2022年10月29日发布 “双碳”战略提高新能源占比，大规模并网造成消纳难题。随着“双碳”目标的推进，电力系统处于高速清洁化变革的关键阶段，风、光等可再生能源发电高速发展。据Wind数据，2022年前8月，新增电源装机中太阳能发电和风电合计占比高达63.28%。据国家能源局预测今年风光发电量占全国用电量比重有望超12%。随着风光并网占比的快速提升，其间歇性波动的特征带来了愈发严重的消纳难题。据全国新能源消纳监测预警中心数据，2022年前8月，蒙东地区、蒙西地区风电利用率仅为89.7%和90.7%，西藏的光伏利用率仅为81.7%。当前电力系统发生了明显变化，平衡电力供需难度加大，电力系统的灵活性急需提升。 电力系统灵活性需求提升，煤电或将率先发挥作用。电能不易于大规模、长时间储存，因此无论是以化石能源为主的传统电力系统还是新能源占比逐渐提高的新型电力系统，电力供需平衡都是电力系统的核心。电力系统中包括电源侧、电网侧、用户侧、储能等各个环节均可提升灵活性，我国电网的调节能力整体来说较为欠缺，当前调峰资源主要以电源侧为主，由于投资成本和周期的限制，未来很长一段时间电源侧将持续扮演关键角色。我国“富煤缺油少气”的资源禀赋决定了燃煤机组的主导地位，当前煤电机组存量较大，随着风光并网增多，煤电机组发电小时数或将不断减小，煤电机组必将在接来下很长一段时间的调峰资源中扮演重要的作用。 灵活性改造的目标是降低最小负荷率和提升爬坡速率。常规煤电机组最低稳定的负荷率为50%左右，而电力系统的灵活性需求是要达到20%或者更低的负荷率水平，并且可以实现快速的调节。因此灵活性改造的主要目标是降低最小负荷率和提升爬坡速率。对于纯凝机组来说，主要包括：稳燃技术、制粉系统改造、汽机侧滑压曲线优化、宽负荷脱硝、控制系统优化等手段；对于热电联产机组来说，主要是实现热电解耦，具体包括：储热水罐/熔盐罐、电极锅炉/固体电储热锅炉、切除低压缸、高背压改造、汽轮机旁路供热、余热供热等技术路线。 辅助服务市场加速建设，火电灵活性运行具备经济性。近年来，我国电力辅助市场建设加速，火电深度调峰已经在新能源装机发展初期发挥了重大作用。据国家能源局综合司通报2019年上半年电力辅助服务有关情况显示，2019年上半年参与电力辅助服务补偿费用达130.31亿元，调峰占比最高达38.44%。目前深度调峰仍为稀缺资源，据各能监办、能监局公布的补偿标准，多地最低负荷率档位的电量补偿标准上限接近1元/kWh，参与调峰利润水平远超发电上网。经初步测算，在本文的假定条件下，300MW的煤电机组进行灵活性改造后可实现每年税前利润增加25.00万元。敏感性分析表明，利润受补偿标准、每日参与调峰时长、改造最低负荷以及煤价较为敏感，同时改造造价和折旧年限对其也有一定的影响。当前假设下，补偿标准0.29元/kWh为灵活性改造运行的盈亏平衡点。综合对比发现，西北、东北以及南网区域，目前补偿标准较高，火电灵活性改造市场有望率先打开。 投资建议：重点推荐华光环能，建议关注青达环保、西子洁能和东方电气。华光环能为老牌锅炉制造商，深耕锅炉制造业多年具有较高的技术水平和客户资源。公司与中科院合作研发的煤粉燃烧预热技术完美适配煤电灵活性改造，技术优势明显，兼顾宽负荷率和超低NOx排放，可实现15~115%负荷范围内连续稳定运行同时大幅降低环保端支出。目前该技术已完成关键技术和中试研究，技术推广后有望为公司带来强劲的业绩增长点。青达环保主要致力于节能降耗以及环保减排设备的设计、制造和销售，全负荷脱硝和蓄热罐产品可用于火电灵活性改造。全负荷脱硝业务营收近年来高速增长，未来随着灵活性市场进一步打开，公司将充分受益。西子洁能是余热锅炉龙头，产品市占率高覆盖面广，具备灵活性改造优势，同时熔盐储能技术未来也有在灵活性改造中发挥重大作用。东方电气是全球最大的能源装备制造企业集团之一，经过多年的发展，形成了“六电并举、六业协同”的完整产业格局。公司具备100万千瓦等级机组、大型循环流化床锅炉等领先的火电产品，电站锅炉年销量占全国电站锅炉新增装机量的40%。此外公司水电产品国际领先，水轮机组产量占全国新增水电装机量的59.26%。2022年以来，火电投资加速，公司凭借先进的技术和优秀的产品将充分受益。 风险提示：政策执行不及预期；项目推进不及预期；市场竞争加剧；项目收益测算偏差的风险：研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

2022年10月29日发布 投资要点 板块市场表现 板块涨跌幅：有色金属板块报收4730.15，涨幅为1.60%，跑赢上证综指3.44pct，位于各板块涨幅榜第三位。 子板块表现：贵金属领涨，能源金属分化。其中，子板块市场表现前三名：黄金（6.07%）、稀土（2.66%）、铜（2.52%）；子板块市场表现后三位：金属新材料（-0.39%）、磁性材料（-0.49%）、钴（-1.36%）。 金属价格表现 基本金属：LME铜报收7770美元/吨，周变动5.49%；上期所阴极铜（活跃合约）报收63450元/吨，周变动1.89%。LME铝报收2331美元/吨，周内变动6.51%；上期所铝（活跃合约）报收18565元/吨，周变动0.57%。 贵金属：COMEX黄金报收1664.40美元/盎司，周变动1.64%；国内黄金期货价格（活跃合约）报收393.62元/克，周变动0.88%。COMEX白银报收19.56美元/盎司，周变动6.33%；国内白银期货价格（活跃合约）报收4617.00元/千克，周变动5.22%。 能源金属：氢氧化锂价格54.35万元/吨，周变动3.03%；工业级碳酸锂价格52.75万元/吨，周变动5.50%；电池级碳酸锂价格54.50万元/吨，周变动3.81%。钴酸锂价格43.85万元/吨，周变动0.00%；电解钴价格35.15万元/吨，周变动-2.23%；硫酸钴价格63.50元/千克，周变动0.00%；四氧化三钴价格244.50元/千克，周变动0.00%。LME镍收盘价22235美元/吨，周变动0.16%；SHFE镍收盘价186960元/吨，周变动-0.64%；电池级硫酸镍价格39500元/吨，周变动0.00%。 小金属：镁锭价格26100元/吨，周变动-0.76%；钯价格530元/克，周变动1.15%；钛铁价格36700元/吨，周变动0.00%；金属硅价格26350元/吨，周变动-0.57%；镨钕氧化物价格667500元/吨，周变动0.00%。 投资建议 本周，美联储加息预期回落，加拿大利率低于市场预期，金属价格走强，印证我们近期判断。展望未来，铜方面，美元指数回落叠加低库存以及国内下游开工率小幅温和回升，均支撑价格短期偏强；但持续回升的空间仍待11月就业、CPI以及议息结果，我们判断短期震荡概率较大。铝方面，四川因电力供应不足，枯水期结束前复产率不得超过60%，但需求仍以季节性恢复为主，铝价虽获底部强力支撑，但上行仍待传统需求的回升拉动。从已披露3季度业绩来看，有色板块业绩分化明显，基本金属因基数原因盈利承压，金属新材料和能源金属整体向好，我们建议关注博威合金、博迁新材、金力永磁、正海磁材、铂科新材、云路股份。 风险提示 美联储加息影响持续，国内疫情反复，经济下行超预期；下游需求增速不及预期；供给超预期释放；海外地缘政治风险。

2022年10月29日发布 金刚线行业简介 金刚线根据工艺可以分为树脂金刚线与电镀金刚线，其中，电镀金刚线由于优异的经济性以及金刚石年固性等特征而成为目前主流的金刚线类型，其制作原理为将金别石微粉颗粒以一定的分布密度均匀地固结在高强度母线基体上所制成。金刚线通过金刚石线切割机，与物体之间进行高速磨削运动，从而实现对物体的切割。金刚线最早应用于蓝宝石切割，2010年左右开始应用于光伏晶体硅片的切割，其中，应用环节包含切方、截断和切片。切方与截断环节为了保证切割效率与速度，常使用较粗的（250um-350um）金刚线进行切割，而切片环节对于单位切割成本及原材料利用率要求较高，常使用较细的（目前38um-42um）金刚线进行切割。金刚线亦可被用于磁性材料切割，目前，逾90%的金刚线需求来自于光伏硅片切割未来随着金刚线技术的不断突破，有望应用于半导体硅片切片 金刚线行业产业链 金刚线行业的产业链结构较为简明，上游为金刚线生产原材料，主要为母线、金刚石微粉及金属镍，皆不具备稀缺性，且能够国产化，其中，镍金属价格近两年涨幅较大，对金刚线生产企业盈利能力有一定影响，中游为金刚线生产销售企业，行业竞争格局目前为一超多强，其中美畅股份为金刚线行业领军企业：下游为硅片生产企业，中国硅片生产企业行业集中度较高全球逾90%硅片由中国企业所生产

2022年10月29日发布 为什么要关注绿电发展？ 2005年中国碳排放量超过美国成为全球碳排放总量最高的国家，因此中国积极推进碳减排，并制定了一系列目标，而光伏、风电等绿电在实现双碳目标中担当重要角色。 中国整体的社会用电量较大，第一产业、第二产业和城乡居民生活用电量增速高于全社会平均水平，叠加电煤供应紧张、“能耗双控"考核压力等，电力供需总体偏紧。 绿电是中国能源低碳转型的主要方向，中国政府出台一系列政策支持绿电产业发展2022年鼓励企业积极使用绿电，2021年提出建设全国统一电力市场体系，推动新能源参与市场交易。 绿电、绿证与碳排放三市场如何实现联动？ 企业实现碳中和的方式主要有绿电、绿证和碳排放权三种方式，现阶段绿证交易进度缓慢CCER市场尚未开启，绿电交易优势凸显，未来三市场的联动将有望加强，共同实现“双碳”目标。 绿电行业的竞争格局如何？ 绿电行业中，太阳能发电、水力发电和风力发电占比较大，因此，头豹研究院依据不同的领域，采用相关指标，分别分析其竞争格局，通威股份、长江电力、金风科技优势突出。

2022年10月27日发布 受全国多地疫情反复影响，国内市场供需环比、同比均大幅降；9月国际及地区线环比加快修复，但国际线供需仍处于19年同期6%/4.8%、地区线供需恢复到19年同期的13.7%/8.9%。9月五家上市航司（中国国航、东方航空、南方航空、春秋航空、吉祥航空）国内线供给、需求环比各下降34.6%/34.6%，同比各大下降37.9%/38.0%（较19年同期仍各削减42.0%/51.7%）；国内线客座率环比持平，但较19年同期仍下滑13.8个百分点。国际及地区线环比加快修复，五家上市公司国际线供需环比各增15.8%/21.0%，同比各增31.9%/41.6%但较19年同期仍下滑94%/95.2%，客座率环比增2.7个百分点至63.5%；地区线供需环比各增134.1%/124.9%，但同比仍下降16.6%/22.1%，较19年同期仍各下滑86.3%/91.1%，客座率环比下降1.9个百分点至45.5%。三亚、西藏、广东、新疆等多地多点爆发的疫情抑制国内航空客运表现；但近期国际线恢复趋势增强，民航局于8月7日对国际定期客运航班熔断措施进行优化调整、中英8月11日起恢复直航，9月国际线环比加快修复。 春秋、吉祥国内线供需环比和同比均大幅下滑，但吉祥国际线环比大幅上升。吉祥航空9月国内线供需环比各下滑39.7%/38.6%，同比各降39.2%/40.1%，较19年同期下滑30.3%/43.3%；客座率环比略改善1.3个百分点至71.6%，较19年同期仍下滑16.4个百分点。国际及地区恢复亦相对较快，环比各大幅增44.7%/74.2%，国际线恢复至19年同期的10.0%/9.8%，地区线恢复至19年同期的10.9%/5.8%。春秋航空9月国内线供给需求环比各下降26.5%/26.4%，同比各下滑29.3%/35.2%，但供给较19年同期仍增加7.5%、需求下降9.5%，客座率同比降7.1个百分点至77.7%，较19年同期下滑13.2个百分点；国际线供需环比各下滑7.8%/16.4%，但同比各上升13.91%/30.35%。 10月航司整体执飞航班量与飞机利用率均大幅下降，各航司10月恢复进程依旧缓慢。2022年10月1日-10月16日，三大航运营主体中，国航、东航、南航日均执飞航班量较9月日均下降6.6%/19.1%/10.5%，春秋下降4.1%，吉祥上升2.5%。10月初至16日，日均飞机利用率国航、东航、南航较9月均值环比下降7.5%/19.3%/11.1%，春秋环比下降4.5%，吉祥环比上升3.6%。 冬航季时刻总量增速放缓，但国际客运环比有望增长。据民航飞行航班时刻计划表统计分析，22年冬春航季（主要影响今年Q4和明年Q1）时刻总量同比增速有所放缓（降低至1.8%）：国内航司总时刻同比增速放缓至2.5%，其中国内航班时刻增速放缓至2.2%，国际客改货时刻增速放缓至10.9%，地区时刻增速放缓至6.6%；海外航司时刻增速同比下滑至10.5%。各航司于10月陆续公布新航季国际航班排班时刻，例如东航公布自2022年10月30日冬春航季正式开启后，计划每周客运国际航线将增至42条108班，我们分析行业国际线有望进一步恢复。 防疫终将迎来转机，关注航空板块逆向投资机会。近期疫情多点散发，持续时间较长，预期10月供需环比或进一步下滑。尽管短期全国区域性疫情反复令行业仍将承压，但近期国际线恢复趋势增强。短中期，在疫情得控的前提下，大会后国内需求有望逐步恢复。我们认为今年的疫情反复一定程度将进一步降低供给增速；疫情冲击，航司经营压力加大，行业有望进一步整合；我们看好行业长期投资逻辑不变（即供需格局改善、票价市场化），考虑国际各国航班已加快恢复，建议关注航空板块投资机会，建议关注中国国航、春秋航空、吉祥航空。 风险提示：汇率、油价波动、疫情不确定性等。

2022年10月27日发布 投资要点 事件：10月25日，财政部、海关总署、税务总局发布关于对电子烟征收消费税的公告，将电子烟纳入消费税征收范围，自2022年11月1日起执行。电子烟实行从价定率的办法计算纳税，其中生产（进口）环节税率为36%，批发环节的税率为11%。出口电子烟，适用出口退（免）税政策。 电子烟消费税符合行业预期，政策风险基本出清。本次电子烟消费税落地，税率及推出时间符合行业预期，同时标志着行业核心监管政策已尽数出台，政策风险基本出清。1）税额方面，生产环节税率对标传统卷烟乙类（每条调拨价70元以下）税率，与此前行业预期一致。税基方面，生产环节计税价格为批发价（品牌商批发至中烟平台价格），批发环节计税价格为中烟平台销售至零售终端价格（中烟平台收取约6%服务费）。单颗烟弹征税约7-8元，约占当前零售价（约33元/颗）的20-25%。 2）税负分担方面，我们认为后续税负主要将由终端渠道和品牌端共同承担：①终端渠道看：传统卷烟终端渠道毛利率约15%，当前电子烟终端渠道毛利率约50-60%，相比传统卷烟有较高溢价。②品牌端看：在当前监管体系下，头部品牌先发优势明显，仍具有较高的议价权；但考虑到国标切换期终端渠道压力较大，品牌方或需承担部分税负以保证终端渠道积极性。③制造端看：制造端在产业链价值链中占比相对较低（根据我们此前测算约10-15%），但在国标审评较为严格的背景下，制造端对产品过审及产品竞争力产生重要影响，因此我们判断制造端不是税负的主要承担方。 政策及口味切换期行业需求承压，不改中长期渗透率提升逻辑。短期来看，口味限制导致行业短期需求受到冲击，后续需求修复核心关注社会库存去化（我们判断需要1-2个季度）及新国标口味迭代。我们认为新国标口味后续仍有较大的迭代和提升空间：1）初期品牌以过审为首要导向，产品口味研发较为保守，产品差异化程度低；后续随着过审SKU增加，口味差异化将成为核心竞争要素之一，品牌方对于口味研发的投入将持续增加。2）烟草提取物与果味香精颗粒大小有一定差异，适用于果味雾化液的雾化芯与烟草提取物适配性不高（与孔隙率相关），对于口感产生一定影响；随着雾化芯的迭代，烟草口味会有更好的释放。3）原料端看，烟草提取物对于口味有重要影响，此前烟草提取物在电子烟领域应用较少，尚需时间对上游产业链配套进行提升。中长期看，电子烟监管利好集中度提升，新国标不改变电子烟渗透率提升的核心逻辑（更便捷、安全的尼古丁摄入方式），23H2行业需求有望逐步修复。 投资建议：建议关注品牌优势稳固，合规性强，行业规范化后份额有望进一步提升的【雾芯科技】；推荐估值处于低位，技术储备领先行业的【思摩尔国际】；同时建议关注：【劲嘉股份】、【顺灏股份】等。 风险提示：行业需求下滑，竞争加剧，海外政策及需求变化等。

2022年10月27日发布 事件：10月26日，财政部、海关总署、税务总局发布关于对电子烟征收消费税的公告。将电子烟纳入消费税征收范围，在烟税目下增设电子烟子目。电子烟实行从价定率的办法计算纳税。生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%，自2022年11月1日起执行。 1.税目和征税对象：将电子烟纳入消费税征收范围，在烟税目下增设电子烟子目。电子烟是指用于产生气溶胶供人抽吸等的电子传输系统，包括烟弹、烟具以及烟弹与烟具组合销售的电子烟产品。烟弹是指含有雾化物的电子烟组件。烟具是指将雾化物雾化为可吸入气溶胶的电子装置。 2.纳税人：在我国境内生产（进口）、批发电子烟的单位和个人为消费税纳税人。电子烟生产环节纳税人，是指取得烟草专卖生产企业许可证，并取得或经许可使用他人电子烟产品注册商标（以下称持有商标）的企业。通过代加工方式生产电子烟的，由持有商标的企业缴纳消费税。电子烟批发环节纳税人，是指取得烟草专卖批发企业许可证并经营电子烟批发业务的企业。电子烟进口环节纳税人，是指进口电子烟的单位和个人。 3.税率：电子烟实行从价定率的办法计算纳税。生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%。 4.计税价格：纳税人生产、批发电子烟的，按照生产、批发电子烟的销售额计算纳税。电子烟生产环节纳税人采用代销方式销售电子烟的，按照经销商（代理商）销售给电子烟批发企业的销售额计算纳税。纳税人进口电子烟的，按照组成计税价格计算纳税。电子烟生产环节纳税人从事电子烟代加工业务的，应当分开核算持有商标电子烟的销售额和代加工电子烟的销售额；未分开核算的，一并缴纳消费税。 5.进、出口政策：纳税人出口电子烟，适用出口退（免）税政策。将电子烟增列至边民互市进口商品不予免税清单并照章征税。 电子烟监管靴子完全落地，开启合规化发展新进程 我们认为，自2022年10月1日电子烟国标落地以来，国内电子烟生产销售体系已正式进入合规化时代，此次税收体系的公布进一步确立了电子烟产品的合法身份，未来有望对国内烟草利税做到补充和增量。我们认为，对于出口电子烟纳税主体依旧适用出口退（免）税政策，一定程度体现国家对于相关出口产业链企业仍持积极鼓励的态度，鼓励电子烟出口创汇。同时，随着国内外监管的相继明朗化，我们预计将有效推高行业门槛，集中度提升，利好行业上下游龙头企业，行业将有望进入新的合规化发展阶段。 投资建议： 1）雾化产业链：重点推荐-思摩尔国际（全球雾化设备生产商龙头）；建议关注：雾芯科技、金城医药、润都股份。2）烟草供应链：建议关注：中烟香港、劲嘉股份、华宝国际、中国波顿、集友股份、顺灏股份、东风股份。 风险提示：新型烟草政策变动风险，销售/企业发展不及预期，市场竞争加剧的的风险

2022年10月27日发布 近期核心观点： 本轮周期，政策放松节奏已明显加速，但压制销售复苏的三大因素（居民收入和房价上涨预期减弱、担忧期房交付）仍未消散，市场信心恢复和销售复苏仍然缓慢，开发投资延续低迷，地产链持续承压。相比08/15年的放松力度，未来仍可以期待需求端更大力度且效果更好的政策，静待政策生效后，销售复苏可期。从个股角度，经营稳健、具备优秀品质的房企将更快从行业低谷中脱颖而出，推荐万科A、保利发展。 销售复苏节奏缓慢 从统计局公布数据看，销售复苏节奏缓慢。2022年1-9月商品房销售额累计99380亿元，同比-26.3%，较前值收窄1.6个百分点；2022年9月商品房销售额13510亿元，同比-14.2%，较前值收窄5.7个百分点。 从日频数据跟踪来看，销售缓慢复苏。2022年截至10月22日，30城商品房成交面积11772万㎡，同比-28%；其中，长三角、华南、华中&西南、华北&东北区域的商品房成交面积累计同比分别为-29%、-33%、-32%、-11%。 开发投资延续低迷，到位资金降幅略有收窄 开发投资延续低迷。2022年1-9月房地产开发投资完成额累计为103559亿元，同比-8.0%。9月单月同比-12.1%，较前值收窄了1.7个百分点。 到位资金降幅略有收窄。2022年1-9月房企到位资金累计为114298亿元，同比-24.5%。9月单月同比-21.3%，较前值收窄0.5个百分点。 新开工持续恶化，竣工有待底部修复 新开工持续恶化。2022年1-9月，新开工面积累计94767万平方米，同比-38.0%；9月单月同比-44.4%，较前值收窄1.3个百分点。 竣工有待底部修复。2022年1-9月，竣工面积累计40879万平方米，同比-19.9%；9月单月同比-6.0%，降幅较前值扩大3.5个百分点。 重要事件： ①财政部发文，严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入。②贵州为促进房地产市场健康发展，鼓励机关、企事业单位职工开展商品房团购。③南昌第三批集中供地落幕，收金48亿元，半数地块流拍。④徐州第三批集中供地落幕，收金66亿元，全部底价成交。⑤天津第三批集中供地落幕，收金98亿元，基本底价成交。⑥南京第三批集中供地落幕，收金275亿元，九成底价成交。⑦无锡第四批集中供地落幕，收金164亿元，全部底价成交。 风险提示：1、政策放松不及预期；2、疫情等因素致行业基本面超预期下行；3、房企信用风险事件超预期冲击。

2022年10月27日发布 我国自动驾驶芯片产业仍处在发展初期，本土厂商抓住机遇切入蓝海市场。在过去，自动驾驶芯片主要以实现单一功能为主（支持低级别的辅助驾驶），而2017年特斯拉Model3开始量产，标志着自动驾驶芯片从追求单一功能向承担“大脑”功能转变，自动驾驶芯片行业进入“拼算力”的时代。由于当时市场上可供选择的自动驾驶芯片产品较少，国内以华为、地平线、黑芝麻、芯驰科技为代表的新兴芯片科技公司凭借着AI算法、高能效比等优势切入这一蓝海市场，并在高级别自动驾驶落地之前加速算力追赶。此外，芯片国产化是智能汽车关键部件供应链自主可控的关键一环，近年来国际关系的不稳定使得“缺芯少核”的痛点持续暴露，这也让主机厂意识到芯片供应链韧性的重要性，汽车芯片也迎来国产替代的窗口期。因此，新兴的芯片科技公司也乘国产化之势迅速崛起，目前主要以“芯片+算法参考+工具链”的产品服务模式积极探索自身的产业定位，利用更好的本土化服务能力逐步构建起汽车产业生态圈。 美国限芯引发国内对车载芯片供应链安全的担忧，软件算法和生态是本土自动驾驶芯片厂商破局的关键。8月，英伟达和AMD被美国政府限制向中国出口高端GPU，尽管用于终端的Xavier、Orin等车载芯片目前还并未受限，但此次对高端GPU的出口限制也引发了国内市场对未来车载芯片供应链安全的担忧。近年来，车规级芯片“国产化”关注度显著提升，无论是政策还是产业资本都对本土自动驾驶芯片厂商的发展提供了较好的支持。此外，为了在进口芯片出现断供的时候有替代方案，国内车企也开始采取“两条腿走路”的策略，并行地使用国内和国外的芯片，这也为国产自动驾驶芯片的迭代和发展提供了一片沃土。在国产芯片突围的未来关键几年中，我们认为软件算法和生态是两大关键因素：（1）软件算法：海外龙头的硬件能力更强，能做出更大算力的芯片，但其设计的芯片更偏通用型，而国内厂商可以在自动驾驶这个细分领域的特异性算法或软硬件协同上做更好的优化，这样就可以在整体性能上实现赶超。（2）生态：本土芯片厂商需要提供更开放的解决方案，并为下游客户提供更多的软件开发架构、参考设计或者工具包等服务，帮助车企实现平台迁移以及整车开发。同时，软硬件生态合作伙伴是也国内芯片厂商实现更健康、更持续的商业模式的关键。 地平线、黑芝麻智能与华为是国内领先的自动驾驶芯片/解决方案供应商。1>地平线：随着征程5的推出，地平线成为国内第一家覆盖L2-L4的全场景整车智能芯片方案提供商，2023年将发布下一代车规级AI芯片征程6，算力有望超过1000TOPS。在芯片设计方面，地平线自研AI加速器BPU，利用“CPU+ASIC”架构带来更高的效能和成长性，例如搭载贝叶斯架构的征程5在FPS指标上已超过Xavier和Orin，同时其目前的计算性能较发布时提升了20%。生态方面，公司打造了端到端的整车智能开发平台并创新性地推出“BPU授权模式”，赋能合作伙伴加速量产。2>黑芝麻智能：目前黑芝麻智能已发布两代四款车规级自动驾驶芯片，其中A1000系列芯片有望在今年实现量产上车，公司还预计年内推出下一代芯片“华山三号”A2000（算力超250TOPS）。芯片设计方面，公司通过自研的车规级图像处理ISP和车规级深度神经网络加速器NPU实现了芯片的高性能。生态方面，公司通过山海人工智能开发平台和瀚海自动驾驶中间件平台赋能客户。3>华为：经过智能汽车领域近10年的耕耘，华为已形成了七大智能汽车解决方案以及与车企的三种成熟的合作模式（零部件、HI与智选车）。基于自研的鲲鹏和昇腾芯片打造的智能驾驶计算平台MDC具有强大的异构算力，目前4款MDC产品已可实现L2-L5全场景覆盖，合作车型于今年下半年已开始量产交付。华为坚持“平台+生态”战略，对外提供标准的开放API与SDK开发包，结合简单易用的工具链，助力客户或生态合作伙伴提升研发效率。 投资建议与投资标的 我们认为，未来几年是国内自动驾驶芯片厂商实现量产突破的关键时点，而软硬件生态伙伴是本土厂商实现规模化、商业化落地的关键，因此具有软硬件全栈能力的厂商有望获得更大的市场机遇，建议关注中科创达(300496，买入)、东软集团(600718，未评级)、光庭信息(301221，买入)、天准科技(688003，未评级)。 风险提示 国产替代不及预期、国产芯片无法代工生产的风险、汽车智能化落地不及预期。

2022年10月27日发布 投资要点 行情回顾 上两周（10月10日-10月23日），SW军工板块报收1559.74点，上涨10.05%。同期沪深300指数下跌4.51%，创业板指数上涨4.18%。 军工为兼具成长性和确定性的稀有赛道。在目前大国博弈的外部环境、疫情防控背景下，经济整体受影响大，不确定性强。国防建设作为国家“免疫”，为刚需，需求和供给增长确定性强，且能够很大程度上免受疫情的影响。军工作为确定性强的高增长赛道，具备稀缺性，因此在股价和行情上体现出较强的韧性。 部分优质个股估值在合理区间。截止上个交易日（20221021），申万国防军工板块PE（TTM）为55.40倍，处于2019年以来的相对低位，低于均值60倍。从重点公司目前估值情况看，目前主机厂和市场认可度高的部分个股估值相对较高，部分较为优质的个股估值已经相对合理，具备较强投资价值。 研究速递： 二十大召开，报告涉军新表述指引军队发展建设路径 本次二十大报告关于战略规划和制度建设的表述与十九大一脉相承，同时相比十九大提出的2035、2050两个中、长期时间节点和发展目标，二十大更着重强调了十九届五中全会提出的“建军百年奋斗目标”暨2027年近期时间节点，体现出在复杂多变的国际环境下，建设一支能够捍卫国家主权、安全、发展利益的军队的必要性和紧迫性，更加确认了时间节点之内军工赛道的高景气度和高确定性。 1）在军队建设力量构成方面，本次二十大报告的新增表述中，主要强调了“增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”，说明我军未来有望大力发展新兴科技装备，通过电子对抗、无人作战、信息安全攻防等智能化作战方式，大幅度未知战场环境下的作战能力。以上表述直接利好电子对抗、无人机、网络安全赛道相关公司。 2）在军事斗争准备方面，二十大相关表述相比十九大更加铿锵有力，“打赢局部战争”是目标，“加强战建备统筹”、“加快建设现代化后勤”、“实施国防科技和武器装备重大工程”是方式手段，“全面加强练兵备战”是态度亦是决心。未来可重点关注新型重点武器装备订单释放情况，预计重点型号相关上市公司将显著受益。 军工部分企业三季报业绩已出，整体保持高增速 截至10月23日，已有23家军工企业发布2022年三季报或业绩快报，全部企业实现了归母净利润净增，增速下限中位数为44%。 航空发动机：军机放量、实战牵引、国产替代牵引千亿市场 1）多因素推动航空发动机产业需求高景气。新机放量+现有机型更新换代带来新发动机装配；长维修周期下实战化训练增加发动机维护需求；国产化率提升，发动机军民国产替代市场可期。 2）按照加工制造的流程拆分，航空发动机产业链包括研发设计、原材料制备、零部件制造、分系统制造、整机装配和维修保障等环节，涉及高温合金、钛合金、复合材料、锻铸造件、电子系统、总装、维修等多个产业领域。我国目前已基本建立了完整的航空发动机研制和生产体系，随着“两机专项”的实施与“飞发分离”体系的落地建成、国防预算持续增加以及军费向武器装备研制的倾斜，我国航空发动机产业链将维持高景气度。 投资策略： 1）上游材料/元器件：主战型号及发动机配套供应商整体表现超预期，表明行业高景气度，需求端未来增长确定性较高。由于军品型号认证流程较长，行业供给端保持稳定，上游龙头企业随着需求上量产生的规模效应，带动单位成本不断下降，预计全年利润增速弹性将高于收入端。主要标的：西部超导（688122）、光威复材（300699）、中航高科（600862）、菲利华（300395）、中航光电（002179）。 2）中间环节（分系统/部件、加工）：随着武器型号放量，由上游传导至中游配套企业，各配套企业已进入业绩加速期，后续随着产能利用率提升规模效应将持续显现。主要标的：a）持续放量的导弹产业链核心部件龙头企业：菲利华（300395）、盟升电子（688311）。b）高速增长、规模效应最为显著的航空加工工序环节：中航重机（600765）、三角防务（300775）。 3）下游总装平台：2021年主机厂合同负债+预收款同比增加230%，预付款同比增加550%。随着前期主机厂大额合同负债陆续转化为预付账款，支撑行业现金流持续改善，未来重点关注中航西飞大额订单及预付款落地情况。主要标的：出现收入增速拐点的航空发动机产业龙头，航发动力（600893）。 4）信息化：随着武器装备建设进入深入阶段，十四五后几年包括通信、电子对抗等在内的国防信息化建设加速，加载新型信息化装备的新型武器装备放量、存量装备的信息化装备更新换代带来双重增量市场。主要标的：机载通信龙头公司七一二（603712）。 风险提示：订单交付不及预期风险；武器型号调价风险；原材料价格上涨风险；产能与订单错配的风险。

2022年10月27日发布 电子行业本周整体跑赢大盘。本周沪深300指数下跌2.59%，申万电子指数上涨1.85%，行业整体跑赢大盘4.44个百分点，涨跌幅在全部申万一级行业中排第8位，PE(TTM)25.71倍。半导体、其他电子、电子元器件、光学光电子、消费电子、电子化学品子板块分别变动3.87%、2.97%、1.01%、2.07%、-0.84%、0.10%。 电子板块观点：本周电子板块止跌企稳，建议把握面板左侧布局机会。（1）TV面板市场企稳反弹。TV面板价格较月初全部涨价1美元，本次涨价主要受面板厂积极执行减产计划的影响，面板厂库存减少明显，叠加近期品牌客户备货需求有增强趋势，后市将有望延续涨价趋势。建议关注具备产能和技术优势的国内面板龙头企业。(2)关注Miniled显示器出货量。2022年MiniLED显示器出货量约为1680万台，同比增加74%。当下MiniLED是改善LCD对比度最佳的解决方案，叠加OLED产能受限，预计2023年大部分电视继续采用LCD方案。此外，我国厂商也在MiniLED市场积极布局，以高性价比的方式加速MiniLED背光在电视市场的渗透，将来有望进一步扩大。建议关注在MiniLED背光模组上拥有技术和产能优势的面板龙头企业。 投资建议：1）半导体材料：我国半导体材料国产替代仍处初期，硅片、CMP材料以及光刻胶等原材料仍具备较大替代空间，部分子板块景气度持续高企，长期配置价值凸显，关注鼎龙股份、沪硅产业等；2）功率半导体：随着新能源行业持续扩容，IGBT是新能源核心上游，将有望持续受益于海内外新能源的快速发展，关注斯达半导、时代电气；3）面板行业：本轮部分面板价格已经终止连续5季价格下跌趋势，库存水平降低明显，面板价格有望在四季度延续上涨，关注京东方A、TCL科技等。 风险提示：（1）全球宏观经济波动风险；（2）下游终端需求不及预期风险；（3）新技术发展及商业化不及预期风险；(4)中美贸易摩擦风险；（5）国产替代不及预期风险

2022年10月27日发布 投资要点： 党的二十大报告提出，积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加快规划建设新型能源体系，积极参与应对气候变化全球治理。 新能源汽车产业是我国制造业低碳转型的重要领域。今年7月的《工业领域碳达峰实施方案》提出，大力推广节能与新能源汽车，强化整车集成技术创新，提高新能源汽车产业集中度。提高城市公交、出租汽车、邮政快递、环卫、城市物流配送等领域新能源汽车比例，提升新能源汽车个人消费比例。开展电动重卡、氢燃料汽车研发及示范应用。加快充电桩建设及换电模式创新，构建便利高效适度超前的充电网络体系。对标国际领先标准，制修订汽车节能减排标准。到2030年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右，乘用车和商用车新车二氧化碳排放强度分别比2020年下降25%和20%以上。 近年来我国新能源汽车行业发展迅速，新能源汽车市场占有率屡创新高；随着国产品牌新能源汽车出海，我国新能源汽车产业将进一步建立全球竞争力。据中汽协，今年1-9月新能源汽车产销分别完成471.7万辆和456.7万辆，同比分别增长1.2倍和1.1倍，市场占有率达到23.5%。其中纯电动汽车产销完成368.2万辆和357.8万辆，同比增长101.9%和97.9%；插电式混合动力汽车产销完成103.3万辆和98.7万辆，同比增长101.9%和97.9%；燃料电池汽车产销完成0.24万辆和0.21万辆，同比增长170.7%和130.7%。整车企业新能源汽车销量普遍迎来爆发式增长，今年1-9月比亚迪、上汽、特斯拉、东风、吉利等新能源汽车销量分别达到117.9万辆、69.2万辆、48.3万辆、33.3万辆、21.8万辆，同比增长247.5%、45.6%、57.9%、180.0%、383.9%。新能源汽车出海同样取得突破，今年1-9月新能源汽车出口38.9万辆，同比增长超过1倍，销往欧洲、澳洲、东南亚等地区。 多地推动新能源汽车产业集群发展，整车、零部件厂商协同效应持续彰显。据各地区公布的数据，上海以上汽、特斯拉等整车企业为核心，上半年新能源汽车产业产值达1032亿元，同比增长57.2%；合肥经开区以江淮、大众安徽、蔚来为龙头，集聚斑马智行等逾70余家企业，上半年新能源汽车产业产值同比增长34.4%；常州围绕比亚迪、理想汽车等整车生产基地，并具备完备的动力电池产业链，上半年新能源汽车产业集群产值超1100亿元，同比增长30%以上；重庆两江新区睿蓝、赛力斯、深蓝、阿维塔等新能源品牌陆续量产；西安高新区聚焦比亚迪等龙头企业，越博、法士特、汉德等新能源汽车零部件项目相继投产，上半年新能源汽车产值增速达600%；肇庆拥有小鹏汽车、宁德时代双龙头，上半年新能源汽车产业产值达220亿元，同比增长99%。 汽车产业电动化进程不断推进，行业转型为产业链上下游企业创造了新的发展机遇。整车层面，新能源车型由早期的油电共线转向专业化平台，动力系统、智能驾驶、智能座舱等技术水平的不断优化显著改善了车型的竞争力，继而为车企带来向上突破的可能性，自主品牌、新势力相继崛起，可关注销量增长、结构改善的自主乘用车企业。零部件层面，车企对新能源车型配置策略普遍激进，叠加销量的迅速提升，各类新兴技术得以快速渗透，可关注电动化、智能化、轻量化等主线的零部件供应商。 风险提示：宏观经济波动的风险；行业政策变动的风险；汽车销量不及预期的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。