2022年10月27日发布 近期核心观点： 本轮周期，政策放松节奏已明显加速，但压制销售复苏的三大因素（居民收入和房价上涨预期减弱、担忧期房交付）仍未消散，市场信心恢复和销售复苏仍然缓慢，开发投资延续低迷，地产链持续承压。相比08/15年的放松力度，未来仍可以期待需求端更大力度且效果更好的政策，静待政策生效后，销售复苏可期。从个股角度，经营稳健、具备优秀品质的房企将更快从行业低谷中脱颖而出，推荐万科A、保利发展。 销售复苏节奏缓慢 从统计局公布数据看，销售复苏节奏缓慢。2022年1-9月商品房销售额累计99380亿元，同比-26.3%，较前值收窄1.6个百分点；2022年9月商品房销售额13510亿元，同比-14.2%，较前值收窄5.7个百分点。 从日频数据跟踪来看，销售缓慢复苏。2022年截至10月22日，30城商品房成交面积11772万㎡，同比-28%；其中，长三角、华南、华中&西南、华北&东北区域的商品房成交面积累计同比分别为-29%、-33%、-32%、-11%。 开发投资延续低迷，到位资金降幅略有收窄 开发投资延续低迷。2022年1-9月房地产开发投资完成额累计为103559亿元，同比-8.0%。9月单月同比-12.1%，较前值收窄了1.7个百分点。 到位资金降幅略有收窄。2022年1-9月房企到位资金累计为114298亿元，同比-24.5%。9月单月同比-21.3%，较前值收窄0.5个百分点。 新开工持续恶化，竣工有待底部修复 新开工持续恶化。2022年1-9月，新开工面积累计94767万平方米，同比-38.0%；9月单月同比-44.4%，较前值收窄1.3个百分点。 竣工有待底部修复。2022年1-9月，竣工面积累计40879万平方米，同比-19.9%；9月单月同比-6.0%，降幅较前值扩大3.5个百分点。 重要事件： ①财政部发文，严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入。②贵州为促进房地产市场健康发展，鼓励机关、企事业单位职工开展商品房团购。③南昌第三批集中供地落幕，收金48亿元，半数地块流拍。④徐州第三批集中供地落幕，收金66亿元，全部底价成交。⑤天津第三批集中供地落幕，收金98亿元，基本底价成交。⑥南京第三批集中供地落幕，收金275亿元，九成底价成交。⑦无锡第四批集中供地落幕，收金164亿元，全部底价成交。 风险提示：1、政策放松不及预期；2、疫情等因素致行业基本面超预期下行；3、房企信用风险事件超预期冲击。

2022年10月27日发布 我国自动驾驶芯片产业仍处在发展初期，本土厂商抓住机遇切入蓝海市场。在过去，自动驾驶芯片主要以实现单一功能为主（支持低级别的辅助驾驶），而2017年特斯拉Model3开始量产，标志着自动驾驶芯片从追求单一功能向承担“大脑”功能转变，自动驾驶芯片行业进入“拼算力”的时代。由于当时市场上可供选择的自动驾驶芯片产品较少，国内以华为、地平线、黑芝麻、芯驰科技为代表的新兴芯片科技公司凭借着AI算法、高能效比等优势切入这一蓝海市场，并在高级别自动驾驶落地之前加速算力追赶。此外，芯片国产化是智能汽车关键部件供应链自主可控的关键一环，近年来国际关系的不稳定使得“缺芯少核”的痛点持续暴露，这也让主机厂意识到芯片供应链韧性的重要性，汽车芯片也迎来国产替代的窗口期。因此，新兴的芯片科技公司也乘国产化之势迅速崛起，目前主要以“芯片+算法参考+工具链”的产品服务模式积极探索自身的产业定位，利用更好的本土化服务能力逐步构建起汽车产业生态圈。 美国限芯引发国内对车载芯片供应链安全的担忧，软件算法和生态是本土自动驾驶芯片厂商破局的关键。8月，英伟达和AMD被美国政府限制向中国出口高端GPU，尽管用于终端的Xavier、Orin等车载芯片目前还并未受限，但此次对高端GPU的出口限制也引发了国内市场对未来车载芯片供应链安全的担忧。近年来，车规级芯片“国产化”关注度显著提升，无论是政策还是产业资本都对本土自动驾驶芯片厂商的发展提供了较好的支持。此外，为了在进口芯片出现断供的时候有替代方案，国内车企也开始采取“两条腿走路”的策略，并行地使用国内和国外的芯片，这也为国产自动驾驶芯片的迭代和发展提供了一片沃土。在国产芯片突围的未来关键几年中，我们认为软件算法和生态是两大关键因素：（1）软件算法：海外龙头的硬件能力更强，能做出更大算力的芯片，但其设计的芯片更偏通用型，而国内厂商可以在自动驾驶这个细分领域的特异性算法或软硬件协同上做更好的优化，这样就可以在整体性能上实现赶超。（2）生态：本土芯片厂商需要提供更开放的解决方案，并为下游客户提供更多的软件开发架构、参考设计或者工具包等服务，帮助车企实现平台迁移以及整车开发。同时，软硬件生态合作伙伴是也国内芯片厂商实现更健康、更持续的商业模式的关键。 地平线、黑芝麻智能与华为是国内领先的自动驾驶芯片/解决方案供应商。1>地平线：随着征程5的推出，地平线成为国内第一家覆盖L2-L4的全场景整车智能芯片方案提供商，2023年将发布下一代车规级AI芯片征程6，算力有望超过1000TOPS。在芯片设计方面，地平线自研AI加速器BPU，利用“CPU+ASIC”架构带来更高的效能和成长性，例如搭载贝叶斯架构的征程5在FPS指标上已超过Xavier和Orin，同时其目前的计算性能较发布时提升了20%。生态方面，公司打造了端到端的整车智能开发平台并创新性地推出“BPU授权模式”，赋能合作伙伴加速量产。2>黑芝麻智能：目前黑芝麻智能已发布两代四款车规级自动驾驶芯片，其中A1000系列芯片有望在今年实现量产上车，公司还预计年内推出下一代芯片“华山三号”A2000（算力超250TOPS）。芯片设计方面，公司通过自研的车规级图像处理ISP和车规级深度神经网络加速器NPU实现了芯片的高性能。生态方面，公司通过山海人工智能开发平台和瀚海自动驾驶中间件平台赋能客户。3>华为：经过智能汽车领域近10年的耕耘，华为已形成了七大智能汽车解决方案以及与车企的三种成熟的合作模式（零部件、HI与智选车）。基于自研的鲲鹏和昇腾芯片打造的智能驾驶计算平台MDC具有强大的异构算力，目前4款MDC产品已可实现L2-L5全场景覆盖，合作车型于今年下半年已开始量产交付。华为坚持“平台+生态”战略，对外提供标准的开放API与SDK开发包，结合简单易用的工具链，助力客户或生态合作伙伴提升研发效率。 投资建议与投资标的 我们认为，未来几年是国内自动驾驶芯片厂商实现量产突破的关键时点，而软硬件生态伙伴是本土厂商实现规模化、商业化落地的关键，因此具有软硬件全栈能力的厂商有望获得更大的市场机遇，建议关注中科创达(300496，买入)、东软集团(600718，未评级)、光庭信息(301221，买入)、天准科技(688003，未评级)。 风险提示 国产替代不及预期、国产芯片无法代工生产的风险、汽车智能化落地不及预期。

2022年10月27日发布 投资要点 行情回顾 上两周（10月10日-10月23日），SW军工板块报收1559.74点，上涨10.05%。同期沪深300指数下跌4.51%，创业板指数上涨4.18%。 军工为兼具成长性和确定性的稀有赛道。在目前大国博弈的外部环境、疫情防控背景下，经济整体受影响大，不确定性强。国防建设作为国家“免疫”，为刚需，需求和供给增长确定性强，且能够很大程度上免受疫情的影响。军工作为确定性强的高增长赛道，具备稀缺性，因此在股价和行情上体现出较强的韧性。 部分优质个股估值在合理区间。截止上个交易日（20221021），申万国防军工板块PE（TTM）为55.40倍，处于2019年以来的相对低位，低于均值60倍。从重点公司目前估值情况看，目前主机厂和市场认可度高的部分个股估值相对较高，部分较为优质的个股估值已经相对合理，具备较强投资价值。 研究速递： 二十大召开，报告涉军新表述指引军队发展建设路径 本次二十大报告关于战略规划和制度建设的表述与十九大一脉相承，同时相比十九大提出的2035、2050两个中、长期时间节点和发展目标，二十大更着重强调了十九届五中全会提出的“建军百年奋斗目标”暨2027年近期时间节点，体现出在复杂多变的国际环境下，建设一支能够捍卫国家主权、安全、发展利益的军队的必要性和紧迫性，更加确认了时间节点之内军工赛道的高景气度和高确定性。 1）在军队建设力量构成方面，本次二十大报告的新增表述中，主要强调了“增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”，说明我军未来有望大力发展新兴科技装备，通过电子对抗、无人作战、信息安全攻防等智能化作战方式，大幅度未知战场环境下的作战能力。以上表述直接利好电子对抗、无人机、网络安全赛道相关公司。 2）在军事斗争准备方面，二十大相关表述相比十九大更加铿锵有力，“打赢局部战争”是目标，“加强战建备统筹”、“加快建设现代化后勤”、“实施国防科技和武器装备重大工程”是方式手段，“全面加强练兵备战”是态度亦是决心。未来可重点关注新型重点武器装备订单释放情况，预计重点型号相关上市公司将显著受益。 军工部分企业三季报业绩已出，整体保持高增速 截至10月23日，已有23家军工企业发布2022年三季报或业绩快报，全部企业实现了归母净利润净增，增速下限中位数为44%。 航空发动机：军机放量、实战牵引、国产替代牵引千亿市场 1）多因素推动航空发动机产业需求高景气。新机放量+现有机型更新换代带来新发动机装配；长维修周期下实战化训练增加发动机维护需求；国产化率提升，发动机军民国产替代市场可期。 2）按照加工制造的流程拆分，航空发动机产业链包括研发设计、原材料制备、零部件制造、分系统制造、整机装配和维修保障等环节，涉及高温合金、钛合金、复合材料、锻铸造件、电子系统、总装、维修等多个产业领域。我国目前已基本建立了完整的航空发动机研制和生产体系，随着“两机专项”的实施与“飞发分离”体系的落地建成、国防预算持续增加以及军费向武器装备研制的倾斜，我国航空发动机产业链将维持高景气度。 投资策略： 1）上游材料/元器件：主战型号及发动机配套供应商整体表现超预期，表明行业高景气度，需求端未来增长确定性较高。由于军品型号认证流程较长，行业供给端保持稳定，上游龙头企业随着需求上量产生的规模效应，带动单位成本不断下降，预计全年利润增速弹性将高于收入端。主要标的：西部超导（688122）、光威复材（300699）、中航高科（600862）、菲利华（300395）、中航光电（002179）。 2）中间环节（分系统/部件、加工）：随着武器型号放量，由上游传导至中游配套企业，各配套企业已进入业绩加速期，后续随着产能利用率提升规模效应将持续显现。主要标的：a）持续放量的导弹产业链核心部件龙头企业：菲利华（300395）、盟升电子（688311）。b）高速增长、规模效应最为显著的航空加工工序环节：中航重机（600765）、三角防务（300775）。 3）下游总装平台：2021年主机厂合同负债+预收款同比增加230%，预付款同比增加550%。随着前期主机厂大额合同负债陆续转化为预付账款，支撑行业现金流持续改善，未来重点关注中航西飞大额订单及预付款落地情况。主要标的：出现收入增速拐点的航空发动机产业龙头，航发动力（600893）。 4）信息化：随着武器装备建设进入深入阶段，十四五后几年包括通信、电子对抗等在内的国防信息化建设加速，加载新型信息化装备的新型武器装备放量、存量装备的信息化装备更新换代带来双重增量市场。主要标的：机载通信龙头公司七一二（603712）。 风险提示：订单交付不及预期风险；武器型号调价风险；原材料价格上涨风险；产能与订单错配的风险。

2022年10月27日发布 电子行业本周整体跑赢大盘。本周沪深300指数下跌2.59%，申万电子指数上涨1.85%，行业整体跑赢大盘4.44个百分点，涨跌幅在全部申万一级行业中排第8位，PE(TTM)25.71倍。半导体、其他电子、电子元器件、光学光电子、消费电子、电子化学品子板块分别变动3.87%、2.97%、1.01%、2.07%、-0.84%、0.10%。 电子板块观点：本周电子板块止跌企稳，建议把握面板左侧布局机会。（1）TV面板市场企稳反弹。TV面板价格较月初全部涨价1美元，本次涨价主要受面板厂积极执行减产计划的影响，面板厂库存减少明显，叠加近期品牌客户备货需求有增强趋势，后市将有望延续涨价趋势。建议关注具备产能和技术优势的国内面板龙头企业。(2)关注Miniled显示器出货量。2022年MiniLED显示器出货量约为1680万台，同比增加74%。当下MiniLED是改善LCD对比度最佳的解决方案，叠加OLED产能受限，预计2023年大部分电视继续采用LCD方案。此外，我国厂商也在MiniLED市场积极布局，以高性价比的方式加速MiniLED背光在电视市场的渗透，将来有望进一步扩大。建议关注在MiniLED背光模组上拥有技术和产能优势的面板龙头企业。 投资建议：1）半导体材料：我国半导体材料国产替代仍处初期，硅片、CMP材料以及光刻胶等原材料仍具备较大替代空间，部分子板块景气度持续高企，长期配置价值凸显，关注鼎龙股份、沪硅产业等；2）功率半导体：随着新能源行业持续扩容，IGBT是新能源核心上游，将有望持续受益于海内外新能源的快速发展，关注斯达半导、时代电气；3）面板行业：本轮部分面板价格已经终止连续5季价格下跌趋势，库存水平降低明显，面板价格有望在四季度延续上涨，关注京东方A、TCL科技等。 风险提示：（1）全球宏观经济波动风险；（2）下游终端需求不及预期风险；（3）新技术发展及商业化不及预期风险；(4)中美贸易摩擦风险；（5）国产替代不及预期风险

2022年10月27日发布 投资要点： 党的二十大报告提出，积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加快规划建设新型能源体系，积极参与应对气候变化全球治理。 新能源汽车产业是我国制造业低碳转型的重要领域。今年7月的《工业领域碳达峰实施方案》提出，大力推广节能与新能源汽车，强化整车集成技术创新，提高新能源汽车产业集中度。提高城市公交、出租汽车、邮政快递、环卫、城市物流配送等领域新能源汽车比例，提升新能源汽车个人消费比例。开展电动重卡、氢燃料汽车研发及示范应用。加快充电桩建设及换电模式创新，构建便利高效适度超前的充电网络体系。对标国际领先标准，制修订汽车节能减排标准。到2030年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右，乘用车和商用车新车二氧化碳排放强度分别比2020年下降25%和20%以上。 近年来我国新能源汽车行业发展迅速，新能源汽车市场占有率屡创新高；随着国产品牌新能源汽车出海，我国新能源汽车产业将进一步建立全球竞争力。据中汽协，今年1-9月新能源汽车产销分别完成471.7万辆和456.7万辆，同比分别增长1.2倍和1.1倍，市场占有率达到23.5%。其中纯电动汽车产销完成368.2万辆和357.8万辆，同比增长101.9%和97.9%；插电式混合动力汽车产销完成103.3万辆和98.7万辆，同比增长101.9%和97.9%；燃料电池汽车产销完成0.24万辆和0.21万辆，同比增长170.7%和130.7%。整车企业新能源汽车销量普遍迎来爆发式增长，今年1-9月比亚迪、上汽、特斯拉、东风、吉利等新能源汽车销量分别达到117.9万辆、69.2万辆、48.3万辆、33.3万辆、21.8万辆，同比增长247.5%、45.6%、57.9%、180.0%、383.9%。新能源汽车出海同样取得突破，今年1-9月新能源汽车出口38.9万辆，同比增长超过1倍，销往欧洲、澳洲、东南亚等地区。 多地推动新能源汽车产业集群发展，整车、零部件厂商协同效应持续彰显。据各地区公布的数据，上海以上汽、特斯拉等整车企业为核心，上半年新能源汽车产业产值达1032亿元，同比增长57.2%；合肥经开区以江淮、大众安徽、蔚来为龙头，集聚斑马智行等逾70余家企业，上半年新能源汽车产业产值同比增长34.4%；常州围绕比亚迪、理想汽车等整车生产基地，并具备完备的动力电池产业链，上半年新能源汽车产业集群产值超1100亿元，同比增长30%以上；重庆两江新区睿蓝、赛力斯、深蓝、阿维塔等新能源品牌陆续量产；西安高新区聚焦比亚迪等龙头企业，越博、法士特、汉德等新能源汽车零部件项目相继投产，上半年新能源汽车产值增速达600%；肇庆拥有小鹏汽车、宁德时代双龙头，上半年新能源汽车产业产值达220亿元，同比增长99%。 汽车产业电动化进程不断推进，行业转型为产业链上下游企业创造了新的发展机遇。整车层面，新能源车型由早期的油电共线转向专业化平台，动力系统、智能驾驶、智能座舱等技术水平的不断优化显著改善了车型的竞争力，继而为车企带来向上突破的可能性，自主品牌、新势力相继崛起，可关注销量增长、结构改善的自主乘用车企业。零部件层面，车企对新能源车型配置策略普遍激进，叠加销量的迅速提升，各类新兴技术得以快速渗透，可关注电动化、智能化、轻量化等主线的零部件供应商。 风险提示：宏观经济波动的风险；行业政策变动的风险；汽车销量不及预期的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。

2022年10月27日发布 基本结论 行业策略：坚定看好后市行情，电车产业链坡长雪厚，目前全球电动车渗透率仅 10%左右，成长性十足；结构看，这轮是自主车超级崛起周期，趋势不可逆，短期悲观预期已经充分定价。选股上看，电池产业链：围绕个股成本和产品竞争力，配置低成本优势龙头；零部件：关注特斯拉供应链、被动安全、微电机等各赛道龙头；整车：关注车型周期向上的比亚迪等。 行业观点 “二十大”报告再次重点强调产业链供应链安全。 “二十大”报告强调高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，需要统筹发展和安全，着力提升产业链供应链韧性和安全水平。世界百年未有之大变局，外部环境不确定性加大，产业链供应链安全重要性凸显。 底盘： 1） 空悬： 目前空压机国产化率达 60%+。受益于国内企业产品成本低+服务响应快，未来国产化率有望快速提升，受益公司：中鼎股份、保隆科技。 2）制动： 21 年线控制动国产化率不到 1%。受益于芯片紧缺，外资供应商产能不足+国内企业开发费用较低， 未来国产化率有望快速提升，受益公司：伯特利、亚太股份。 座舱： 1）座椅： 据 Marklines， 2021 年全球座椅市场 CR5 约 78%，均为外资企业。受益于国内企业的人工成本更低+响应速度更快， 未来国产化率有望快速提升，受益公司：继峰股份、天成自控、上海沿浦。 2） 被动安全：目前国产化率预计 10%，受益于自主车企份额提升+国产企业成本优势，未来国产化率有望快速提升，受益公司：松原股份。 3）微电机： 目前国产化率约 40%-50%（扣除德昌电机估计<15%），微传动国产化率估计<15%。受益于自主品牌份额提升技术突破、新增品类带来的市场增量，未来国产化率有望快速提升，受益公司：恒帅股份、兆威机电。 智能驾驶： 1）控制器： 目前国产化率约 10-20%。受益于自主品牌份额提升+国产芯片崛起+本土 tier1 配套上量，未来国产化率有望快速提升，受益公司：德赛西威、经纬恒润。 2） 感知算法： 目前国产化率 0.3%，受益于自主品牌份额提升+国内车企自研技术提升，未来国产化率有望快速提升，受益公司：小鹏汽车、长城汽车。 簧下： 1）轮胎； 21 年，米其林+普利司通+固特异合计占全球市场 36%。受益于国内企业成本低+技术不断突破，向高端市场进军， 未来国产化率有望快速提升，受益公司：赛轮轮胎、森麒麟。 2） 轴承： 全球八大跨国轴承企业占据全球 70%的市场。其中汽车轴承领域，受益于自主车企的崛起， 未来国产化率有望提升， 受益公司：五洲新春。 风险提示 下游需求不及预期； 原材料价格持续维持高位的风险；海外需求不及预期。

2022年10月27日发布 主要观点： 事件：10月25日财政部、海关总署、税务总局三部门联合发布关于对电子烟征收消费税的公告。税率：公告显示在烟税目下增设电子烟子目，征收从价税，生产环节的税率为36%，批发环节的税率为11%。自11月1日开始执行。计税价格：1）生产批发：纳税人生产、批发电子烟的，按照生产、批发电子烟的销售额计算纳税；2）代销：电子烟生产环节纳税人采用代销方式销售电子烟的，按照经销商（代理商）销售给电子烟批发企业的销售额计算纳税；3）进口：纳税人进口电子烟的，按照组成计税价格计算纳税；4）代工：电子烟生产环节纳税人从事电子烟代加工业务的，应当分开核算持有商标电子烟的销售额和代加工电子烟的销售额；未分开核算的，一并缴纳消费税。 此次电子烟消费税参考乙类卷烟征税，征税幅度符合预期。据2015年5月下发的《关于调整卷烟消费税的通知》，甲/乙类卷烟于生产环节征收56%/36%的消费税，另收0.003元/支；批发环节税率11%，另收0.005元/支，此次电子烟消费税参考乙类卷烟征税，我们认为其征收幅度与产业内预计征收幅度基本一致。 加征电子烟消费税预计较大幅度压缩品牌商利润，代工厂及服务商盈利能力或略有下滑。对品牌商&代工厂：生产环节的纳税主体是品牌方，通过代加工方式生产电子烟的，由持有商标的企业缴纳消费税。但预计代工厂出于其品牌客户长期发展的考虑，双方或将根据加征消费税的情况重新确定供货和代工成本，与其分担共同承担一定的生产环节消费税（根据公告为税率为36%）；对服务商：品牌商或出于扶持服务商的目的，预计以返利的形式与其共同承担一定的批发环节消费税（根据公告税率为11%）。我们认为品牌商预计承担较多的电子烟消费税，而中小品牌由于对代工厂的议价能力较弱以及对于服务商的扶持力度或更大，因此加征消费税对其盈利能力影响或更大。对店主：我们认为加征消费税后，店主在充分计算自身资金周期、盈利能力等后再做定价，考虑当前店主零售价与平台建议零售价之间具备一定的差异，因此终端价格具备一定的不确定性。 预计头部品牌采取不涨价策略，电子烟出口格局尚未改变。价格体系上，我们认为头部品牌由于具备一定的客户基数以及品牌沉淀，或采取不涨价策略以获得更多的店主订货，抢占市场份额，而规模中下游品牌由于不具备较强的客户及品牌力，因此盈利不足或无法支持企业长久发展，因此其产品或有一定幅度的涨价。品牌商格局或趋于集中。出口格局，据公告显示，纳税人出口电子烟，适用出口退（免）税政策。预计13%的出口退税政策或延续，电子烟出口格局尚未改变。 投资建议 推荐低估值、高成长、在行业增量竞争阶段采取扩张性战略，增加研发投入强化长期壁垒的生产商龙头思摩尔国际。税收政策出台行业不确定性落地，加征消费税或对头部代工厂影响较小，而新国标出台加速行业集中，产业迎良性发展。公司有望凭借其研发优势为客户带来综合产品力的提升，深度绑定大客户有望持续受益。 风险提示 外生冲击对供应链造成长期负面影响，研发投入成果转化不及预期。

2022年10月27日发布 上周五，美联储官员旧金山联邦储备银行主席MaryDaly发表了相对鸽派的观点，市场预期加息有望放缓，受此消息影响，黄金等贵金属价格有所回升，美债收益率有所回落。Daly认为“预计联邦基金利率将升至4.5%-5%区间；紧缩货币政策对整体经济有轻微的压制影响；需要关注紧缩的力度，也不能过度紧缩；美联储应该降低每次加息的幅度。” 截至目前10月26日，COMEX黄金收1657.40美元/盎司，环比上涨0.2%，较年初下跌8.7%；美国10年期国债实际收益率为1.59%，环比下跌4.2%，较年初由负转正（-0.91%→1.59%）。 各种信号显示美国经济衰退风险加剧。10月24日，标普全球公布的数据显示，美国10月Markit制造业PMI初值49.9，为2020年6月份以来首跌破枯荣线，预期51，前值52；10月Markit服务业PMI初值46.6，预期49.5，前值49.3，连续四个月萎缩。PMI跌破荣枯线以及需求疲软都显示了经济下行风险加剧；另外，需求疲软有助于缓和整体通胀率，未来几个月通胀率可能会继续下降，特别是在利率继续上升的情况下，从这一角度看，加息放缓也是必要的。 美国需求疲软，经济承压，衰退风险进一步加大，伴随通胀逐步回落，美联储加息步伐有望放缓，黄金价格上行压力有所释放，或将触底反弹。结合目前，大部分黄金板块上市公司的股价超跌，处于低估值区间，伴随金价回升，高成长性的公司估值将会回调。 国内黄金板块公司股价处于低估值区间，成长性好的黄金公司有望重估。（1）赤峰黄金：不断挖掘自有矿潜力，并购海外优质矿山。黄金矿山的矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床；（2）银泰黄金：强化“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”的定位，力争通过持续性外延式发展拓展经营版图，公司黄金业务毛利率稳定，矿产金单位成本领先于同业水平；（3）山东黄金：根据最新经营计划，公司决定2022年矿产金产量不低于39.3吨；根据黄金集团的“十四五”规划目标，预计2025年集团矿产金产量达到80吨，有望实现翻倍增长。 重点推荐 我们建议关注：赤峰黄金等，并维持覆盖公司的评级，盈利预测和目标价不变。 风险提示 美联储货币政策超预期；新冠疫情影响复工；同业安全事故风险。

2022年10月27日发布 投资要点 事件：10月26日，国务院办公厅印发《第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案》，其中提及加大对跨境电商、海外仓等外贸新业态的支持力度，支持平台经济健康持续发展，发挥其吸纳就业等作用。 稳就业目标下，互联网平台稳健发展符合政策方向。此次方案中重点提及要加大稳就业政策实施力度，而互联网平台仍是新兴就业的主要稳定器之一。2022年以来政府已多次强调稳就业目标，二十大上习近平指出要实施就业优先战略，强化就业优先政策，健全就业公共服务体系，加强困难群体就业兜底帮扶，消除影响平等就业的不合理限制和就业歧视，使人人都有通过勤奋劳动实现自身发展的机会。我们认为美团等吸纳大量社会劳动力的平台正是优秀实践之一，有望持续受益于政策大方向；BOSS直聘和快手等提供在线招聘服务的平台价值亦有望凸显。 明确支持跨境电商发展，电商平台迎来出海新阶段。方案中重点提及支持企业到国际市场打拼，在公平竞争中实现互利共赢，并明确指出在2022年底前再增设一批跨境电子商务综合试验区，加快出台更多支持海外仓发展的政策措施。2021年以来，国内头部互联网企业在电商领域的出海节奏加快，如拼多多推出TEMU，字节跳动的TIKTOK试水跨境电商，均在海外取得快速发展，美团亦有意在中国香港展开业务，我们看好政策支持下，出海为电商平台打造第二曲线。 当前时点，我们重点推荐美团、拼多多、京东、阿里巴巴等政策面多重受益的标的。诚然港股和中概股正处于极具挑战的时点，但我们基于对个股基本面的理解以及投资价值的判断，仍看好互联网板块中长期的投资机会，尤其是经济回暖时弹性较大以及自身业务韧性较强的公司。具体来看： 美团：基本盘稳中向好，外卖业务刚刚进入利润上升通道，闪购业务维持高增长，到店业务受抖音影响有限；零售业务运营效率持续优化，公司收入与盈利韧性在行业中最为突出，我们维持2022-2024年经调整EPS1.27/3.85/6.96元的预测，对应PE为93/31/17倍，维持“买入”评级。 拼多多：公司Q2收入利润大超市场预期，品类拓展成果初显，海外业务有望成长为第二曲线，我们维持2022-2024年EPS6.0/7.4/9.2元的预测（每ADR=4股股票），对应PE分别为14/12/9倍，维持公司“买入”评级。 京东：虽然行业竞争格局加剧，但公司营收依然保持较强的韧性，降本增效在2022年的持续推进超预期。公司持续投入虽短期影响到公司业绩，但将构筑越来越强的竞争优势，我们维持2022-2024年的EPS6.7/9.1/11.1元的预测，对应PE为20/15/12倍，维持公司“买入”评级。 阿里巴巴：公司非常注重各个板块业务的效率的提升，短期大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。我们维持2023-2025财年EPS为6.1/7.2/8.6元的预测，对应PE9/8/7倍。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平比同类型公司便宜，具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 快手：从成长性来看，公司第二增长曲线广告业务受宏观经济影响较大，短期拐点能见度较低；电商货币化率受疫情影响，短期也较难提升。但考虑到公司估值已处于低位，我们认为公司安全边际充足，维持原有盈利预测，预计公司2022-2024年经调整EPS为-1.4/1.8/3.6元，对应23-24年PE20/10倍，维持“买入”评级。 腾讯：公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司2022-2024年经调整EPS12.4/14.5/16.6元的预测，对应PE15/13/12倍，维持公司“买入”评级。 BOSS直聘：我们看好公司的盈利模型韧性、商业模式的效率及难以被复制的竞争力，考虑到付费企业客户恢复良好，我们维持公司2022-2024年EPS0.2/1.4/2.6元的预测，对应2022-2024PE353/60/31倍，维持“买入”评级。 哔哩哔哩：用户数增长强劲，社区生态持续繁荣，期待未来商业化效率的提升。我们仍看好公司的稀缺性和独特的竞争力，我们维持公司2022-2024年收入222/294/359亿元的预测，对应PS1.2/0.9/0.8倍，维持“买入”评级。 SEA：虽然短期海外线下经济恢复和通胀给公司带来较大的增长和现金流压力，但长期看东南亚、拉美电商市场仍有较大发展空间，公司强大的本土化运营能力仍在，股价安全边际较高，我们看好公司长期发展，维持公司2022-2024年收入125/168/200亿美元的预测，对应PS2.2/1.7/1.4倍，维持“买入”评级。 小米：手机端市场预期已较为悲观，公司高端化持续推进、互联网业务持续发展、造车有望提供远期增长动能，我们维持公司2022-2024年EPS为0.5/0.6/0.8元的预测，对应PE16/14/10倍，维持公司“买入”评级。 百度：我们认为公司广告业务可稳定带来现金流，而十多年对人工智能的投入已经开始进入收获期，智能云和自动驾驶业务的快速成长将为百度带来广阔的市场空间，我们维持公司2022-2024EPS3.88/5.36/6.75元的预测，对应PE19/14/11倍，维持“买入”评级。总体来看，当前互联网板块估值具备安全边际，建议系统性加大对互联网板块的配置，短期潜在的催化因素包括海外流动性边际改善、具体支持政策出台、消费恢复超预期等（若无特别说明，货币均为人民币，收盘价和汇率取2022/10/26数据，港币/人民币=0.91，美元/人民币=7.18） 风险提示：全球经济不确定性风险，消费不及预期，政策监管风险，细分领域竞争风险

2022年10月27日发布 平安观点： 户用储能：新型电力系统的重要构成，用户有需求、政策强支持。户用储能指家庭用户侧储能系统，通常与户用光伏配合安装，为家庭用户提供电力。对用户而言，户储系统可大幅节约用电成本、保障用电稳定性，在高电价、电网稳定性差的地区需求旺盛；对电力系统而言，户储与大型储能互为补充，适应分散的电力需求和资源分布，有助于降低输配电成本和损耗，提高可再生能源消纳，各地政策大力支持。 户用储能是全球性的高成长赛道，欧、美是增长主力。全球户储市场高速成长，GGII预计2022年全球户储市场达15GWh，同比增长134%。现阶段，户储主要市场集中在欧、美等高电价高收入地区，我们预测，到2025年欧洲和美国市场户储累计装机将分别达到33.8GWh和24.3GWh，按照每套10kWh储能系统（包括电池系统和变流器）价值量1万美元计算，单GWh对应10亿美元市场空间；考虑户储在澳、日、拉美等其它国家和地区的渗透，未来全球户储市场空间有望达千亿级。 欧洲户储市场：高电价+政策支持，成长确定性强，预计2025年市场空间达10.2GWh。欧洲对进口能源（天然气）依赖性强，能源结构和冲突催化导致电价高昂；欧盟碳中和与能源独立目标引领下，各国推出政策鼓励户储发展。高用电成本、政策补贴双重推动下，户储系统经济性优良，用户需求高增。我们测算，2025年欧洲户储市场空间将达到10.2GWh，2021-2025年复合增长率53.7%；2025年欧洲户储装机总量将达到33.8GWh。 美国户储市场：节省电费+保障用电双重需求驱动，强补贴助力装机起飞，预计2025年市场空间达9.5GWh。美国用户用电量大，节省电费是用户安装户储的直接动力，在加州等实行“净计费”政策和分时电价的地区，用户配储已具有较好经济性；联邦ITC免税和地方补贴进一步提高配储动力，打开市场空间。此外，美国电网老旧、极端天气扰动导致停电事故频发，用户有安装储能系统保障用电的强烈需求。我们测算，到2025年美国户储市场空间将达到9.5GWh，2021-2025年复合增长率达68.9%；2025年美国户储装机总量将达24.3GWh。 聚焦户储电池和变流器环节，国内参与者放眼全球舞台。储能电池和变流器是户储系统的两大核心环节。电池在储能系统中承担能量储存的功能，是系统中价值量最高的环节；变流器是用于交直流变换的器件，技术壁垒高，与用户体验高度相关。户储电池系统、储能变流器均为面向终端客户的产品，具有品牌溢价，毛利率水平高，且相关厂商存在向下一体化的空间。海外C端市场进入壁垒高，需要技术实力认证、品牌和渠道长期布局，国内主要参与者已有扎实积累，逐步崭露头角，有望把握户储赛道高景气机遇，业绩迎来爆发。 投资建议：户储市场爆发，储能电池和变流器相关公司有望大幅受益。储能电池和变流器是户储产业链的两大关键环节，国内参与者主要为电池厂商和光伏逆变器厂商，在技术、产业链、渠道布局等方面具有出色竞争力。户储市场高景气下，产业链相关参与者业绩有望大幅受益。电池环节，建议关注户储业务占比高、海外业务进展顺利的派能科技、鹏辉能源；户储变流器环节，建议关注深耕海外市场，具备品牌和渠道积累的固德威、锦浪科技。 风险提示：（1）户储市场需求增长不及预期的风险：经济性是户储主要用户装机的核心驱动因素，主要由用户电价和装机成本等因素确定。国际能源供需形势缓解、电价改革等因素导致居民对电价的预期下降，可能会影响其购置户储系统的需求，导致户储市场空间增长不及预期。（2）全球市场竞争加剧的风险：户储赛道景气度高，已有较多企业试图进入，可能导致全球市场竞争加剧，对相关企业市场份额和盈利能力造成负面影响。（3）原材料价格上涨或供应不足的风险：储能电池产业链上游主要为锂材料，变流器产业链上游原材料主要为电力电子器件等。若相应原材料短缺或涨价，可能影响产品交付，或挤压相应公司的利润空间。（4）市场准入限制政策收紧的风险：若美国、欧洲等市场对我国企业市场准入限制收紧，可能影响相关公司在海外市场的业务开展。

2022年10月27日发布 投资要点： 炼油工业170年的发展历程，完成了从最初的照明、燃料用途为主，向化工品用途最新方向的转变。从1853年第一家炼油厂诞生至今的170年，炼油工业从最初以煤油代替鲸油的目的，到汽车、航空工业发展以成品油为主，再到目前以化工品为主导的工艺方向转型。也发明了一系列的如：催化裂化、焦化、加氢裂化、沸石催化剂、PLC、DCS等系列技术应用变革。在成品油需求放缓，低碳转型背景下，增加化工品产出是未来的发展方向。 全球炼油产能格局，欧美装置老化或部分产能退出，产能东扩，海外成品油仍然紧张。据ENI统计，2021年全球炼厂个数842个，同比减少24个；总计产能51.26亿吨，同比减少0.56亿吨。2022-2023年间，全球计划年新增炼油产能约7000-8000万吨，产能东扩背景下主要新增产能在中东、亚洲地区。但是由于欧美的部分炼油装置老化及退出、俄罗斯受制裁影响等，炼油目前仍然维持紧张态势。TotalEnergies欧洲炼油基于可变成本的利润指数，2022年Q2、Q3分别为145.7、99.2美元/吨，远超历史正常水平。 炼油工业的技术进步演变及行业发展新方向。2000年以来，全球的炼油向着更专业化的方向发展，全球炼油集中度提升的同时，大型石油公司的炼油业务占比下降，专业性的炼油公司不断并购并扩大规模。我们认为炼化行业的技术进步主要体现在：1）炼油装置的大型化与规模化，如加氢反应器、煤气化炉的大型化等，国产化能力在不断提升。2）对重质油及炼油中的重质组分的加工能力，加氢裂化工艺及氢气平衡。对于渣油的处理如沸腾床、浆态床加氢裂化技术等。3）工艺优化以及炼厂智能化。4）多产化工品：芳烃提取装置与石脑油加氢处理器集成、重油催化裂解DCC、原油直接生产乙烯等。5）催化剂技术的进步：聚烯烃催化剂、使用再生加氢裂化催化剂、烷基化、FCCU中提高轻质烯烃产量等。6）热电联产装置，和直接热回收。7）将劣质柴油改质转化为芳烃或高辛烷值汽油，调节炼厂柴汽比；柴油深度脱芳烃技术等。8）合成油技术进步等。 炼化一体化，炼油的综合低碳新方向。2022-23年即将投产的炼厂中，科威特Al-Zour（61.5万桶/天）、尼日利亚Dangote（65万桶/天）、伊拉克Karbala（14万桶/天）、阿曼Duqm（23万桶/天）、印度Visakha（13.5万桶/天）等均是燃料型炼厂。而中国国内新建炼厂多是配套石化下游，最大化以化工品产出为主。新建炼厂虽然在加氢裂化等过程中能耗增加，但是由于其中副产氢气平衡，且成品油产出少，在从原油到最终消费市场的全生命中期中的碳排放远小于传统的燃料型炼厂，是发展的新方向。 结论与推荐。回顾炼油行业170年的发展史，我们认为传统的炼油工艺理论已经成熟，未来将会在炼油规模化、炼化一体化方向转型。国内的新建大炼化企业由于在PX-PTA-涤纶长丝产业链的配套优势，可以在炼化项目中最大化PX（催化重整装置）产能，同时综合利用副产氢气的优势进行加氢裂化。看好我国的大炼化一体化成本优势，以及未来在新材料应用领域的转型；同时认为未来海外成品油的阶段性紧缺，拥有海外炼厂产能或者国内具备成品油出口套利的企业具有明显优势。重点推荐：荣盛石化、恒力石化、恒逸石化、东方盛虹等。 风险提示：国内的炼油及化工品产能过剩风险；对国外的炼油技术依赖风险。

2022年10月27日发布 投资要点 行业动态：10月25日，财政部、海关总署、税务总局近日发布《关于对电子烟征收消费税的公告》（下称《公告》），自2022年11月1日起执行。《公告》规定，电子烟实行从价定率的办法计算纳税。生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%，电子烟出口将适用于退(免)税政策。 征税力度对标传统乙类卷烟、符合预期，靴子落地、行业发展不确定性减弱 1）传统卷烟征税方式：甲类卷烟（调拨价70元/条以上）、乙类卷烟生产环节分别征收56%、36%的从价税以及0.003元/支的从量税，批发环节统一征收11%的从价税+0.005元/支的从量税，高档烟税负高于中低档烟。 2）电子烟征税力度相对较弱、国际上亦如此：电子烟不征从量税、且对标传统卷烟的乙类烟征收（实际电子烟消费水平高于大部分传统烟），与海外电子烟税负通常低于卷烟的现状一致：如美国（传统烟45%、电子烟15%）、英国（传统烟84%、电子烟免征税）、俄罗斯（传统烟56%、电子烟20%）、意大利（传统烟77%、电子烟25%）。 3）靴子落地、行业进入良性发展阶段：继电子烟《国标》、《管理办法》等细则相继出台和落地后，市场最担忧的最后一道征税方案也终于明确出台，产业发展的不确定因素逐一消除，进入合规、健康发展阶段。 税额测算：各环节利润率降低、回归合理区间 国内：此前国内电子烟仅征收13%增值税，我们估算以思摩尔为代表的代工厂商烟弹出货价约7元/颗，悦刻为代表的品牌厂商出货价约15元/颗，电子烟交易平台订货价约20+元/颗，终端零售价目前在33元/颗（暂不考虑促销折扣）。 对悦刻等品牌厂商征收36%生产环节税率：1536%=5.4元，考虑增值税影响较之前共多出5.4（1+13%）=6.1元税负。 对交易平台征收11%批发环节税率：2011%=2.2元，考虑增值税影响较之前共多出2.2（1+13%）=2.5元税负。 我们测算税负合计增加约8.6元，考虑到目前产业链代工厂商、品牌商、零售商各环节均有较高的毛利空间，而33元/颗的终端售价消费水平已高于大部分传统卷烟，我们认为后续各环节协商消化消费税额的概率较大，对应各环节利润率将有所降低。以悦刻为例，目前烟弹毛利率约47%、单颗毛利额约6.3元，若分摊3元税负，则毛利率约降低一半。 出口：享受退税政策，与此前无变化，国家鼓励出口创汇、出口电子烟市场仍然大有可为。 征税落地将推动份额向龙头集中，国内市场正处口味转换期 征税方案落地后，我们认为行业中规模不经济、良率低的小代工厂、小品牌商因无法承担税负将加速出清，思摩尔国际、雾芯科技（悦刻）等各环节龙头份额有望持续提升，订单逐步集中。同时，10.1后电子烟管理办法生效，口味烟被禁售，22Q4是消费中/渠道消化囤货库存期，预计2023Q1将成为水果口味向烟草口味转化的重要观察期。目前各品牌商推出的国标新产品，从口感、满足感上仍有提升空间，但伴随生产商加强对口味的研发，烟草口味抽吸感也会得到提升；同时，电子烟的减害逻辑也将长期支撑烟草口味的需求增长。 投资建议 电子烟行业发展不确定性因素逐渐消除，进入发展正规，从国家烟草专卖局和相关部门出台的各项举措来看，电子烟的健康发展是被认可和受重视的，健康、合规的稳定成长可期。标的布局建议重点关注思摩尔国际、雾芯科技，以及新型烟草产业链上下游布局全面的劲嘉股份。 风险提示 新型烟草市场增速放缓，行业竞争加剧