2）土地市场回归理性，潜在利润率确定性改善，坚持自身投资纪律或经营习惯的优质房企将迎来“黄金时代”。 投资策略：分歧收敛，势能充足。当前市场对房地产的认知从政策“放松共识”阶段走向“基本面分歧”阶段，5月销售数据恶化程度趋缓，6月高频数据销售回暖迹象渐显使得基本面分歧有所收敛。行业基本面弱势延续，信用危机也并未完全渡过，在长时间的普遍悲观之下，地产板块已经积累了充足的上涨势能。纵观后市，在基数明显下降、疫情趋于稳定、放松政策起效、前期需求释放的共同作用之下，销售单月同比降幅将大概率收窄，随着分歧进一步收敛，后续大机会的曙光已现。短期布局基本面分歧带来的“黄金买点”，长期布局行业模式改善带来的新生。开发方面，优选慢周转、有加杠杆意愿和能力的房企，7月组合推荐万科A、保利发展、金地集团、绿城中国、招商积余、贝壳W。 风险提示：基本面改善不及预期、政策力度不及预期。

2022年06月30日发布 概念界定 健身房行业分为传统健身房、新式健身房、垂直健身工作室三种商业模式。其中，新式健身房指以碎片化付费为用户收费方式、以课时费分成为教练主要收入模式的综合类线下健身房。 驱动因素 在需求端，居民健康理念和健身意愿的提升驱动线下健身服务需求增长；在供给端，传统玩家重销售、轻服务运营模式的弊端逐渐显现，数字化运营工具和数智化健身软硬件设备的应用助力用户精细化运营；在政策端，引导性政策与规范性政策带动行业日趋成熟。在多方共同驱动之下，健身房行业迸发出新的增长活力。SMS 市场规模 2021年中国健身房行业市场规模为706亿元，预期于2026年达到1082亿元。其中，传统健身房仍为市场主流，新式健身房2021年市场规模占比约为5%，随着健身房行业逐渐由“销售驱动”向“服务驱动”转变，未来新式健身房占比将持续提升。 竞争格局 健身房行业区域化特征较强，市场格局分散。新式玩家相对轻量化的运营模式使其具备更强的盈利能力和抗风险能力；传统玩家通过大店模式提供全面优质的服务，门店坪效较高，并通过调整收费模式与运营模式等持续谋求转型，优化盈利模型。 趋势洞察 未来健身房行业将持续深耕课程研发能力与教练服务水平，通过线上线下闭环运营提高用户留存。此外，产业链延展与垂直细分化发展也将是行业重要发展方向。

2022年06月30日发布 问题1：当前为什么要重视特高压直流？特高压直流投资建设的确定性来源于三个方面：1）特高压输电通道建设是稳投资举措之一；2）能源保供和能源转型需要特高压外送通道建设；3）“十四五”特高压直流投资持续高增长。 问题2：特高压直流产业链该关注什么？相较于特高压交流，特高压直流的最主要差别在于换流站存在交直流转换环节和相关特有设备，主设备支出最主要来自换流变和换流阀。换流变压器成本占比高，份额集中在特变电工、山东电工、保变电气和中国西电等公司。换流阀仅存在于特高压直流工程，份额集中在国电南瑞、许继电气、中国西电和荣信汇科等公司；受端电网直流落点日益密集，混合直流应用增多，增大了换流阀价值。此外，特高压直流穿墙套管近年实现国产技术突破，平高电气和中国西电相关产品已有工程实际应用。 问题3：特高压直流投资怎么看？综合实力看，总营收最受益是国电南瑞、中国西电、特变电工等公司。特有环节看，换流阀是特高压直流特有的环节，相关产业链更易呈现业绩弹性。特高压直流阀用晶闸管主要由派瑞股份、时代电气供应，其中派瑞股份受特高压直流影响更为突出；特高压直流纯水冷却设备企业行业垄断度高，龙头企业高澜股份预计将显著受益特高压直流投资建设。弹性标的方面，派瑞股份、保变电气、平高电气、中国西电和许继电气预计更具业绩弹性。 投资策略在稳投资、能源保供和能源转型的共同作用下，特高压直流投资预计持续高增，我们维持特高压直流细分行业推荐评级。基于业绩弹性，我们建议重点关注特高压直流设备企业【中国西电】、【保变电气】、【许继电气】、【平高电气】、【派瑞股份】。基于行业份额和集中度，我们建议重点关注特高压直流设备企业【国电南瑞】、【特变电工】和【高澜股份】。 风险提示1）突发疫情可能造成特高压开工建设延期；2）相关公司可能面临集团重组后的业务调整，经营存在不确定风险；3）电网企业降本压力可能导致关注公司面临盈利下滑潜在风险；4）特高压工程核准不及预期风险；5）重点关注公司未来业绩的不确定性。

2022年06月30日发布 从2015年的中央经济工作会议明确深化住房制度改革方向，首次提出发展住房租赁市场，建立购租并举的住房制度，中国住房租赁市场自此步入发展的快车道。到2022年1月11日，住建部相关负责人在国务院新闻发布会上表示，“十四五”期间，40个重点城市初步计划新增650万套（间）保障性租赁住房，预计可帮助1,300万新市民、青年人等缓解住房困难，中国住房租赁市场的发展蓝图及路径越来越明晰。 2015年中国住房租赁市场迎来快速发展的转折点，源于：中国住房市场长期以来“重售轻租”的模式令租赁市场发展相对滞后；与此同时，中国的城镇化迈入新的发展阶段并持续驱动生产要素及流动人口向城市尤其是中心城市聚集，在这些城市资源承载力有限的背景下，不断增长的城市人口对住房供应和居住品质提出了多元诉求。显然，以商品房开发销售为主的住房供应无法契合多元发展的市场需求，价格持续上行吸引大量投资需求进入并成为导致居住矛盾日渐突出的主要原因之一。在中国楼市快速发展的趋势及诸多风险面前，决策层不断探索并逐渐明确将发展住房租赁市场作为落实房地产长效机制的一个重要组成部分来推进。 而后，中国住房租赁市场在明确的发展方向和不断完善的政策推进下逐渐发展壮大——政策面从培育市场供应主体、支持承租人享受公共服务、落实公积金支付房租政策、允许商改租、给予税收优惠和提供金融支持、以及增加租赁住房用地等多方位进行部署，以加快建设和发展住房租赁市场。从中央层面的政策支持到各地落实于具体措施及规划中，中国住房租赁市场的宏图正慢慢铺开，其间反映出来的不同区域城市间的需求差异也预示着不同城市间住房租赁市场的不同发展方向，从试点城市的选择上也大体反映了租赁住房需求增长与人口流入的密切关联。 与此同时，市场面也给予积极反应，不同类型的市场供应主体积极布局和拓展令住房租赁市场在政策暖风之下得以不断发展，而快速发展过程中的试错与暴露出的问题又进一步催生了行业的规范与监管的完善……在引发市场反思的同时，市场调整也悄然发生，精细化运营、产品多样化、轻资产输出、融资渠道拓宽、智能与绿色租赁等等都体现出现阶段中国租赁市场不同层面的特点与趋势。

2022年06月30日发布 疫情加快智能制造发展进程，工业互联网、大数据分析、人工智能等技术与先进制造技术深度融合，全球智能制造市场预计将在2028年达到5,762亿美元，2021年到2028年复合年增长率预计将达12.7%。 智能制造进入关键“窗口期”，并呈现出自动化、数字化、规模化、生态化、绿色化的发展趋势。同时，在智能化转型路上，制造业企业面临多重挑战：提升敏捷性以应对劳动力短缺和供应链不稳定，缩短产品上市周期同时保障并提升产品质量，打造技术的产品化和集成化能力以部署智慧工厂，实现上下游之间的连接与协同，以及满足日益严格的ESG合规要求。 面对上述挑战，制造企业孜孜不倦寻求产品设计、生产流程、供应链的优化。当数字技术和数字治理成为制造企业管理未来工厂、理解数据、并保持竞争力的必要工具时，自动持续优化概念应运而生。本报告提出的制造业的自动持续优化在原有的制造业优化概念基础上，更强调基于数据分析洞察找到最佳替代方案，借助数字孪生、深度学习、智能化设备等实现精准执行，其核心为更加高效、无人为干预、可持续的优化能力。 自动持续优化不仅可以减少人力、能耗和设备运维成本，也更新了商业价值的定义与框架，我们可以从财务指标、运营指标、绩效改善三个维度思考自动持续优化所开启的商业价值和机会。结合制造业面临的挑战和以上三个维度的分析，自动持续优化的商业价值可以体现为效率优化、质量优化、成本优化、供应链优化和品牌优化。 本报告还讨论了一组赋能自动持续优化的技术，展示了基于这些技术的优化创新解决方案如何创造价值：当物联网传感器收集数据时，结合工业知识和人工智能算法，全面分析大数据集并利用丰富的数字环境实现制造业效率、成本、质量、供应链、品牌的优化。

2022年06月30日发布 投资要点 以氢能为鉴，元宇宙投资行情伴随着行业发展不断演绎 1）元宇宙作为颠覆性创新，参考氢能源行情寻找投资核心逻辑。 2）近年来传媒行业估值错杀，元宇宙技术将赋能公司IP变现，修复传媒行业估值。 3）元宇宙带来万亿级增量市场，传媒行业公司有望进入第二增长曲线。 元宇宙是互联网发展的必由之路，革命性推动其成功的必然性 1）互联网企业从“卡人头”转向“卡时长”，元宇宙是赋能拓展企业生命周期的重要步骤。 2）当前智能手机垄断移动互联网入口，元宇宙生态基于硬件创新，能够降低获客成本，打破入口垄断。 3）中国数字经济加速成长，元宇宙将有效赋能数字经济，构建数字经济中现实与虚拟之间的重要技术桥梁。 海外元宇宙发展以互联网平台为主导，中国元宇宙则以生态链主动拥抱 1）海外互联网巨头技术优势显著，以平台布局元宇宙，而国内巨头借助产品内容及用户规模优势，从内容生态切入。 2）我国“虚拟人”和“NFT”为两大重要抓手，虚拟人应用场景丰富且前景广阔，NFT作为虚拟世界经济体系重要基石，行业有望迎来快速发展。 3）以AR/VR终端为代表的元宇宙入口设备市场规模加速成长，智能可穿戴设备相关的硬件公司需要重点关注。 个股推荐 1）蓝色光标：品牌营销服务全链条覆盖的行业龙头。 2）三人行：服务优质头部客户的整合营销领先者。 3）浙文互联：科技赋能聚焦数字营销的奔跑者。 4）舜宇光学科技：全球领先综合光学零件及产品制造商。未来XR设备组装与光机方案提供商。 5）歌尔股份：Meta、Pico穿戴式设备最核心的制造商，未来充分受益穿戴式设备市场的爆发。

2022年06月30日发布 投资要点： 事件：6月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.6个百分点，重回临界点以上，制造业恢复性扩张。 物流保通保畅等政策措施显效发力，制造业产需恢复加快，景气度环比继续改善。此前，受多地疫情爆发及管控影响，4月制造业PMI环比-2.1pp至47.4%的较低景气区间，5月修复至49.6%，6月进一步修复，提升至50.2%的扩张区间。从分类指数来看，本月生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送指数分别为52.8%、50.4%、48.1%、48.7%、51.3%，环比分别+3.1pp、+2.2pp、+0.2pp、+1.1pp、+7.2pp，环比上月均有上升，尤其是配送环节显著改善，有效保障企业生产运行，且对PMI整体回归至扩张区间有较好的拉动作用。分行业来看，在被调查的21个行业中，有13个行业PMI位于扩张区间，汽车、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业两个指数均高于54.0%，高技术制造业和装备制造业PMI分别为52.8%和52.2%，以上行业景气度优于整体较高水平。 大、中型企业领衔修复，格局优化的赛道有望更加受益。分企业规模来看，本月大、中、小型制造业企业PMI分别为50.2%、51.3%、48.6%，环比分别为-0.8pp、+1.9pp、+1.9pp。其中，大型企业景气度连续两个月位于扩张区间，中型企业本月新升至扩张区间。在外部不利因素冲击中，大、中型企业经营韧性更强，行业份额有望向龙头集中，尤其是原先即处于格局优化阶段的赛道。我们认为，处于出清阶段的赛道及以大客户为主的企业会更加受益。 当前约半数企业反映订单不足，制造业应继续处于去库阶段，三、四季度需求偏弱的压力或将一定缓解。国统局指出，“虽然本月制造业延续恢复态势，但仍有49.3%的企业反映订单不足，市场需求偏弱依然是目前制造业面临的主要问题”。我们认为，本轮疫情影响前，制造业有较大概率正在经历去库存阶段，2021年11月、12月、2022年2月，我国制造业产成品库存同比增速分别为18.1%、17.3%、17.2%，大体呈下行趋势。而2022年3月、4月，主要系疫情等因素影响有所回升，分别为18.4%、20.1%，2022年5月为19.9%，环比-0.2pp。而且，从制造业PMI的细项来看，3、4、5、6月产成品库存指数分别为48.9%、50.3%、49.3%、48.6%，5、6月份制造业产成品指数持续下行。我们预计目前处于主动去库阶段，且受益物流恢复等因素正加速进行，三、四季度需求偏弱压力或获一定缓解，建议持续跟踪制造业景气度，并关注顺周期、强α企业在后续终端需求持续恢复时的业绩表现。 风险提示：宏观经济增速不及预期，制造业去库存进度不及预期，行业竞争加剧。

2022年06月30日发布 2022H1回顾：疫情反复与复苏预期变化中V型起伏。今年1-2月行业略复苏，但3-5月情反复下再承压，5月底逐步缓和重启复苏。鉴于此，社服板块呈现V型震荡起伏。1-2月因复苏预期强化表现突出，春节后一周上涨9%，但3月因疫情和外围局势影响，权重股大幅回调，5月底随跨省游熔断政策调整板块开始反弹。整体来看，1.1-6.28，A股社服板块累计上涨5%，跑赢大盘14pct。其中，小盘股相对突出，君亭酒店涨幅第一，景区股在复苏预期博弈下也阶段表现，重点公司持平微涨。港股餐饮板块走势类似，年初先复苏反弹，此后疫情回撤，6月中旬以来复苏反弹。教育板块仍处政策阵痛恢复期，新东方在线转型电商出圈领涨板块；学额预增&营利转设预期带动下，民办高教板块有触底反弹态势。 子行业：3-5月经营筑底，6月开始边际复苏。免税：上半年海南免税随疫情波动起伏，促销力度环比仍较可控，海旅拟注入海汽，海南省出台各项引流措施，中免下半年新项目有望新看点。酒店：2021年底国内住宿房量同比-12%，供给进一步出清，中端与下沉市场连锁加速；行业RevPAR恢复随疫情起伏。演艺：核心项目Q2阶段闭园，预计7月2日主要项目有望复园。国内游：5月底跨省游熔断政策调整优化，端午出游边际改善，部分省市及重点景区出台引流措施。餐饮：经营与疫情正相关，边际放松&低基数带动下的同店复苏机遇；人力：灵活用工延续高景气度，板块再添新军；教育：K12教培公司转型，民办高教板块经营稳健，职业培训则需跟踪疫情进展。 维持板块“超配”。本轮源自一线城市的第三波较大疫情已经告一段落，下半年复工复产和稳增长成为社会共识。随着疫情防控政策的不断灵活调整，市场的乐观情绪已经触底回升，且21年下半年低基数效应凸显，企业经营层面环比、同比增速都将稳步改善。短期板块将迎来估值修复行情。但随着行情深入，接下来逐季的经营验证也将日益重要。立足下半年3-6个月维度、兼顾复苏次序、业绩确定性、估值水平和主题偏好，优选中国中免、九毛九、海伦司、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店、宋城演艺、天目湖、中青旅、中教控股、北京城乡、科锐国际、广州酒家、同程旅行、华住集团-S、百胜中国-S、海底捞等。立足未来1-3年时间维度，立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、九毛九、海伦司、君亭酒店、中教控股、华住集团-S、同程旅行、科锐国际、广州酒家、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、奈雪的茶等。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险，政策风险，竞争加剧及整合风险等。