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2022年10月27日发布

投资要点

行业动态：10月25日，财政部、海关总署、税务总局近日发布《关于对电子烟征收消费税的公告》（下称《公告》），自2022年11月1日起执行。《公告》规定，电子烟实行从价定率的办法计算纳税。生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%，电子烟出口将适用于退(免)税政策。

征税力度对标传统乙类卷烟、符合预期，靴子落地、行业发展不确定性减弱

1）传统卷烟征税方式：甲类卷烟（调拨价70元/条以上）、乙类卷烟生产环节分别征收56%、36%的从价税以及0.003元/支的从量税，批发环节统一征收11%的从价税+0.005元/支的从量税，高档烟税负高于中低档烟。

2）电子烟征税力度相对较弱、国际上亦如此：电子烟不征从量税、且对标传统卷烟的乙类烟征收（实际电子烟消费水平高于大部分传统烟），与海外电子烟税负通常低于卷烟的现状一致：如美国（传统烟45%、电子烟15%）、英国（传统烟84%、电子烟免征税）、俄罗斯（传统烟56%、电子烟20%）、意大利（传统烟77%、电子烟25%）。

3）靴子落地、行业进入良性发展阶段：继电子烟《国标》、《管理办法》等细则相继出台和落地后，市场最担忧的最后一道征税方案也终于明确出台，产业发展的不确定因素逐一消除，进入合规、健康发展阶段。

税额测算：各环节利润率降低、回归合理区间

国内：此前国内电子烟仅征收13%增值税，我们估算以思摩尔为代表的代工厂商烟弹出货价约7元/颗，悦刻为代表的品牌厂商出货价约15元/颗，电子烟交易平台订货价约20+元/颗，终端零售价目前在33元/颗（暂不考虑促销折扣）。

对悦刻等品牌厂商征收36%生产环节税率：1536%=5.4元，考虑增值税影响较之前共多出5.4（1+13%）=6.1元税负。

对交易平台征收11%批发环节税率：2011%=2.2元，考虑增值税影响较之前共多出2.2（1+13%）=2.5元税负。

我们测算税负合计增加约8.6元，考虑到目前产业链代工厂商、品牌商、零售商各环节均有较高的毛利空间，而33元/颗的终端售价消费水平已高于大部分传统卷烟，我们认为后续各环节协商消化消费税额的概率较大，对应各环节利润率将有所降低。以悦刻为例，目前烟弹毛利率约47%、单颗毛利额约6.3元，若分摊3元税负，则毛利率约降低一半。

出口：享受退税政策，与此前无变化，国家鼓励出口创汇、出口电子烟市场仍然大有可为。

征税落地将推动份额向龙头集中，国内市场正处口味转换期

征税方案落地后，我们认为行业中规模不经济、良率低的小代工厂、小品牌商因无法承担税负将加速出清，思摩尔国际、雾芯科技（悦刻）等各环节龙头份额有望持续提升，订单逐步集中。同时，10.1后电子烟管理办法生效，口味烟被禁售，22Q4是消费中/渠道消化囤货库存期，预计2023Q1将成为水果口味向烟草口味转化的重要观察期。目前各品牌商推出的国标新产品，从口感、满足感上仍有提升空间，但伴随生产商加强对口味的研发，烟草口味抽吸感也会得到提升；同时，电子烟的减害逻辑也将长期支撑烟草口味的需求增长。

投资建议

电子烟行业发展不确定性因素逐渐消除，进入发展正规，从国家烟草专卖局和相关部门出台的各项举措来看，电子烟的健康发展是被认可和受重视的，健康、合规的稳定成长可期。标的布局建议重点关注思摩尔国际、雾芯科技，以及新型烟草产业链上下游布局全面的劲嘉股份。

风险提示

新型烟草市场增速放缓，行业竞争加剧