2022年07月14日发布 HNBR作为正极粘接剂性能优异，或放量在即 电池粘结剂是锂离子电池中重要的组成部分，对电池电化学性能有重要影响。目前，对粘结剂的要求除了基础的粘接功能之外，还有欧姆电阻小，在电解液中性能稳定，不膨胀、不松散、不脱粉等一系列要求。加入性能优异和合适用量的粘结剂，可以获得较大的容量、较长的循环寿命和较低的内阻，这对提高电池的循环性能、快速充放能力以及降低电池的内压等具有促进作用。在我们此前发布的行业深度报告《氢化丁腈-橡胶领域皇冠明珠，进军锂电赛道，市场潜力蓄势待发》中，我们已结合相关文献论述了HNBR部分替代PVDF的可行性和优越性。根据我们测算，在2021年，HNBR作为动力电池正极粘接剂的用量或已经达到1200吨左右，而在2025年在动力电池领域HNBR作为粘接剂的用量接近1.8万吨，其中，三元锂电池用量为1.3万吨，磷酸铁锂电池用量为0.48万吨。 HNBR分散性优异并可确保导电剂的导电性，对电极浆料制备起到关键作用 分散剂是导电浆料的重要组分，如果导电剂在电极浆料组合物中溶解不均匀或形成团聚，会对电极浆料的涂布性能造成影响。目前主流的正极浆料体系是PVDF/NMP油性体系，其中PVDF作为分散剂使用，此外PVP也可作为分散剂。根据LG发布的专利，可通过使用包含HNBR的预分散剂组合物，将粘度和水分含量控制在特定范围内，有效改善导电剂在电极浆料组合物中的分散性，从而可制备加工性能良好的电极浆料组合物。其次，使用HNBR作为分散剂的电极浆料，电解质溶液的渗透更容易，确保导电剂的优异导电性，降低电极电阻，对电池的循环性能起到提升作用。我们对HNBR在动力电池和消费电池领域的市场空间进行了测算（未考虑储能），我们预计在2025年动力电池、消费三元电池使用HNBR作为分散剂的总需求量可达2584吨左右。 锂电领域需求高速增长或带动HNBR下游需求结构发生重要变革 除了粘接剂和分散剂，锂电隔膜领域或将为HNBR缔造潜在增长极，据我们测算，2025年HNBR在锂电隔膜领域的用量或将接近1万吨量级。在汽车同步带、油田开采、航空航天及军工等传统领域中，HNBR由于其优异的性能，应用场景也在不断拓宽和渗透。我们预计HNBR在传统领域将保持7%左右的增速稳健成长，未来几年间HNBR的下游需求结构将发生变革。据我们测算，在2021-2025年，锂电领域需求占比将快速攀升，预计至2025年锂电领域的需求占比将高达44%（不考虑锂电隔膜用量）/54%（考虑锂电隔膜用量），总需求量将高达4.7万吨/5.6万吨。这相比于目前约2万吨的总需求量将实现翻倍不止的大幅增长。我们看好，HNBR在锂电领域异军突起的行业大趋势中，国产企业将持续崛起，或将占有一席之地。 受益标的：道恩股份 道恩股份目前拥有产能1,000吨/年，另有2000吨/年产能建设中。 风险提示：市场需求下滑、下游用量不及预期、产品价格大幅波动。

2022年07月14日发布 核心观点 半导体设备长坡厚雪，行业黄金发展正当时。半导体设备在硅片制造以及芯片制造的前道/后道工艺中均发挥着重要作用。半导体设备行业壁垒高筑，当前为国产厂商黄金窗口期：技术维度看，半导体设备是由成千上万的零部件组成的复杂系统，需保障设备在nm级别的操作、长时间运行下的超高良率。客户维度看，由于设备本身和产线构成的复杂性，晶圆制造厂商对于上游设备的验证、验收有严苛的标准和流程，常规情况下导入新供应商意愿差，但受益贸易摩擦，下游晶圆厂积极导入国产设备，带来黄金窗口期。下游扩产及技术升级趋势明确，本土半导体设备厂商已实现初步导入，技术水平/工艺覆盖度有望快速提升，完成0到1向1到N的转变，有望加速放量。 国内半导体设备持续取得突破。近年来我国半导体设备领域发展迅猛，其中去胶设备已基本实现国产化，刻蚀、清洗、热处理等设备国产化率20%左右，相关厂商业绩持续放量，PECVD、涂胶显影设备、离子注入设备国产化率仅个位数，但产品验证、客户合作进展顺利，进入加速放量期。1）刻蚀设备：中微公司、北方华创部分技术已达到国际一流水平；2）薄膜沉积设备：拓荆科技引领PECVD国产化，北方华创PVD优势显著，中微公司主攻MOCVD设备，共同受益国产化率提升。3）光刻机：上海微电子目前已可量产90nm分辨率的ArF光刻机，28nm分辨率的光刻机也有望取得突破。5）清洗设备：国内盛美上海、芯源微等厂商加速突破。盛美单片清洗设备最高可单台配置18腔体，达到国际先进水平；芯源微单片物理清洗设备国内领先，持续开拓单片化学清洗设备市场。6）涂胶显影设备：芯源微为前道涂胶显影设备国内唯一供应商，有望按照I-line→KrF→ArF→ArFi的路径实现对海外涂胶显影设备的替代。7）CMP设备：华海清科差异化技术布局打破海外垄断，是目前国内唯一一家能够提供12英寸CMP商业机型的高端半导体设备制造商。8）热处理设备：屹唐半导体19年全球市占率5%，北方华创立式炉、卧式炉达到国内领先水平。9）离子注入机：应用材料垄断，国内凯世通（万业企业）、中科信引国产替代。10）去胶设备：屹唐半导体为去胶设备全球龙头，市占率全球第一。 下游制造厂商大幅扩产为设备国产化提供土壤，国产化率提升可期。终端新兴应用对半导体需求量以及性能的升级推动半导体设备市场持续扩容。工艺层面，随着制程推进和工艺升级，单位产能下设备需求将进一步增加，推动设备行业附加值持续提升。需求层面，全球半导体产业资本支出保持强劲增长，根据ICInsights数据，2022年全球半导体行业资本支出预计将达到1904亿美元，同比提升24%。其中国内厂商扩产更为激进，预计我国将在十年中增加全球40%的新半导体制造能力，极大拉动国内半导体设备需求，有望助推国产替代进程。 投资建议与投资标的 我们认为半导体设备领域壁垒高，市场前景广阔，本土厂商在国产替代趋势下业绩确定性高，长期成长属性凸显。建议关注国内半导体设备领先企业拓荆科技、中微公司、北方华创、芯源微、万业企业、华海清科、盛美上海等。 风险提示 半导体设备国产化进度不及预期、半导体设备行业景气度不及预期、客户验证进展不及预期、零部件断供风险。

2022年07月14日发布 甜味剂替代趋势的必然性：随着全球糖尿病人数量的增长，公众的健康意识和各国控糖措施的升级，甜味剂在用糖领域的渗透率持续提升。2020年全球人工甜味剂市场规模约20亿美元，下游应用领域包括饮料、烘焙、奶制品、糖果等领域，以工业化食糖消费的替代为主。在具体应用选择方面，口感风味、健康和成本是消费者选择甜味剂的重要因素，推动了国内甜味剂从早期单纯的甜味替代到现在的“口感+甜味”替代，复配甜味剂的配方应用加大。在中国市场中，饮料中甜味剂的用量最多。2020年，中国无糖饮料市场规模117.8亿元，复合增速超过30%，无糖碳酸饮料复合增速达到49.47%，代糖的应用空间广阔，随着渗透领域的拓展，需求量仍将维持高速增长。 甜味剂品种的丰富性：随着甜味剂种类的丰富，各类型甜味剂均有1-2个明星产品。人工高倍甜味剂使用以三氯蔗糖、安赛蜜为主，天然高倍甜味剂主要为甜菊糖苷和罗汉果甜苷，糖醇类主要为赤藓糖醇。三氯蔗糖：国内产量在1.5-1.6万吨左右，被列入“两高”目录，新增产能受限。作为目前最受欢迎的高倍甜味剂，三氯蔗糖的需求增速在15%左右，需求增长而供给新增有限，三氯蔗糖格局将维持高景气度。7月国内企业集中检修，三氯蔗糖价格小幅上涨，预计随着大厂持续停车检修，三氯蔗糖价格有望进一步上涨。安赛蜜：目前全球实际产能2.2万吨左右，醋化股份1.5万吨产能投料试车中，行业存新增产能预期，产品价格从高位回落，目前在7.5万元/吨，预计安赛蜜价格短期仍将维持目前价格水平。赤藓糖醇：受元气森林销量大增的带动，赤藓糖醇消费量快速提升，2021年全球赤藓糖醇消费量19.4万吨，国内消费量占一半左右（8.8万吨）。预计到2025年，赤藓糖醇消费量仍将以34%左右的复合增速扩张。国内赤藓糖醇生产企业快速扩产，现有产能40万吨左右，规划产能30万吨左右，行业进入供给过剩阶段，短期难有产能出清，赤藓糖醇价格预计维持低位。阿洛酮糖：国内企业以百龙创园、保龄宝为主，2021年实现量产并出口美国。由于阿洛酮糖产能规模小，海外应用主要以食品领域为主，饮料应用较少。国内审批正在推进中，甜味剂上市企业纷纷提前布局阿洛酮糖，百龙创园和保龄宝还将继续扩产；福洋生物、金禾实业投产小规模装置，三元生物规划3万吨产能，有望成为下一个甜味剂爆款。甜味剂品种繁多，生理功效和产能格局各异，我们认为，甜味剂行业渗透率提升的确定性高，下游需求因产品定位差异较大，厂商采购侧重点各有不同，各甜味剂间不一定存在绝对替代的说法，建议关注行业格局好，成长确定性高、成本优势突出的企业。 重点推荐：建议关注全球人工甜味剂龙头企业【金禾实业】；功能糖和阿洛酮糖龙头企业【百龙创园】。 风险提示：疫情导致下游食饮需求收缩的风险；国际贸易环境急剧变动的风险；能耗双控等环保低碳政策收紧的风险；产品价格大幅波动的风险。

2022年07月14日发布 海缆承担着海上电能传输重任，其对技术和性能的要求高。海缆主要指敷设于水下环境，用于传输电能的线缆。海缆广泛应用于陆地与岛屿之间/岛屿与岛屿之间的电力传输、海洋油气开采、海底观测勘探、海洋科考、海上风电等海洋领域。由于长期运行于复杂的海底环境，海缆在抗干扰、抗腐蚀等方面要求高于陆缆，特殊需要阻水导体和缓冲阻水层以满足阻水性能，需要沥青以防腐和防水，整体对技术和性能的要求较高。 海缆受益十四五期间国内+海外海风装机需求提振，海缆市场需求快速释放，未来有望量价齐升。海缆需求量方面，国内来看，根据沿海省份公开的十四五装机规划，至2025年海风装机规模有望新增60GW，约为2020年底累计装机规模的6.7倍，新增市场空间广阔；海外来看，欧洲和越南海风装机规划提速，一定程度将带动国内海缆企业海外市占率提升。此外，省补推出将进一步刺激海风装机需求，截止6月末国内已有三个省份出台海风补贴，将直接增厚下游运营商IRR刺激补贴省份的装机释放。海缆价值量方面，由于海缆成本中原材料成本占比极大，且远海化趋势下海缆产品里程增加，我们预计未来价值量将进一步提升：1）海上风电场中心离岸距离呈逐年增加趋势；2）海缆单GW价值量增加，2022年国内1GW装机约对应17.6亿元左右的海缆投资额。综上，我们认为海缆在十四五期间有望量价齐升，预计22-25年海缆市场新增规模将分别达126/240/276/300亿元。 技术优势+经验积累+沿海区位铸造行业壁垒，行业变化趋势将进一步强化行业高壁垒特性。海缆行业存在较高壁垒：1）海缆生产技术壁垒高，主要技术难点在于绝缘设计和大长度连接处的软接头设计；2）海缆招投标时对投标方的经验、业绩和资质要求严格，缺乏相关证明的企业难以中标；3）临海企业具有生产运输和安装敷设便捷的区位优势，广东、江苏、浙江等沿海城市成为海缆主要产业基地；4）码头资源和海工船成为必需工具，一体化总包能力成为未来竞争关键。我们认为，叠加技术、经验和区位要求下，海缆行业进入门槛较高。高压化+大长度+柔性直流发展趋势下高壁垒特性进一步加强。我们认为，伴随行业发展对海缆产品提出更高、更难的技术要求，海缆产品升级迭代势必加快，在新的技术要求下，具备领先技术能力的企业将率先占据优势地位，对新进入者的加入难度进一步提升，行业高壁垒特性得到进一步强化。 “三足鼎立”竞争格局未来有望持续巩固。海缆行业寡头格局显著，当前三家头部企业市占率高达90%，一线龙头东方电缆、中天科技市占率分别高达37%和38%，龙三亨通光电17%，其余市场参与者主要为汉缆股份、宝胜股份和万达海缆。我们认为，当前龙头企业在技术、项目经验、区位优势等方面具备较强的竞争优势，未来有望保持其强势拿单能力，巩固优势龙头地位。 投资建议：行业高速成长时代，清晰竞争格局下具备领先优势的龙头企业将率先受益。我们认为，未来龙头企业将优先受益于行业快速增长带来的红利，乘海之风扬帆起航。我们看好技术实力遥遥领先、战略布局广泛、产能布局雄厚及配套海洋设施充足，有助于打造一体化完整产业链的龙头企业东方电缆；基于以上分析，我们认为龙头企业中天科技、亨通光电也有望受益。 风险提示：新冠疫情发展超预期；海上风电招标量不及预期；海上风电装机进度慢于预期。

2022年07月14日发布 事件： 7 月 13 日 PLS 公司完成第七次锂精矿拍卖，拍卖价格为 6188 美元/吨（FOB， 5.5%），共计 5000 干吨，计划 2022 年 8 月-9 月发货。 点评： 拍卖价格符合预期，锂盐成本 43.6 万元/吨。 此次拍卖价格折合成品味度 6%、 CIF 的价格约为 6850 美元/吨，较 6 月 23 日第六次拍卖价格 7017 美元/吨，下降 2.4%；较 5 月 24 日第五次拍卖价格 6586 美元/吨，上涨 4.0%。对应锂盐的生产成本约为（（6188/5.5*6+100（运费）） 6.7487.8+25000（加工费）） *1.13（增值税） =43.6 万元/吨。 产业利润分配基本维持在 1:9。 按照 7 月 13 号 SMM 电池级碳酸锂的价格 46.9 万元/吨，此次拍卖价格对应的锂盐生产利润约为 2.5 万元/吨， PLS 锂精矿的生产利润约为 23.5 万元/吨，锂盐生产利润：锂精矿生产利润约为 1:9， 较第六次拍卖的锂盐利润占比有所提升， 和第五次拍卖锂盐利润占比相同。 锂精矿散单价格高企，支撑锂盐价格。 当前国内锂精矿的长协价格在 5000 美元/吨左右，锂盐利润:锂精矿利润约为 2:3，分配比较合理。但散单的价格已经提升至 6500-7000 美元/吨，在下游需求不断提升的条件下，这部分边际增量决定了锂盐的价格下限，支撑锂盐价格保持在 40 万元/吨以上。 重点关注锂资源自给率高的企业。 当前全球锂资源供应持续紧张，而国内锂资源严重依赖海外澳大利亚、南美等进口，因此急需国内锂企业担当定海神针的作用， 因此我们认为未来国内锂盐湖、锂云母、四川锂矿等企业，将会迎来发展的黄金时期。 新能源汽车韧性十足，锂行业成长属性加强。 根据乘联会统计 2022 年 6 月新能源汽车产量为 56.6 万辆，同比增长 146.9%，环比增长 30.3%，较 3 月疫情前增长 19.5%。从此次疫情可以看出新能源汽车韧性十足， 2018-2019 年由于补贴下滑导致的锂盐价格年度级别的持续下行或将不复存在，锂行业成长属性加强， 周期波动有望缩小。 重点推荐： 中矿资源、天齐锂业、盐湖股份、永兴材料。 风险提示： 宏观环境变化，需求不及预期，政策不确定性增长。

2022年07月14日发布 投资要点： 全球经济增速预期与上月持平，原油预期平均日需求较2021年同比上升3.47%，与经济增速相近。OPEC7月报预期2022年全球经济增速为3.5%，与上月预期持平。全球原油需求保持稳定，为10029万桶/天，不过该数值超越疫情前2019年单日10020万桶/天。经合组织欧洲及亚太区域2022年日均需求较二季度环比下滑，预计三、四季度会有所反弹。 产销紧平衡叠加库存低位，能源保障背景下，国内油气开支景气度有望提升。OECD库存显示，原油及石油产品商业库存较前5年平均值降幅较大，一定程度加剧供给端压。俄乌冲突持续带来供应体系一定程度的混乱，供应链拉长、地缘博弈、制裁频起，均抬升了原油的供应成本。维持能源安全背景下，国内增储上产的计划维持推进，油气资本开支处于较高水平，有利于油服及相关设备供应商业务展开。 我们预计油价仍将高位震荡，供需再平衡需要时间，建议继续关注纯上游油气、油服及设备类标的。2020年供给较大幅度高于需求后，2021年以来，原油需求持续超越供给，抬升了原油价格中枢。展望未来，距离碳达峰的时间尚久，原油的需求近十年仍稳定向上，供给端无法快速跟进的背景下。（1）我们认为油价仍旧处于景气周期内，油价有望在100-120美元/桶高位震荡；（2）国内勘探和开发的提升确定性强，页岩油气等非常规油气资源开发有望在资源价格高位时获得更多的投入，因此我们建议关注两条主线，一条是海上油气开发的阶段性提升，一条是内陆页岩油气开发带来的资本以及设备类支出增加带来的投资机会。 风险提示：原油价格剧烈波动，俄乌冲突的不确定性，石化产品需求不及预期，安全生产风险。

2022年07月14日发布 工业金属：LME铜价本周7790美元/吨，一周下跌2.3%，国内铜现货价59830元/吨，一周下跌5.1%。铜现货加工费73.1美元/吨，较上周上调0.5%。LME铜库存13.3万吨，较上周累库4.9%，上期所阴极铜库存6.93万吨，本周继续累库4%。本周铜价因美联储加息周期影响大宗商品价格进一步下行，短期来看铜受金融和商品属性影响价格承压将持续一定时间。TC长协加工费三季度CSPT谈判小组约定价为80美元/吨，现货TC低于长协也体现了当前现货下游需求的疲软。从库存来看，本周LME和上期所同步累库，季节性淡季下，铜库存参考往年仍有一定累库空间。铜价大幅下行后，专注高端铜加工以及围绕下游需求高景气赛道的中游企业可能受益，建议继续逢低关注海亮股份、诺德股份、嘉元科技、博威合金等。本周上海有色铝价18420元/吨，周下跌3.5%，成本端氧化铝价格和预焙阳极本周价格持平，受下游需求季节性淡季叠加宏观流动性因加息周期的收紧，铝价近期持续回落。SMM国内库存72.3万吨，本周去库1.5%。本周测算后吨铝毛利继续小幅下降，部分电解铝厂甚至出现亏损，成本端压力仍存，铝锭价格的快速下滑挤压了电解铝厂利润。建议逢低关注低成本电解铝企业天山铝业、神火股份，同时逢低关注高端铝加工企业鼎胜新材、万顺新材、明泰铝业、南山铝业等。 能源金属：本周锂精矿价格5980美元/吨，周上涨1.7%，电池级碳酸锂47万元/吨，工业级碳酸锂价格45.5万元/吨，氢氧化锂价格46.5万元/吨，均较上周持平。近期锂盐价回暖后趋平，短期内锂盐需求属于季节性淡季，下游正极厂和电池厂对高价锂盐保持一定的观望态度。供给端近期的释放主要以国内盐湖厂商为主，进入夏季后盐湖提锂生产进入季节性旺季，多家厂商今年均有扩产计划，盐湖股份计划扩产2万吨产能，藏格矿业计划申报办理麻米措盐湖采矿证。锂精矿拍卖价来到7000美元/吨，二三季度的精矿长协价预计将在5000-6000美元/吨，上下游对于精矿端价格继续保持乐观，当前的精矿价格不断上涨支撑了锂盐成本价，经测算约42-43万元/吨，锂盐冶炼厂利润不断向上游再分配。预计下半年新能源汽车销量高增速将继续保持，锂的供需拐点预计2023年才会到来。目前看锂行业龙头上市公司估值仍较为合理，建议继续逢低关注锂精矿高自给率的天齐锂业、中矿资源、融捷股份等。 稀土及小金属：本周氧化镨钕价格89.5万元/吨，较上周下跌3.5%，钕铁硼价格335元/千克，周下跌1.5%。本周稀土价格高位继续小幅回落，受土耳其报道发现大规模稀土资源消息影响，对稀土供应端的乐观预期导致价格不断下滑，同时季节性的淡季效应，以及等待国内下半年稀土指标供应的预期，增加了稀土短期内供需两旺的预期。目前来看供给端中国仍是全球最大的稀土供应商，国家工信部对指标的要求仍较为严格，预计不会大规模释放指标以达到打压稀土价格的目的，更多的调控是通过北方稀土挂牌价的变化来进行一定程度的指引。从稀土的全球供需格局来看，海外矿山进口仍然受阻，缅甸通关不畅仍未打开中重稀土进口，供需格局继续偏紧。建议积极关注北方稀土、五矿稀土、广晟有色、盛和资源等。 贵金属：本周黄金价376.19元/克，周下跌3.1%。银价4249元/千克，周下跌4.2%。贵金属当前避险性愈发明显，近期俄乌局势延续错综复杂，日本前首相遭遇刺杀引发恐慌情绪，日元短期下跌明显，我们建议出于避险考虑，继续逢低关注山东黄金、赤峰黄金、湖南黄金等。 投资建议小结：建议逢低关注海亮股份、博威合金、诺德股份、天山铝业、神火股份、明泰铝业、南山铝业、鼎胜新材、天齐锂业、中矿资源、融捷股份、北方稀土、广晟有色、赤峰黄金等。 风险提示：各金属下游需求不及预期、各金属供应端因疫情反复或国际政治环境等因素开采不及预期、全球宏观流动性变化、国内政策变动风险等。

2022年07月14日发布 核心观点：电动化核芯，智能化基石 一、电子复盘及展望：汽车电子引领下个黄金十年：过去半年，疫情扰动，手机需求弱化等因素均对电子板块形成压制。然而，汽车电子横空出世，电动化+智能化浪潮，开始接力成长。汽车电子已然印证了我们前期的判断，成为电子板块的核心驱动力。我们本篇策略报告也将由此展开，探讨新时代的投资机遇。 1）重要性：参考半导体的下游市场分布，手机PC等传统电子硬件仍是重要市场，但未来增速将降至低个位数。汽车芯片需求的成长性良好，其中车机+自动驾驶芯片未来5年的CAGR有望达163.1%；其次分别为EV芯片（23.8%），ADAS芯片（22.6%）。 2）产业周期：当前汽车电动化和智能化渗透率正处5%-20%的跨越阶段，通常意义上，20%渗透率是行业趋于成熟关键性节点。当下的汽车电子可类比12-13年的智能机，产业的颠覆式创新，将引领未来的黄金十年。把握电动化智能化双主线并行投资机会。 3）变革：整车厂新旧“玩家”激烈混战的当下，车企的设计理念，技术方案也在加速演进。变革之中孕育着汽车电子行业的新机遇。域集中式EE架构：可实现软硬解耦，更好的集约化处理信息，加速智能化落地。同时对域芯片算力、连接器速率等也提出了更高的要求。供应链网络化：扁平化、多元化的网状生态兴起，传统Tier1的话语权被削弱，同时也给了电子公司快速切入汽车供应链的契机。 二、电动化核芯：探寻新能源的幕后英雄：6月国内新能源乘用车零售销量53.1万辆，同比增长130.5%，环比增长47.8%。理想、蔚来、小鹏、哪吒、零跑销量均破万。全年销量预期上修至650万辆。电动化趋势下，功率器件、PCB、电容、磁性元件用量大为提升。 1）功率器件：传统燃油车中的功率半导体主要用于辅助驱动系统，而新能源车汽车中功率半导体的增量场景涵盖牵引逆变器、OBC、高低压辅助驱动系统、DCDC模块等，需要用到MOSFET、IGBT、SiC等大量功率器件。预计2026年全球IGBT市场空间达1100亿元以上，SiC器件市场空间达580亿元；其中新能源汽车用IGBT在500亿左右，SiC在300亿元左右。 2）PCB：新能源车单车PCB使用面积增加至5-8平米，价值量约3000元，约为传统燃油车的6倍，其增量主要来源于：1）动力控制系统（VCU、MCU、BMS）；2）激光雷达、毫米波雷达等传感器；3）轻量化趋势下，软板取代传统线束。 3）电容器：电动汽车的发展给薄膜电容带来全新的增量。目前薄膜电容主要用于车身OBC和三电系统等部位，单车用量1-4个，单车价值量300-600元。MLCC在新能源车上也有较为明显的用量提升，而传统铝电解电容在车上的功能仍以通用型为主。 4）磁材：磁性元件在OBC中主要起筛选信号、过滤噪声、稳定电流及消除EMI等作用，全车磁性元件价值量可达500元以上。 三、智能化基石：自动驾驶+智能座舱全面升级。自动驾驶：2022年Q1中国乘用车L2及以上自动驾驶功能装配量为142.8万辆，同比增加58%，成为车企差异化竞争核心。 1）摄像头，L3/L4级别自动驾驶通常需要10颗以上摄像头。预计2030年市场空间将达3800亿元。产业链角度来看，建议关注模组、镜头、CMOS等价值量占比大的细分领域中具备竞争优势的公司。 2）激光雷达作为自动驾驶至关重要的一环，可有效弥补摄像头不适应夜间雨天等恶劣环境的缺点。目前下半年发布的30万以上车型，已经相当的激光雷达搭载率。如理想L9搭载了一颗禾赛的激光雷达；长安阿维塔搭载了三颗华为的激光雷达；小鹏G9将搭载2颗速腾的激光雷达。随着这些新车发售，激光雷达亦将迎来放量，激光雷达产业链上游公司率先受益。 3）自驾芯片：Mobileye(英特尔)、英伟达、高通、特斯拉等厂商拥有较强的先发优势。国内整车厂智能化加速带来国产厂商突围机遇，华为、地平线、黑芝麻相对领先。我们在正文中对比了各家厂商的自驾芯片方案。 智能座舱：智能座舱是配备了智能化和网联化的车载产品，可以实现硬件、人机交互、系统软件集成整合发展。 1）座舱芯片：“一芯多屏”智能座舱方案中，2020年高通市场份额高达90%，目前已发布四代智能座舱芯片。国内芯片厂商如瑞芯微、晶晨股份、全志科技、芯驰科技、芯擎科技等均在加速追赶。 2）座舱屏：车载屏作为智能化和娱乐化的重要载体，高像素、大尺寸屏、联屏的趋势显著提升。预计全球车载屏市场25年将达300亿美元，且厂商集中度较低，将带动背光模组，面板厂，模组厂等产业链环节的成长机遇。 3）汽车声学：智能座舱声学系统的硬件主要包括麦克风、扬声器（功放、AVAS），以及针对汽车内外噪声的降噪传感器模组等。伴随产品升级，单车价值量可达2500元。 其他智能化硬件：1）汽车MCU，作为ECU的核心组件，单车用量可达百颗。国产厂商如芯旺微、杰发科技、国芯科技、兆易创新正快速突破中。2）车载存储：伴随着智能化升级，单车存储用量也快速增长，如特斯拉Model3单车DRAM容量为14GB，理想L9单车DRAM容量为24GB。3）模拟芯片：车载模拟覆盖电源管理和信号链中绝大部分品类，单车价值量约300美金左右。4）连接器：电动化、智能化催生了高压连接器、高速连接器的增量需求，单车价值量高达4000元左右。 四、其他硬件：“旧王”退位、“新王”当立：传统手机市场方面，尽管市场砍单杂音颇多，但渠道库存已有一定消化，逐季好转趋势明确。而随着22年Q3库存有望消化完毕，中高端机型集中发售，预计全球手机市场将重回增长，当下或为底部布局良机。AR/VR及服务器等市场的景气度虽有波动，但长期坚定看好，全新动能将接力成长。 五、半导体：把握不确定中的确定： 1）IC设计：过去一年，缺芯涨价是IC设计业的主旋律，而当下受疫情影响及终端市场需求扰动，景气度开始分化。汽车工控需求、特种芯片公司业绩上佳，其他主攻消费市场的公司业绩有放缓。模拟芯片公司则展示了强有力的韧性，成长性穿越周期。 2）设备材料：板块基本面持续强劲，疫情不改国产化大势。1Q22设备板块营收YOY+39%，为子版块第一。疫情不改国产化大势，部分设备材料厂商已逐渐成为国内产线一供。持续看好国内半导体资本开支持续性和设备材料厂商份额提升。 六、投资建议：4月下旬以来电子板块强势反弹。我们前期底部多次强调投资机遇，当下依旧看好电子板块后市表现，但分化不可避免，建议把握强势赛道的强势品种，建议关注： 1）汽车电子：【智能化】永新光学、长光华芯、炬光科技、蓝特光学、联创电子；【电动化】功率器件：时代电气、斯达半导、新洁能、扬杰科技、士兰微；电容器：江海股份、法拉电子；【汽车半导体】韦尔股份、兆易创新、纳芯微、北京君正等。 2）半导体：【设备龙头】北方华创、拓荆科技、华海清科、芯源微、中微公司、万业企业、盛美上海、至纯科技；【零部件龙头】江丰电子、富创精密（拟上市）；【材料龙头】沪硅产业、立昂微、TCL中环、鼎龙股份、彤城新材、晶锐电材、华特气体、金宏气体；【数字芯片】安路科技、复旦微电、紫光国微、臻雷科技、晶晨股份、兆易创新、中颖电子；【模拟芯片】纳芯微、思瑞浦、艾为电子、圣邦股份、芯朋微、晶丰明源。 3）电子硬件：【AR/VR】歌尔股份；【PCB】东山精密。 风险提示：疫情反复影响企业生产经营；汽车需求不及预期；晶圆厂扩产不及预期；研发进展不及预期

2022年07月14日发布 本期内容提要: 线控底盘发展背景：我国新能源汽车市场步入高增长快车道，截止至2022年5月新能源汽车渗透率达到26.5%。相较传统燃油车，电动车机械结构更简单，零部件标准化程度更高，同时整车电子电气架构正由分布式向域集中/中央控制架构升级，软硬件逐步解耦，为汽车智能化奠定坚实基础。我们认为，智能汽车两大核心分别是“智能座舱”及“智能驾驶”；在电动化与智能化推动下，作为智能驾驶的主要载体，汽车底盘线控化大势所趋，未来高阶自动驾驶也将基于线控化的底盘来实现。 线控底盘发展趋势：线控底盘由转向、制动、换挡、油门、悬架五大系统构成。线控系统取消了部分笨重且精度较低的气动、液压及机械连接，取而代之以电信号驱动的传感器、控制单元及电磁执行机构，因此具有结构紧凑、可控性好、响应速度快等优势。分系统看： 1）制动：线控制动系统可分为EHB（半线控制动）和EMB（全线控制动），其中EMB由于冗余备份等问题短期较难商业化，EHB仍将是未来较长时间内主流方案。EHB中，One-Box方案相比Two-box方案的集成度更高、能量回收强、成本更低，市场发展潜力更大。 2）悬架：悬架系统发展经历从被动调节到主动调节，螺旋弹簧+减震器组合向空气弹簧+CDC型减震器组合升级，空气悬架已逐步成为中高端智能电动汽车标配。 3）转向：转向系统从机械式向电控助力式不断升级。EPS（半线控转向）仍保留转向轴及齿轮齿条，电机仅起到助力作用，可满足L0-L2级别自动驾驶，为当前市场主流配置；SBW（线控转向）彻底取消方向盘和齿条间的机械连接，采用ECU传递指令，执行电机驱动转向轮转动；具有响应速度快、安装方式灵活、重量轻、碰撞安全性高等优势，是未来转向系统发展方向。 4）换挡：电子换挡及线控换挡已较为普及，相比传统机械换挡，线控换挡没有拉线束缚，整个系统更轻、更小、更智能，突破传统换挡杆必须放在中控与变速箱硬链接的限制，使得换挡形式更多样（通过旋钮、按键等形式换挡），换挡更高效简洁。 5）油门：油门系统经历了原始机械油门、传统机械油门和电子油门三个阶段，电子油门即线控油门，通过电子结构替代机械结构来控制汽车加速，具有控制精确、稳定性高的特点，已基本实现100%普及。 6）底盘域：随着汽车电子电气朝着域集中式发展，集成多种功能的底盘域控制器兴起。 线控底盘市场格局：随着汽车电动化的发展线控底盘将迎来历史性机遇，我们预计2022-2025年我国线控底盘行业市场规模将由282亿元增长至721亿元，年复合增速为37%，细分来看：1）线控制动：EHB处于快速发展阶段，21年渗透率约5%，22-26年国内行业规模将从40亿增长至201亿，CAGR为49.6%。线控制动市场长期由外企主导，但国内公司已经打破技术壁垒，具备量产能力，有望享受行业高增长。2）线控悬架：处于快速发展阶段，根据佐思汽研统计数据，2022年1-4月，进口车市场空气悬挂渗透率约为24%，国内市场的空气悬挂渗透率约为0.7%，我们预计至25年国内乘用车空悬市场规模达到288亿，2022-2026年CAGR为52%。虽然海外企业占据先发优势，但目前国内企业在产品与客户方面已取得突破，国产替代提速。3）线控转向：SBW处于商业化前夕，当前渗透率约0.1%，22-26年国内行业规模将从30亿增至164亿，CAGR高达52%。目前主要由海外企业主导，本土企业耐世特有望成为第一个实现量产的自主品牌。4）线控换挡：处于产业发展中期，21年渗透率约30%，我们预计22-26年国内行业规模从45亿增至83亿，CAGR为16%。目前虽然由外资企业主导，但由于技术门槛较低，相较转向、制动、悬架领域，线控换挡国产化率更高。5）线控油门：处于行业成熟阶段，渗透率接近100%，我们预计2026年我国线控市场规模达101亿元，2022-2026年CAGR达4%。 投资建议：随着汽车电动化和智能化时代到来，线控底盘渗透率有望持续提升，其中线控转向、线控制动及线控悬架属于线控底盘核心技术，正处于大规模商业化前夜。线控底盘零部件的单车价值量较传统零部件有明显的提升，线控底盘细分行业将迎来量价齐升。以耐世特、伯特利为代表的国产自主企业正打破海外零部件大厂的技术封锁，国产零部件厂商将有望凭借性价比进一步提高市场份额。重点关注以下线控底盘领域标的： 1）线控制动【伯特利】、【拓普集团】、【亚太股份】和【长城汽车】； 2）线控悬架【中鼎股份】、【保隆科技】、【拓普集团】和【天润工业】； 3）线控转向【耐世特】、【长城汽车】和【华域汽车】； 4）线控换挡【宁波高发】； 5）底盘域【经纬恒润】和【科博达】。 风险因素：汽车销量不及预期、线控底盘渗透率不及预期、线控底盘国产化不及预期、国内外疫情反复对汽车产业带来的影响。

2022年07月14日发布 SD-WAN驱动力：解决传统网络专线服务的不足 企业分支之间传统上采用运营商提供的专线进行互联，其中最具代表性的就是MPLS专线。MPLS专线是一种租用服务，运营商将专线租用给企业并承诺这条线路的服务等级协议，包括带宽、时延、抖动、丢包率等。相对于通过Internet进行企业互联，通过专线可提供更高的稳定性和安全性。然而，专线也存在部署周期长、使用成本高、运维操作复杂、流量控制不灵活的缺点。SD-WAN技术的使用解决了上述专线的问题，成为当今新兴的广域网互联技术。 SD-WAN并购：海外巨头收购小厂势头仍将延续 海外SD-WAN厂商自2016年起收并购频发，如Cisco收购Viptela、Vmware收购Velodloud、Oracle收购Talari等，均是通过收并购进行技术和产品上的整合，构筑其核心竞争力，且多为巨头厂商收购中小型SD-WAN初创企业。未来，巨头通过收购中小型独立SD-WAN公司来整合并完善其SD-WAN产品线的超势仍将延续。 SD-WAN发展：安全自动化、无边界化、数字化、弹性化 目前，SD-WAN正逐渐朝着融合内生安全、IPv6+Underlay确定性体验保证、多云访问的2.0阶段发展。2021年10月，SD-WANReady2.0项目启动会在北京召开，该项目旨在共同制定面向SD-WAN2.0的技术规范体系和测试规范体系对齐SD-WAN供给侧和需求方在SASE、零信任、IPV6+等方面的端到端解决方案、产品功能实现和服务能力要求。

2022年07月14日发布 观点提炼 同城配送的商业模式？ 同城配送订单来源场景多元，包括传统外卖平台、B2C零售端、C端用户。供给端则主要由不同的运力平台组成，如平台配套运力，包括美团配送、蜂鸟即配、京东到家等；其次为以达达快送、闪送等为代表的专业即时配送运力；最后为传统物流，随着市场不断扩大，部分传统物流企业也加入到同城配送运力市场的供给队伍 同城配送的驱动因素？ 在经济利好，2021年中国GDP突破110万亿元，同比增长约11.2%，中国经济保持正增长，长期稳定的经济增长是同城配送行业快速发展及业态创新的重要基础；线上消费渗透率提高，人们对线上消费的接收程度越来越高，线下门店加速拓展其线上销售渠道，对于数字化转型升级的需求更加追切：技术提高效率，随着智能化普及配送体系与智能化建立全新平台环境，有效提高了平台运力效率，很好的满足了“即时性”消费需求的核心能力，也为同城配送行业发展提供重要支撑 同城配送的发展趋势？ 下沉市场具有巨大空间，零售小店在三四线城市占比高，但线上化渗透率仍很低少量头部企业正在逐步对二线以下城市进行开拓；无人配送已成为同城配送新的发展超势之一，目前无人配送主要通过无人机和无人车，部分企业与AI初创公司的无人车与无人机产品在配送领域的落地已经拥有了一定的技术基础；同城相比其他物流行业同城配送最道切的需求即时效性，人工智能技术及相关软硬件产品的加入能够在配送、客服等环节有效提高同城配送的时效性

2022年07月11日发布 投资要点 重点推荐：高能环境，天奇股份，天壕环境，三联虹普，路德环境，伟明环保，瀚蓝环境，绿色动力，洪城环境，九丰能源，金宏气体，光大环境，英科再生，仕净科技，中国水务，宇通重工，百川畅银，福龙马，中再资环。 建议关注：旺能环境，三峰环境，海螺创业。 电池回收周报：锂价企稳钴镍回落，折扣系数上升明显，盈利能力稳定。 开发性金融支持县域生活垃圾污水处理设施建设， 固废污水投资有望加速，无害化&资源化体系加强。住建部和国开行发布《关于推进开发性金融支持县域生活垃圾污水处理设施建设的通知》，明确 1）重点支持内容： ①县域生活垃圾收运处理设施建设和运行，其中包括生活垃圾分类设施、垃圾中转站、垃圾运输车辆、垃圾焚烧处理等设施，再生资源回收点、站或县级再生资源利用中心等；②县域生活污水收集处理设施建设和运行；③行业或区域统筹整合工程建设项目。2）建立动态项目储备库： 对符合条件的项目，督促县级相关部门尽快完成项目可研等准备工作，尽早确定项目实施主体、投融资和建设运营模式等。 3）优先信贷支持： 对纳入项目储备库内的项目，优先开展尽职调查、进行审查审批、安排贷款投放、给予利率优惠，对于符合条件的项目贷款期限可延长至30 年。优先支持本土综合能力强的生活垃圾污水处理的企业。4）建立协调机制： 住建部和国开行共同开展相关研究，共同培育孵化大型专业化的建设运营主体。 金融支持力度加强，县域生活垃圾、污水处理项目投资有望加速，无害化&资源化体系深入县域。 工业节能监察办法公开征求意见，拟完善监察实施程序及处置措施据，工业减碳和绿色发展持续推进。 工信部起草 《工业节能监察办法（征求意见稿）》并公开征求意见，办法明确工业节能监察概念；规范工业节能监察内容；完善工业节能监察实施程序；规范工业节能监察处置措施。 碳中和从前端、中端、后端构建环保产业投资框架，对标欧盟碳价长期上行 CCER 短期看涨。1）前端能源替代：能源结构调整，关注环卫新能源装备及可再生能源替代。 2）中端节能减排： 推动产业转型，关注节能管理&减排设备应用。 3）后端循环利用： 推动垃圾分类、危废等再生资源回用。 4）碳交易： 鼓励可再生能源、甲烷利用、林业碳汇等 CCER项目发展。我国碳市场发展与欧盟相似，已具备总量控制&市场调控机制雏形，目前交易规模、覆盖行业提升空间大，碳价远低于海外，总量收紧驱动碳价长期上行，CCER 需求释放审批有望重启，我们预期近期CCER 稀缺价格向上。 稳增长&REITs 支撑行业三底，关注受益稳增长/减碳新赛道标的。 减碳新赛道关注再生资源&清洁能源：1）再生资源：再生塑料【三联虹普】【英科再生】；酒糟资源化【路德环境】实控人定增 1.1 亿；推荐危废资源化【高能环境】；动力电池回收【天奇股份】 。 2）清洁能源： 稀缺跨省长输贯通在即，解决资源痛点空间大开，推荐【天壕环境】；推荐上游制氢【九丰能源】。 第二成长曲线关注新能源板块： 推荐【伟明环保】固废主业成长动能充足，布局锂电新材料打造第二成长曲线。 传统环境资产关注水务&固废稳增长板块： 1）水务：推荐【洪城环境】综合公用事业平台，承诺 2022-2023 年现金分红比例≥50%，股息率 6.54% （2022/7/10），有安全边际; 【中国水务】。2）垃圾焚烧：垃圾收费促商业模式理顺&现金流资产价值重估，依据现金流改善估值提振的受益程度，推荐【光大环境】存量补贴兑付叠加自身发展周期，现金流改善迎价值回归，当前股息率 7.57%，PB（MRQ）0.53，PE（TTM）4.1 倍（2022/7/10） ；【瀚蓝环境】【绿色动力】。 最新研究：中国水务 FY2022 年报点评：供水业务稳定增长，直饮水业务发展加速。电池回收周报：锂价企稳钴镍回落，折扣系数上升明显，盈利能力稳定。 风险提示：政策推广不及预期，利率超预期上升，财政支出低于预期