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2022年10月27日发布

投资要点：

炼油工业170年的发展历程，完成了从最初的照明、燃料用途为主，向化工品用途最新方向的转变。从1853年第一家炼油厂诞生至今的170年，炼油工业从最初以煤油代替鲸油的目的，到汽车、航空工业发展以成品油为主，再到目前以化工品为主导的工艺方向转型。也发明了一系列的如：催化裂化、焦化、加氢裂化、沸石催化剂、PLC、DCS等系列技术应用变革。在成品油需求放缓，低碳转型背景下，增加化工品产出是未来的发展方向。

全球炼油产能格局，欧美装置老化或部分产能退出，产能东扩，海外成品油仍然紧张。据ENI统计，2021年全球炼厂个数842个，同比减少24个；总计产能51.26亿吨，同比减少0.56亿吨。2022-2023年间，全球计划年新增炼油产能约7000-8000万吨，产能东扩背景下主要新增产能在中东、亚洲地区。但是由于欧美的部分炼油装置老化及退出、俄罗斯受制裁影响等，炼油目前仍然维持紧张态势。TotalEnergies欧洲炼油基于可变成本的利润指数，2022年Q2、Q3分别为145.7、99.2美元/吨，远超历史正常水平。

炼油工业的技术进步演变及行业发展新方向。2000年以来，全球的炼油向着更专业化的方向发展，全球炼油集中度提升的同时，大型石油公司的炼油业务占比下降，专业性的炼油公司不断并购并扩大规模。我们认为炼化行业的技术进步主要体现在：1）炼油装置的大型化与规模化，如加氢反应器、煤气化炉的大型化等，国产化能力在不断提升。2）对重质油及炼油中的重质组分的加工能力，加氢裂化工艺及氢气平衡。对于渣油的处理如沸腾床、浆态床加氢裂化技术等。3）工艺优化以及炼厂智能化。4）多产化工品：芳烃提取装置与石脑油加氢处理器集成、重油催化裂解DCC、原油直接生产乙烯等。5）催化剂技术的进步：聚烯烃催化剂、使用再生加氢裂化催化剂、烷基化、FCCU中提高轻质烯烃产量等。6）热电联产装置，和直接热回收。7）将劣质柴油改质转化为芳烃或高辛烷值汽油，调节炼厂柴汽比；柴油深度脱芳烃技术等。8）合成油技术进步等。

炼化一体化，炼油的综合低碳新方向。2022-23年即将投产的炼厂中，科威特Al-Zour（61.5万桶/天）、尼日利亚Dangote（65万桶/天）、伊拉克Karbala（14万桶/天）、阿曼Duqm（23万桶/天）、印度Visakha（13.5万桶/天）等均是燃料型炼厂。而中国国内新建炼厂多是配套石化下游，最大化以化工品产出为主。新建炼厂虽然在加氢裂化等过程中能耗增加，但是由于其中副产氢气平衡，且成品油产出少，在从原油到最终消费市场的全生命中期中的碳排放远小于传统的燃料型炼厂，是发展的新方向。

结论与推荐。回顾炼油行业170年的发展史，我们认为传统的炼油工艺理论已经成熟，未来将会在炼油规模化、炼化一体化方向转型。国内的新建大炼化企业由于在PX-PTA-涤纶长丝产业链的配套优势，可以在炼化项目中最大化PX（催化重整装置）产能，同时综合利用副产氢气的优势进行加氢裂化。看好我国的大炼化一体化成本优势，以及未来在新材料应用领域的转型；同时认为未来海外成品油的阶段性紧缺，拥有海外炼厂产能或者国内具备成品油出口套利的企业具有明显优势。重点推荐：荣盛石化、恒力石化、恒逸石化、东方盛虹等。

风险提示：国内的炼油及化工品产能过剩风险；对国外的炼油技术依赖风险。