2022年10月27日发布 基本结论 行业策略：坚定看好后市行情，电车产业链坡长雪厚，目前全球电动车渗透率仅 10%左右，成长性十足；结构看，这轮是自主车超级崛起周期，趋势不可逆，短期悲观预期已经充分定价。选股上看，电池产业链：围绕个股成本和产品竞争力，配置低成本优势龙头；零部件：关注特斯拉供应链、被动安全、微电机等各赛道龙头；整车：关注车型周期向上的比亚迪等。 行业观点 “二十大”报告再次重点强调产业链供应链安全。 “二十大”报告强调高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，需要统筹发展和安全，着力提升产业链供应链韧性和安全水平。世界百年未有之大变局，外部环境不确定性加大，产业链供应链安全重要性凸显。 底盘： 1） 空悬： 目前空压机国产化率达 60%+。受益于国内企业产品成本低+服务响应快，未来国产化率有望快速提升，受益公司：中鼎股份、保隆科技。 2）制动： 21 年线控制动国产化率不到 1%。受益于芯片紧缺，外资供应商产能不足+国内企业开发费用较低， 未来国产化率有望快速提升，受益公司：伯特利、亚太股份。 座舱： 1）座椅： 据 Marklines， 2021 年全球座椅市场 CR5 约 78%，均为外资企业。受益于国内企业的人工成本更低+响应速度更快， 未来国产化率有望快速提升，受益公司：继峰股份、天成自控、上海沿浦。 2） 被动安全：目前国产化率预计 10%，受益于自主车企份额提升+国产企业成本优势，未来国产化率有望快速提升，受益公司：松原股份。 3）微电机： 目前国产化率约 40%-50%（扣除德昌电机估计<15%），微传动国产化率估计<15%。受益于自主品牌份额提升技术突破、新增品类带来的市场增量，未来国产化率有望快速提升，受益公司：恒帅股份、兆威机电。 智能驾驶： 1）控制器： 目前国产化率约 10-20%。受益于自主品牌份额提升+国产芯片崛起+本土 tier1 配套上量，未来国产化率有望快速提升，受益公司：德赛西威、经纬恒润。 2） 感知算法： 目前国产化率 0.3%，受益于自主品牌份额提升+国内车企自研技术提升，未来国产化率有望快速提升，受益公司：小鹏汽车、长城汽车。 簧下： 1）轮胎； 21 年，米其林+普利司通+固特异合计占全球市场 36%。受益于国内企业成本低+技术不断突破，向高端市场进军， 未来国产化率有望快速提升，受益公司：赛轮轮胎、森麒麟。 2） 轴承： 全球八大跨国轴承企业占据全球 70%的市场。其中汽车轴承领域，受益于自主车企的崛起， 未来国产化率有望提升， 受益公司：五洲新春。 风险提示 下游需求不及预期； 原材料价格持续维持高位的风险；海外需求不及预期。

2022年10月27日发布 主要观点： 事件：10月25日财政部、海关总署、税务总局三部门联合发布关于对电子烟征收消费税的公告。税率：公告显示在烟税目下增设电子烟子目，征收从价税，生产环节的税率为36%，批发环节的税率为11%。自11月1日开始执行。计税价格：1）生产批发：纳税人生产、批发电子烟的，按照生产、批发电子烟的销售额计算纳税；2）代销：电子烟生产环节纳税人采用代销方式销售电子烟的，按照经销商（代理商）销售给电子烟批发企业的销售额计算纳税；3）进口：纳税人进口电子烟的，按照组成计税价格计算纳税；4）代工：电子烟生产环节纳税人从事电子烟代加工业务的，应当分开核算持有商标电子烟的销售额和代加工电子烟的销售额；未分开核算的，一并缴纳消费税。 此次电子烟消费税参考乙类卷烟征税，征税幅度符合预期。据2015年5月下发的《关于调整卷烟消费税的通知》，甲/乙类卷烟于生产环节征收56%/36%的消费税，另收0.003元/支；批发环节税率11%，另收0.005元/支，此次电子烟消费税参考乙类卷烟征税，我们认为其征收幅度与产业内预计征收幅度基本一致。 加征电子烟消费税预计较大幅度压缩品牌商利润，代工厂及服务商盈利能力或略有下滑。对品牌商&代工厂：生产环节的纳税主体是品牌方，通过代加工方式生产电子烟的，由持有商标的企业缴纳消费税。但预计代工厂出于其品牌客户长期发展的考虑，双方或将根据加征消费税的情况重新确定供货和代工成本，与其分担共同承担一定的生产环节消费税（根据公告为税率为36%）；对服务商：品牌商或出于扶持服务商的目的，预计以返利的形式与其共同承担一定的批发环节消费税（根据公告税率为11%）。我们认为品牌商预计承担较多的电子烟消费税，而中小品牌由于对代工厂的议价能力较弱以及对于服务商的扶持力度或更大，因此加征消费税对其盈利能力影响或更大。对店主：我们认为加征消费税后，店主在充分计算自身资金周期、盈利能力等后再做定价，考虑当前店主零售价与平台建议零售价之间具备一定的差异，因此终端价格具备一定的不确定性。 预计头部品牌采取不涨价策略，电子烟出口格局尚未改变。价格体系上，我们认为头部品牌由于具备一定的客户基数以及品牌沉淀，或采取不涨价策略以获得更多的店主订货，抢占市场份额，而规模中下游品牌由于不具备较强的客户及品牌力，因此盈利不足或无法支持企业长久发展，因此其产品或有一定幅度的涨价。品牌商格局或趋于集中。出口格局，据公告显示，纳税人出口电子烟，适用出口退（免）税政策。预计13%的出口退税政策或延续，电子烟出口格局尚未改变。 投资建议 推荐低估值、高成长、在行业增量竞争阶段采取扩张性战略，增加研发投入强化长期壁垒的生产商龙头思摩尔国际。税收政策出台行业不确定性落地，加征消费税或对头部代工厂影响较小，而新国标出台加速行业集中，产业迎良性发展。公司有望凭借其研发优势为客户带来综合产品力的提升，深度绑定大客户有望持续受益。 风险提示 外生冲击对供应链造成长期负面影响，研发投入成果转化不及预期。

2022年10月27日发布 上周五，美联储官员旧金山联邦储备银行主席MaryDaly发表了相对鸽派的观点，市场预期加息有望放缓，受此消息影响，黄金等贵金属价格有所回升，美债收益率有所回落。Daly认为“预计联邦基金利率将升至4.5%-5%区间；紧缩货币政策对整体经济有轻微的压制影响；需要关注紧缩的力度，也不能过度紧缩；美联储应该降低每次加息的幅度。” 截至目前10月26日，COMEX黄金收1657.40美元/盎司，环比上涨0.2%，较年初下跌8.7%；美国10年期国债实际收益率为1.59%，环比下跌4.2%，较年初由负转正（-0.91%→1.59%）。 各种信号显示美国经济衰退风险加剧。10月24日，标普全球公布的数据显示，美国10月Markit制造业PMI初值49.9，为2020年6月份以来首跌破枯荣线，预期51，前值52；10月Markit服务业PMI初值46.6，预期49.5，前值49.3，连续四个月萎缩。PMI跌破荣枯线以及需求疲软都显示了经济下行风险加剧；另外，需求疲软有助于缓和整体通胀率，未来几个月通胀率可能会继续下降，特别是在利率继续上升的情况下，从这一角度看，加息放缓也是必要的。 美国需求疲软，经济承压，衰退风险进一步加大，伴随通胀逐步回落，美联储加息步伐有望放缓，黄金价格上行压力有所释放，或将触底反弹。结合目前，大部分黄金板块上市公司的股价超跌，处于低估值区间，伴随金价回升，高成长性的公司估值将会回调。 国内黄金板块公司股价处于低估值区间，成长性好的黄金公司有望重估。（1）赤峰黄金：不断挖掘自有矿潜力，并购海外优质矿山。黄金矿山的矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床；（2）银泰黄金：强化“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”的定位，力争通过持续性外延式发展拓展经营版图，公司黄金业务毛利率稳定，矿产金单位成本领先于同业水平；（3）山东黄金：根据最新经营计划，公司决定2022年矿产金产量不低于39.3吨；根据黄金集团的“十四五”规划目标，预计2025年集团矿产金产量达到80吨，有望实现翻倍增长。 重点推荐 我们建议关注：赤峰黄金等，并维持覆盖公司的评级，盈利预测和目标价不变。 风险提示 美联储货币政策超预期；新冠疫情影响复工；同业安全事故风险。

2022年10月27日发布 投资要点 事件：10月26日，国务院办公厅印发《第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案》，其中提及加大对跨境电商、海外仓等外贸新业态的支持力度，支持平台经济健康持续发展，发挥其吸纳就业等作用。 稳就业目标下，互联网平台稳健发展符合政策方向。此次方案中重点提及要加大稳就业政策实施力度，而互联网平台仍是新兴就业的主要稳定器之一。2022年以来政府已多次强调稳就业目标，二十大上习近平指出要实施就业优先战略，强化就业优先政策，健全就业公共服务体系，加强困难群体就业兜底帮扶，消除影响平等就业的不合理限制和就业歧视，使人人都有通过勤奋劳动实现自身发展的机会。我们认为美团等吸纳大量社会劳动力的平台正是优秀实践之一，有望持续受益于政策大方向；BOSS直聘和快手等提供在线招聘服务的平台价值亦有望凸显。 明确支持跨境电商发展，电商平台迎来出海新阶段。方案中重点提及支持企业到国际市场打拼，在公平竞争中实现互利共赢，并明确指出在2022年底前再增设一批跨境电子商务综合试验区，加快出台更多支持海外仓发展的政策措施。2021年以来，国内头部互联网企业在电商领域的出海节奏加快，如拼多多推出TEMU，字节跳动的TIKTOK试水跨境电商，均在海外取得快速发展，美团亦有意在中国香港展开业务，我们看好政策支持下，出海为电商平台打造第二曲线。 当前时点，我们重点推荐美团、拼多多、京东、阿里巴巴等政策面多重受益的标的。诚然港股和中概股正处于极具挑战的时点，但我们基于对个股基本面的理解以及投资价值的判断，仍看好互联网板块中长期的投资机会，尤其是经济回暖时弹性较大以及自身业务韧性较强的公司。具体来看： 美团：基本盘稳中向好，外卖业务刚刚进入利润上升通道，闪购业务维持高增长，到店业务受抖音影响有限；零售业务运营效率持续优化，公司收入与盈利韧性在行业中最为突出，我们维持2022-2024年经调整EPS1.27/3.85/6.96元的预测，对应PE为93/31/17倍，维持“买入”评级。 拼多多：公司Q2收入利润大超市场预期，品类拓展成果初显，海外业务有望成长为第二曲线，我们维持2022-2024年EPS6.0/7.4/9.2元的预测（每ADR=4股股票），对应PE分别为14/12/9倍，维持公司“买入”评级。 京东：虽然行业竞争格局加剧，但公司营收依然保持较强的韧性，降本增效在2022年的持续推进超预期。公司持续投入虽短期影响到公司业绩，但将构筑越来越强的竞争优势，我们维持2022-2024年的EPS6.7/9.1/11.1元的预测，对应PE为20/15/12倍，维持公司“买入”评级。 阿里巴巴：公司非常注重各个板块业务的效率的提升，短期大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。我们维持2023-2025财年EPS为6.1/7.2/8.6元的预测，对应PE9/8/7倍。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平比同类型公司便宜，具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 快手：从成长性来看，公司第二增长曲线广告业务受宏观经济影响较大，短期拐点能见度较低；电商货币化率受疫情影响，短期也较难提升。但考虑到公司估值已处于低位，我们认为公司安全边际充足，维持原有盈利预测，预计公司2022-2024年经调整EPS为-1.4/1.8/3.6元，对应23-24年PE20/10倍，维持“买入”评级。 腾讯：公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司2022-2024年经调整EPS12.4/14.5/16.6元的预测，对应PE15/13/12倍，维持公司“买入”评级。 BOSS直聘：我们看好公司的盈利模型韧性、商业模式的效率及难以被复制的竞争力，考虑到付费企业客户恢复良好，我们维持公司2022-2024年EPS0.2/1.4/2.6元的预测，对应2022-2024PE353/60/31倍，维持“买入”评级。 哔哩哔哩：用户数增长强劲，社区生态持续繁荣，期待未来商业化效率的提升。我们仍看好公司的稀缺性和独特的竞争力，我们维持公司2022-2024年收入222/294/359亿元的预测，对应PS1.2/0.9/0.8倍，维持“买入”评级。 SEA：虽然短期海外线下经济恢复和通胀给公司带来较大的增长和现金流压力，但长期看东南亚、拉美电商市场仍有较大发展空间，公司强大的本土化运营能力仍在，股价安全边际较高，我们看好公司长期发展，维持公司2022-2024年收入125/168/200亿美元的预测，对应PS2.2/1.7/1.4倍，维持“买入”评级。 小米：手机端市场预期已较为悲观，公司高端化持续推进、互联网业务持续发展、造车有望提供远期增长动能，我们维持公司2022-2024年EPS为0.5/0.6/0.8元的预测，对应PE16/14/10倍，维持公司“买入”评级。 百度：我们认为公司广告业务可稳定带来现金流，而十多年对人工智能的投入已经开始进入收获期，智能云和自动驾驶业务的快速成长将为百度带来广阔的市场空间，我们维持公司2022-2024EPS3.88/5.36/6.75元的预测，对应PE19/14/11倍，维持“买入”评级。总体来看，当前互联网板块估值具备安全边际，建议系统性加大对互联网板块的配置，短期潜在的催化因素包括海外流动性边际改善、具体支持政策出台、消费恢复超预期等（若无特别说明，货币均为人民币，收盘价和汇率取2022/10/26数据，港币/人民币=0.91，美元/人民币=7.18） 风险提示：全球经济不确定性风险，消费不及预期，政策监管风险，细分领域竞争风险

2022年10月27日发布 平安观点： 户用储能：新型电力系统的重要构成，用户有需求、政策强支持。户用储能指家庭用户侧储能系统，通常与户用光伏配合安装，为家庭用户提供电力。对用户而言，户储系统可大幅节约用电成本、保障用电稳定性，在高电价、电网稳定性差的地区需求旺盛；对电力系统而言，户储与大型储能互为补充，适应分散的电力需求和资源分布，有助于降低输配电成本和损耗，提高可再生能源消纳，各地政策大力支持。 户用储能是全球性的高成长赛道，欧、美是增长主力。全球户储市场高速成长，GGII预计2022年全球户储市场达15GWh，同比增长134%。现阶段，户储主要市场集中在欧、美等高电价高收入地区，我们预测，到2025年欧洲和美国市场户储累计装机将分别达到33.8GWh和24.3GWh，按照每套10kWh储能系统（包括电池系统和变流器）价值量1万美元计算，单GWh对应10亿美元市场空间；考虑户储在澳、日、拉美等其它国家和地区的渗透，未来全球户储市场空间有望达千亿级。 欧洲户储市场：高电价+政策支持，成长确定性强，预计2025年市场空间达10.2GWh。欧洲对进口能源（天然气）依赖性强，能源结构和冲突催化导致电价高昂；欧盟碳中和与能源独立目标引领下，各国推出政策鼓励户储发展。高用电成本、政策补贴双重推动下，户储系统经济性优良，用户需求高增。我们测算，2025年欧洲户储市场空间将达到10.2GWh，2021-2025年复合增长率53.7%；2025年欧洲户储装机总量将达到33.8GWh。 美国户储市场：节省电费+保障用电双重需求驱动，强补贴助力装机起飞，预计2025年市场空间达9.5GWh。美国用户用电量大，节省电费是用户安装户储的直接动力，在加州等实行“净计费”政策和分时电价的地区，用户配储已具有较好经济性；联邦ITC免税和地方补贴进一步提高配储动力，打开市场空间。此外，美国电网老旧、极端天气扰动导致停电事故频发，用户有安装储能系统保障用电的强烈需求。我们测算，到2025年美国户储市场空间将达到9.5GWh，2021-2025年复合增长率达68.9%；2025年美国户储装机总量将达24.3GWh。 聚焦户储电池和变流器环节，国内参与者放眼全球舞台。储能电池和变流器是户储系统的两大核心环节。电池在储能系统中承担能量储存的功能，是系统中价值量最高的环节；变流器是用于交直流变换的器件，技术壁垒高，与用户体验高度相关。户储电池系统、储能变流器均为面向终端客户的产品，具有品牌溢价，毛利率水平高，且相关厂商存在向下一体化的空间。海外C端市场进入壁垒高，需要技术实力认证、品牌和渠道长期布局，国内主要参与者已有扎实积累，逐步崭露头角，有望把握户储赛道高景气机遇，业绩迎来爆发。 投资建议：户储市场爆发，储能电池和变流器相关公司有望大幅受益。储能电池和变流器是户储产业链的两大关键环节，国内参与者主要为电池厂商和光伏逆变器厂商，在技术、产业链、渠道布局等方面具有出色竞争力。户储市场高景气下，产业链相关参与者业绩有望大幅受益。电池环节，建议关注户储业务占比高、海外业务进展顺利的派能科技、鹏辉能源；户储变流器环节，建议关注深耕海外市场，具备品牌和渠道积累的固德威、锦浪科技。 风险提示：（1）户储市场需求增长不及预期的风险：经济性是户储主要用户装机的核心驱动因素，主要由用户电价和装机成本等因素确定。国际能源供需形势缓解、电价改革等因素导致居民对电价的预期下降，可能会影响其购置户储系统的需求，导致户储市场空间增长不及预期。（2）全球市场竞争加剧的风险：户储赛道景气度高，已有较多企业试图进入，可能导致全球市场竞争加剧，对相关企业市场份额和盈利能力造成负面影响。（3）原材料价格上涨或供应不足的风险：储能电池产业链上游主要为锂材料，变流器产业链上游原材料主要为电力电子器件等。若相应原材料短缺或涨价，可能影响产品交付，或挤压相应公司的利润空间。（4）市场准入限制政策收紧的风险：若美国、欧洲等市场对我国企业市场准入限制收紧，可能影响相关公司在海外市场的业务开展。

2022年10月27日发布 投资要点： 炼油工业170年的发展历程，完成了从最初的照明、燃料用途为主，向化工品用途最新方向的转变。从1853年第一家炼油厂诞生至今的170年，炼油工业从最初以煤油代替鲸油的目的，到汽车、航空工业发展以成品油为主，再到目前以化工品为主导的工艺方向转型。也发明了一系列的如：催化裂化、焦化、加氢裂化、沸石催化剂、PLC、DCS等系列技术应用变革。在成品油需求放缓，低碳转型背景下，增加化工品产出是未来的发展方向。 全球炼油产能格局，欧美装置老化或部分产能退出，产能东扩，海外成品油仍然紧张。据ENI统计，2021年全球炼厂个数842个，同比减少24个；总计产能51.26亿吨，同比减少0.56亿吨。2022-2023年间，全球计划年新增炼油产能约7000-8000万吨，产能东扩背景下主要新增产能在中东、亚洲地区。但是由于欧美的部分炼油装置老化及退出、俄罗斯受制裁影响等，炼油目前仍然维持紧张态势。TotalEnergies欧洲炼油基于可变成本的利润指数，2022年Q2、Q3分别为145.7、99.2美元/吨，远超历史正常水平。 炼油工业的技术进步演变及行业发展新方向。2000年以来，全球的炼油向着更专业化的方向发展，全球炼油集中度提升的同时，大型石油公司的炼油业务占比下降，专业性的炼油公司不断并购并扩大规模。我们认为炼化行业的技术进步主要体现在：1）炼油装置的大型化与规模化，如加氢反应器、煤气化炉的大型化等，国产化能力在不断提升。2）对重质油及炼油中的重质组分的加工能力，加氢裂化工艺及氢气平衡。对于渣油的处理如沸腾床、浆态床加氢裂化技术等。3）工艺优化以及炼厂智能化。4）多产化工品：芳烃提取装置与石脑油加氢处理器集成、重油催化裂解DCC、原油直接生产乙烯等。5）催化剂技术的进步：聚烯烃催化剂、使用再生加氢裂化催化剂、烷基化、FCCU中提高轻质烯烃产量等。6）热电联产装置，和直接热回收。7）将劣质柴油改质转化为芳烃或高辛烷值汽油，调节炼厂柴汽比；柴油深度脱芳烃技术等。8）合成油技术进步等。 炼化一体化，炼油的综合低碳新方向。2022-23年即将投产的炼厂中，科威特Al-Zour（61.5万桶/天）、尼日利亚Dangote（65万桶/天）、伊拉克Karbala（14万桶/天）、阿曼Duqm（23万桶/天）、印度Visakha（13.5万桶/天）等均是燃料型炼厂。而中国国内新建炼厂多是配套石化下游，最大化以化工品产出为主。新建炼厂虽然在加氢裂化等过程中能耗增加，但是由于其中副产氢气平衡，且成品油产出少，在从原油到最终消费市场的全生命中期中的碳排放远小于传统的燃料型炼厂，是发展的新方向。 结论与推荐。回顾炼油行业170年的发展史，我们认为传统的炼油工艺理论已经成熟，未来将会在炼油规模化、炼化一体化方向转型。国内的新建大炼化企业由于在PX-PTA-涤纶长丝产业链的配套优势，可以在炼化项目中最大化PX（催化重整装置）产能，同时综合利用副产氢气的优势进行加氢裂化。看好我国的大炼化一体化成本优势，以及未来在新材料应用领域的转型；同时认为未来海外成品油的阶段性紧缺，拥有海外炼厂产能或者国内具备成品油出口套利的企业具有明显优势。重点推荐：荣盛石化、恒力石化、恒逸石化、东方盛虹等。 风险提示：国内的炼油及化工品产能过剩风险；对国外的炼油技术依赖风险。

2022年10月27日发布 投资要点 行业动态：10月25日，财政部、海关总署、税务总局近日发布《关于对电子烟征收消费税的公告》（下称《公告》），自2022年11月1日起执行。《公告》规定，电子烟实行从价定率的办法计算纳税。生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%，电子烟出口将适用于退(免)税政策。 征税力度对标传统乙类卷烟、符合预期，靴子落地、行业发展不确定性减弱 1）传统卷烟征税方式：甲类卷烟（调拨价70元/条以上）、乙类卷烟生产环节分别征收56%、36%的从价税以及0.003元/支的从量税，批发环节统一征收11%的从价税+0.005元/支的从量税，高档烟税负高于中低档烟。 2）电子烟征税力度相对较弱、国际上亦如此：电子烟不征从量税、且对标传统卷烟的乙类烟征收（实际电子烟消费水平高于大部分传统烟），与海外电子烟税负通常低于卷烟的现状一致：如美国（传统烟45%、电子烟15%）、英国（传统烟84%、电子烟免征税）、俄罗斯（传统烟56%、电子烟20%）、意大利（传统烟77%、电子烟25%）。 3）靴子落地、行业进入良性发展阶段：继电子烟《国标》、《管理办法》等细则相继出台和落地后，市场最担忧的最后一道征税方案也终于明确出台，产业发展的不确定因素逐一消除，进入合规、健康发展阶段。 税额测算：各环节利润率降低、回归合理区间 国内：此前国内电子烟仅征收13%增值税，我们估算以思摩尔为代表的代工厂商烟弹出货价约7元/颗，悦刻为代表的品牌厂商出货价约15元/颗，电子烟交易平台订货价约20+元/颗，终端零售价目前在33元/颗（暂不考虑促销折扣）。 对悦刻等品牌厂商征收36%生产环节税率：1536%=5.4元，考虑增值税影响较之前共多出5.4（1+13%）=6.1元税负。 对交易平台征收11%批发环节税率：2011%=2.2元，考虑增值税影响较之前共多出2.2（1+13%）=2.5元税负。 我们测算税负合计增加约8.6元，考虑到目前产业链代工厂商、品牌商、零售商各环节均有较高的毛利空间，而33元/颗的终端售价消费水平已高于大部分传统卷烟，我们认为后续各环节协商消化消费税额的概率较大，对应各环节利润率将有所降低。以悦刻为例，目前烟弹毛利率约47%、单颗毛利额约6.3元，若分摊3元税负，则毛利率约降低一半。 出口：享受退税政策，与此前无变化，国家鼓励出口创汇、出口电子烟市场仍然大有可为。 征税落地将推动份额向龙头集中，国内市场正处口味转换期 征税方案落地后，我们认为行业中规模不经济、良率低的小代工厂、小品牌商因无法承担税负将加速出清，思摩尔国际、雾芯科技（悦刻）等各环节龙头份额有望持续提升，订单逐步集中。同时，10.1后电子烟管理办法生效，口味烟被禁售，22Q4是消费中/渠道消化囤货库存期，预计2023Q1将成为水果口味向烟草口味转化的重要观察期。目前各品牌商推出的国标新产品，从口感、满足感上仍有提升空间，但伴随生产商加强对口味的研发，烟草口味抽吸感也会得到提升；同时，电子烟的减害逻辑也将长期支撑烟草口味的需求增长。 投资建议 电子烟行业发展不确定性因素逐渐消除，进入发展正规，从国家烟草专卖局和相关部门出台的各项举措来看，电子烟的健康发展是被认可和受重视的，健康、合规的稳定成长可期。标的布局建议重点关注思摩尔国际、雾芯科技，以及新型烟草产业链上下游布局全面的劲嘉股份。 风险提示 新型烟草市场增速放缓，行业竞争加剧

2022年10月27日发布 投资要点 国内：整体来看，本周（10月17日-10月23日）全国整体碳配额交易市场活跃度持续回升，主要原因是上海、深圳试点的大幅回升；整体碳价显著上扬。本周碳配额二级市场成交量共计99.9万吨，其中全国碳市场交易量24.6万吨，同比上涨28.04%，碳试点交易量75.3万吨，同比下降2.84%，其中深圳、上海等试点交易量同比大幅回升，北京试点交易量继续大幅增长，因此带动市场整体回温。从价格（仅比较线上或挂牌交易）上看，全国碳市场均价58.45元/吨，同比上涨0.27%，碳试点平均碳价62.78元/吨，同比上涨31.89%，本周所有试点碳价均有不同程度的上涨，其中福建试点碳价持续走高，此外本周北京试点因临近履约期，周内价格持续上涨，并在周五冲上116元/吨的高位。本周（10月17日-10月23日）全国整体碳信用（CCER）二级交易市场成交量大幅下降。从交易量上看，本周CCER交易量为9.72万吨，同比减少82.75%，各试点CCER交易量均有所下滑。根据可跟踪到的碳试点CCER挂牌交易价格，价格处于稳定态势。 国际：本周（10月17日-10月23日）国外碳配额二级市场交易量与价格涨跌不一。欧盟本周一级市场拍卖同比下降20.13%，拍卖周均价小幅上升0.76%。欧盟二级市场EUA总成交量下降5.98%，本周平均期现价格均小幅回升，本周五碳价反弹。主要原因是本周欧盟秋季峰会闭幕，在能源问题上欧盟领导人已同意多项紧急能源措施，市场对能源价格稳定的预期有所增强；此外，本周欧洲议会通过了一项决议，概述了联合国COP27气候变化大会的要求，同时在会上呼吁G20和欧盟应在COP27大会之前提高2030年的减排目标。本周英国二级市场期现货交易量均大幅上升，交易均价小幅下跌，周内UKA价格呈现V型走势。本周韩国碳市场KAU22现货成交量大幅上涨，平均碳价有所下探，周内碳价呈波动下跌趋势。 相关新闻：1）10月16日，二十大报告强调推动绿色发展促进人与自然和谐共生，积极稳妥推进碳达峰碳中和；2）10月23日，国家林草局、自然资源部联合印发《全国湿地保护规划（2022—2030年）》。 投资建议：碳交易市场将逐步从区域试点阶段过渡到全国交易阶段。碳交易市场体系的建立一方面有利于高排放企业通过节能减排技术降低碳排放，排放配额的市场化交易手段为其提供安排动力及经济性支撑，另一方面可再生能源企业也将受益于自愿核证机制的推广，通过CCER交易实现企业价值重估，同时全国碳交易市场建设初期对于相关系统建设需求较大。重点关注可再生能源、高排放龙头及第三方服务等领域的相关投资机遇。 风险提示：碳中和政策推进力度不及预期，碳交易市场建设进度不及预期，碳交易市场活跃度不及预期。

2022年10月27日发布 “房住不炒“主旋律不变，4季度稳地产政策可期。二十大报告指出：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。”，“房主不炒”主旋律保持不变。随着10月14日宁波发布的《关于印发宁波市区户口迁移实施细则的通知》提及“70年产权房即可落户“、10月18日青岛已给予六类人手拉手购房支持等政策的出台，“稳地产、保交付”层面因地制宜的地方性政策或将在4季度持续。 上周全国重点监测城市新房成交一线城市小幅提升，二线、三四线城市成交面积变化不大。一线城市方面，北京、上海分别成交35、10.7万平，环比涨跌幅分别为54.9%、-4.5%，广州、深圳分别成交14.5、7.9万平，环比涨跌幅分别为-20.3%、-28.2%。二线城市成交较上周略有减少，杭州由第42周的15.8万平增至22.6万平，涨幅达43%，成都（34万平）、杭州（22.6万平）、武汉（22.3万平）、青岛（21.7万平）等城市成交位居前列。三四线城市本周成交面积由第42周的67.4万平方米增至69.6万平方米，小幅转暖，肇庆成交面积达12.1万平方米，环比增加6.1%，温州（12.3万平）、江门（11.2万平）分别位列第二、第三。 二手房市场成交受疫情影响，进一步回调。上周15个重点城市二手房总成交面积为127万平方米，环比下降15%，同比涨幅收窄至-38%。北京成交规模最大，达27.56万平；二三线城市中南京二手房成交13.79万平，较上周提升286%；其余城市成交面积均出现不同程度的环比增长。 投资建议：“房住不炒“主旋律下地方性稳楼市政策或将继续执行，目前处于销售回暖迹象显现的阶段，开发商随着竞争格局的不断优化、土地出让价格的进一步下调，或将实现项目净利率回升。我们认为随着更多促进刚性住房和改善型住房需求的政策出台，销售企稳回升的城市范围或将扩大。利好财务稳健、土地储备充足的地产公司。建议关注：中国金茂、保利发展、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋、金茂服务。维持房地产行业“推荐”评级。 风险提示：政策变动风险，房价下跌风险，市场波动风险

2022年10月27日发布 2022年1-9月全国电力工业生产简况 9月份，全社会用电量7092亿千瓦时，同比增长0.9%，2019-2022年同期CAGR为5.6%；全国规上电厂发电量6830亿千瓦时，同比下降0.4%，三年CAGR为5.0%；发电设备平均利用小时300小时，同比减少20小时，降幅6.3%；新增装机容量1831万千瓦，比上年同期增加787万千瓦，增幅75.4%。 1-9月份，全社会用电量6.49万亿千瓦时，同比增长4.0%，2019-2022年同期CAGR为6.7%；全国规上电厂发电量6.29万亿千瓦时，同比增长2.2%，三年CAGR为5.9%；发电设备累计平均利用小时2799小时，同比减少87小时，降幅2.8%。截至9月底，规上电厂装机容量22.96亿千瓦，同比增长6.5%，三年CAGR为7.2%；1-9月份，新增装机容量1.15亿千瓦，比上年同期多投产2223万千瓦，增幅24.1%；主要电力企业电源及电网工程合计完成投资7079亿元，同比增长17.4%，三年CAGR为14.2%。 关键指标 用电量：“第二”不敌“第一”，三产、居民需求下滑。 发电量：水电降幅扩大，火电增速放缓。 利用小时：水电降幅近四成，风电增幅超一成。 新增装机：光伏单月新增超8GW创新高。 工程投资：光伏单月完成投资超300亿元，同比增幅近5倍。 投资建议 据中国气象局预计，10月仍将延续今年三季度以来气温偏高、降雨偏少的状态，用电需求或暂时保持低位。但面对今冬明春可能出现的“三重”拉尼娜气候，冷冬、缺电的预期仍然存在，行业关注度有望维持。 水电板块推荐长江电力、黔源电力，谨慎推荐华能水电、国投电力、川投能源；火电板块推荐申能股份、福能股份；核电板块推荐中国核电，谨慎推荐中国广核；风光运营板块推荐三峡能源，谨慎推荐龙源电力。 风险提示 利用小时下降：宏观经济运行状态将影响利用小时； 上网电价波动：电力市场化交易可能造成上网电价波动； 煤炭价格上升：以煤机为主的火电企业，燃料成本上升将减少利润； 降水量减少：水电的经营业绩主要取决于来水和消纳情况； 政策推进不及预期：政策对于电价的管制始终存在，电力供需状态可能影响新核电机组的开工建设。

2022年10月27日发布 投资要点 9月基建投资+10.5%，公路/水利/公共设施领域维系高增；地产投资继续探底 9月单月，基建/制造业/房地产投资分别+10.5%/+10.7%/-12.1%。1）基建方面，9月单月交运仓储邮政同比+13.2%，环比提升3.9pct，主要系稳增长政策推进及新型城镇化进程加速背景下，公路/管道（同比分别+10.0%/+71.1%）建设需求旺盛所致。2）地产方面，9月房地产开发投资当月同比-12.1%，较8月当月跌幅收窄1.7个pct，连续七月单月同比负增，仍处景气度探底阶段；9月销售金额同比减少14.2%，较上月跌幅收窄5.7个pct，环比增加33.7%，销售端筑底企稳。 政策、增量资金加速落地，基建稳增长逻辑主线确认，Q4有望延续高景气度 坚持适度超前，基建稳增长主线持续。9月19日，发改委表示，用好新增3000亿元以上政策性开发性金融工具，推动项目尽快开工建设。9月20日以来，国开行、农发行在投放首批基础设施投资基金基础上，第二批新增政策性开发性金融工具投放额度已分别达到1500/1000亿元。9月26日，发改委表示，将继续用好中长期贷款、地方政府专项债、政策性开发性金融工具等，坚持适度超前推进重大工程建设，稳增长主线清晰。此外，9月7日国常会议要求5000亿新增专项债在10月底前发行完毕。我们认为，10月新增专项债规模预计加速提升，增量资金将重点流入基建领域。叠加高温天气缓解，Q4有望迎来施工旺季，高景气度有望延续。 基建央企订单高景气，稳增长发力基建逻辑验证；涉房企业融资放松预期核心利好建筑央企 1）龙头企业基建订单高景气，稳增长发力基建逻辑得以验证：22Q3单季度，中国建筑、中国中铁、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学新签订单增速为12.9%、78.0%、48.4%、41.6%、10.0%、80.5%，其中中国建筑/中国中铁1-9月基建订单累计同增30.9%/38.1%，基建稳增长政策支持效果显著。 2）涉房企业股权融资条件放松，建筑央企市值提升动力有望增强。近日证监会表态的对涉房企业股权融资限制放松，预期将核心利好建筑央企，有效促进企业开展股权融资、增强资金实力，降低负债率、优化资产质量，增强市值动力。 钢结构板块：下游需求提振确定性高，成本压力同比减缓，龙头复苏可期 1）钢结构应用场景及需求空间大：截止10月23日，我国百城工业用地供应建面达8.91亿平米，逆势同比增长19%，随着各地高温制约消除，年底将迎来施工旺季，工业/公共建筑建设需求预计持续旺盛。 2）钢材成本压力同比去年显著减缓：10月中旬各类钢材价格同比显著降低，螺纹钢HRB400/圆钢Q235同比分别-28.58%、-27.52%，钢结构制造企业成本压力同比显著减少，有望释放下游利润空间，看好钢结构龙头H2业绩复苏。 3）长时间维度看：钢结构板块有望核心受益双碳政策推进及建筑业技术革命，未来钢结构产品需求有望持续提升，钢结构制造赛道龙头将持续受益，我们长期看好钢结构板块的高成长性。 投资建议：推荐新能源基建央企-中国能建（22年12.9×PE）/中国电建（22年10.7×PE）；推荐稳增长基建龙头-中国铁建（22年3.5×PE）/中国中铁（22年4.4×PE）；推荐钢结构制造龙头-鸿路钢构（22年16.0×PE）/精工钢构（22年10.3×PE）；推荐高成长小而美标的-德才股份（22年15.3×PE）。 下游：9月基建投资当月同比+10.5%，地产投资探底/销售筑底 资金端：9月M2余额262.7万亿元、新增社融3.53万亿元，9月专项债单月新增241亿元；9月城投债累计同比减少9.6%。 投资端：1-9月固定资产投资累计同比+5.9%，基建投资累计同比+8.6% 1）地产：9月房地产开发投资当月同比-12.1%，土地购置/新开工/施工侧同比延续弱势，竣工同比跌幅放缓，9月销售金额同比减少14.2%，较上月跌幅收窄5.7个pct，环比增加33.7%，销售端筑底企稳。 2）基建：9月，狭义基建（不含电力）、广义基建当月同比分别+10.5%、+16.3%。 3）工业：9月制造业/采矿业固定资产投资当月同比+10.7%/+15.3%。1-8月规模以上工业企业利润总额累计-2.1%，较1-7月跌幅扩大1.0个pct，延续下滑趋势。 需求端：9月建筑业PMI为60.2%，较上月+3.7pct；新订单指数环比-1.6pct。 上游：Q3挖掘机开工小时数跌幅较Q2明显收窄；10月建材价格普遍同比大幅降低；环比看，9月水泥价格环比+11.8%，各类钢材价格环比微降 1）建筑材料：截至10月24日，建材综合指数144.88点，单月环比增加1.1%，较21年同期大幅降低26.6%。水泥、玻璃价格均同比大降，京津冀地区受环保管控、原材价格上涨、生产企业成本利润压力大，价格推涨积极性较强等因素影响，水泥价格月环比+11.8%。 2）建材零售：1-9月，建筑及装潢材料类累计零售额1338亿元，同比-4.9%。 3）钢材：10月21日，螺纹钢、中板、高线、圆钢单价月环比分别-1.66%、-1.90%、-1.58%、-0.43%。 4）建筑设备：9月国内售出挖掘机同比降低24.5%，Q3销量跌幅较Q2明显收窄；9月国内挖掘机开工小时数101.0小时，同比变动-0.7%，较8月同比跌幅大幅收窄6.9个pct，环比+3.17pct。 5）铝合金模板：9月，中国铝合金模板企业运行发展指数PMI为42.0%，环比下降4.6pct。新订单指数环比下降6.2pct至40.2%，铝模板市场需求持续收缩。 装配式建筑及钢结构板块跟踪 1）政策：2022年9-10月，北京市、天津市、河南省、杭州市等各省市积极出台政策推进装配式建筑发展。其中天津市提出到2025年，全市国有建设用地新建民用建筑中装配式建筑比例达到100%；杭州市提出新立项政府投资的新建建筑项目将100%采用装配式建造。 2）订单及经营情况：22Q3，鸿路钢构、精工钢构累计新签订单合同额为195.67、146.27亿元，同比+13.0%、+12.5%，其中精工钢构前三季度业绩预增15%-25%。 基建板块跟踪 1）政策：9月中旬以来，国家各部委持续推动交通、水利、电力、可再生能源等方面基础设施建设。发改委要求加快资金投放，督促地方抓住施工窗口期，推动项目尽快开工建设。 2）建筑央企订单：2022年Q1-3中国建筑、中国中铁、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学分别累计新签24543亿元、19830亿元、7730亿元、6946亿元、9353亿元、2355亿元，同比分别增加14.0%、35.2%、48.5%、17.3%、6.6%、36.7%，Q3单季度新签订单增速为12.9%、78.0%、48.4%、41.6%、10.0%、80.5%，在稳增长政策背景下，全国Q3基建需求旺盛，龙头央企α属性凸显。 3）PPP入库项目：8月新入库项目金额1556.8亿元，同比+39.8%，近八成投入交通、市政、城镇综合开发领域。 风险提示 基建投资增速不及预期；房地产投资增速不及预期；绿色建筑渗透率提升不及预期；疫情反复风险。

2022年10月27日发布 吉比特（603444.SH）发布2022年前三季度业绩，前三季度营收为38.3亿元，同比+9.89%；归母净利润10.1亿元，同比-16.07%；公司对投资收益和汇兑收益做调整后，归母净利润9.4亿元，同比持平。22Q3营业收入13.2亿元，同比+20.17%；归母净利润3.2亿元，同比+6.15%。自研产品长线运营稳定，新游贡献业绩增量，版号储备较多，逐步打开海外市场，建议持续关注。主要业绩点评及展望 新游贡献业绩增量，《摩尔庄园》缩短摊销周期。代理新游《奥比岛：梦想国度》2022年7月上线，Q3贡献较多的营收增量。前三季度《问道手游》营收同比增加，《一念逍遥》国内版营收同比持平；买断制游戏《鬼谷八荒》营收同比大幅下降。此外《摩尔庄园》自9月1日起，缩短永久性道具摊销周期，Q3确认收入相应增加7156万元，剔除该影响后Q3营收同比+13.65%。前三季度归母净利润下滑，主要由于去年同期转让青瓷数码部分股权产生2.33亿元一次性收益，且对联营企业确认投资收益下降，以及汇率波动产生收益2.14亿元。剔除投资业务和汇率影响后，归母净利润9.4亿元，同比持平。 国内自研游戏表现稳健，初步打开海外市场。自研游戏《问道手游》长线运营、表现稳健，根据七麦数据，1-9月其iOS游戏畅销榜排名稳定在10-35，最高至第6名；《一念逍遥》Q3游戏畅销榜平均排名基本稳定在前20，最高至第4名。代理游戏《奥比岛：梦想国度》2022年7月上线，Q3游戏畅销榜排名最高达第9名。Q3公司在韩国和东南亚成功发行了《一念逍遥》，该游戏在韩国iOS手游收入榜平均排名24，最高来到12名，初步打开韩国及东南亚市场。 已获版号的产品较多，品类题材丰富。已公布的重点游戏储备中，至少已有6款获得版号，包括自研养成类游戏《超喵星计划》；雷霆代理的《大航海探险物语》（TapTap预约量66万），模拟经营类《新庄园时代》（TapTap预约量76万）、《皮卡堂》，Roguelike游戏《黎明精英》，放置类游戏《失落四境》。其他代理游戏储备包括节奏类《律动轨迹》（TapTap预约量24万）、模拟经营类《神都厨王号》等。公司还储备有海外版《地下城堡3》《奇葩战斗家》等。 毛利率总体稳定，费用率小幅变化。前三季度公司毛利率88.17%，同比+5.33pcts；销售/管理/研发费用率为29.13%/7.72%/14.21%，同比+5.17/+1.76/+0.51pcts。22Q3公司毛利率84.81%，同比-0.07pcts，剔除《摩尔庄园》摊销周期变化对收入的影响后，毛利率同比-5.49pcts，我们预计主要是由于《奥比岛》上线后版权金和分成支付增加所致。22Q3销售/管理/研发费用率为33.80%/6.90%/12.56%，同比+7.90%/+2.19/-1.33pcts。销售费用率大幅增长，主要由于《奥比岛》《一念逍遥》海外版等营销支出同比增加；管理、研发费用增加均为人员人数与计提奖金增加导致。 投资建议 吉比特推出的自研精品游戏表现稳定、生命周期长；具备出色发行运营经验，持续获取业内精品产品的发行合作权；后续优质产品储备丰富，且大量产品已获取版号。建议持续关注。 主要风险 游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。