2022年10月20日发布 投资要点： 镁是地壳中含量最丰富的元素之一，具有比强度、比刚度高，切削加工性以及加工成本低和易于回收等优点，因此应用场景广阔，也是我国独特的战略性金属和新型结构材料。 镁冶炼低碳化工艺应用加快。由于镁的生产能耗高，随着“双碳”的推进，更加降碳降能耗的炼镁技术将更加得到青睐。铝热法、真空碳热还原法和再生镁技术等新炼镁工艺表现出更大的市场优势，能耗更低，碳排放更低，甚至成本更低，有利于优化金属镁产业结构和我国镁行业可持续发展。由于新工艺产业化和新建生产线需要资本投入和时间，我国主要目前采用皮江法，而未来由于政策要求，有环保化和低碳化的炼镁技术的企业才能得到市场。 镁冶炼供给端不断收紧。我国镁储量和产量全球第一。我国产量主要来自于陕西、山西等地。陕西榆林兰炭产业发达，当地企业用兰炭尾气作为燃料炼镁，其原镁产量占全国近60%。而兰炭产业属于“两高”产业，政策要求整改、减产，兰炭新增产能审批和产能置换政策严格。并且，榆林地区原镁冶炼装置落后，偶发性停产可能性高，产能利用率维持低位。在兰炭产能增长受抑制的情况下，原镁产能增长乏力。榆林原镁供应增速放缓会影响到全国原镁供应，甚至影响全球镁产业链的运转。长期来看，在环保、双控等政策的压力下，我国原镁供应或将边际收缩。根据CM预测，2020-2030年我国原镁产能年复合增长率将从2010-2020年的6.0%降至4.3%。 双碳推动镁价中枢上行。2021年的镁价由于环保政策严控大幅上涨之后，2022年的镁价持续下行。2022年1-2季度镁产量上升主要由于利润支撑，而随着下半年以来利润逐渐回归下降而成本上升，镁行业利润空间受压缩，预计2022年原镁供应或整体持平。需求端因欧洲能源高位运行，海外需求预期较弱，出口端需求环比下滑。中期看镁价中枢将持续上行。随着国内稳增长政策发力、高端制造升级及汽车轻量化需求带动，镁合金应用需求有望显著增长将带动镁需求复苏，同时双碳下供给端成本压力增大，预计产能增长将进一步放缓，镁价中枢将持续上行。 双碳下，镁产业发展面临严峻挑战，镁冶炼“低碳化”应用还存在着诸多有待突破的产业化推广“瓶颈”问题，节能减排推动镁高端化发展，将会一个从短期到长期的整体战略布局助力镁行业的持续健康发展。镁在汽车轻量化中的应用，也将有望带动镁的需求增长。镁产业“绿色、低碳、高端”发展，建议关注投入低碳冶炼技术、能源结构优化及高端镁合金研发的行业内龙头公司。 风险提示：1.环保政策执行不及预期。2.原镁供给增速超预期。

2022年10月20日发布 钠电技术不断成熟，在锂电成本高企背景下产业化进程加速 钠离子电池在近几年产业化进程不断加速，主要得益于以几个方面：技术层面，由于钠电池与锂电池基本原理类似，钠电池可以借鉴锂电池的产业化经验。同时，前期制约钠离子电池产业化的正负极材料均已实现技术突破，层状氧化物正极+碳基负极+有机电解液体系的钠离子电池即将迈入到商业化阶段，大规模量产在即。成本方面，钠离子电池正极材料多选用价格低廉且储备丰富的钠、铁、锰、铜等元素，负极可选用生物质原材料或者无烟煤前驱体，原材料成本显著低于锂电池。而且钠电池正极和负极的集流体均可使用廉价的铝箔，成本较锂离子电池所需的铜箔进一步降低。据中科海钠团队研究，产业化的钠电池材料成本相较磷酸铁锂电池可降低30%-40%，尤其是在锂电成本高企背景下优势进一步凸显。性能方面，相比于锂电池，虽然钠电池在能量密度、循环寿命等方面稍显不足，但是由于钠电池具备成本优势，而且在倍率性能、低温性能和安全性能等领域优于锂离子电池，因此未来钠离子电池有望应用于储能、低速电动车、电动船等对能量密度要求较低，但成本敏感性较强的领域。我们预计，至2026年，全球钠电池需求将达到123.7GWh。 负极为钠电核心材料，预计碳基负极2026年需求达14.9万吨 负极材料为钠电池关键构成材料之一，其成本占比约为16%。钠离子电池负极材料种类多样，包括金属化合物、碳基材料、合金材料和非金属单质，其中碳基材料凭借来源广泛、较强的储钠能力和成本低廉等优点而成为钠离子电池当前最佳的负极材料。碳基负极主要包括硬碳材料和软碳材料，硬碳材料由于具备较强的储钠能力和难以石墨化的优点，是当前最适合钠离子电池的负极材料。相比于硬碳材料，软碳材料虽然储钠能力较低，但是由于其导电能力较强，循环性能较高，因此软碳材料可以与硬碳材料复合使用以提升硬碳综合性能。同时，软碳材料也可用于低能量密度，高循环寿命的钠离子电池体系，与硬碳负极体系互相补充。从需求端来看，受益于钠离子电池产业化，碳基负极材料需求旺盛。我们预计2023年钠离子电池装机量为3GWh，相应的负极材料需求量为0.36万吨。随着钠离子电池良率不断提升叠加产业链的不断完善，至2026年，全球钠离子电池装机量将达到123.7GWh，进而带动负极需求量达14.9万吨，2023-2026年年均复合增速达245.5%。 负极材料技术壁垒高铸，各企业加速布局推动行业发展 硬碳作为钠离子电池首选负极材料，具有原材料来源广泛、价格低廉、储钠容量高、嵌钠后体积形变小、导电性良好和低氧化还原电位等优点，但是其也存在明显的缺点如低的首次库伦效率、循环寿命和结构一致性问题。从理论的角度来看，解决硬碳材料上述问题可以依靠预钠化、结构调控、界面构造、选用合适的前驱体材料作为碳源等手段，但是从理论转化成实践还需要技术的不断积累。从供给端看，目前全球企业均在加速产能布局，但多数仍处于中试或研发阶段，能快速实现量产的企业较少。目前国内仅贝特瑞有400吨硬碳材料产能，中科海纳和华阳股份具有2000吨软碳材料产能，其余大多数企业依旧处于中试或研发阶段，距离大规模量产仍存在一定差距。从企业端的布局来看，布局钠电负极材料的除了传统石墨负极龙头如贝特瑞、杉杉股份、璞泰来等企业外，钠离子电芯生产企业也在积极向上游进行一体化布局，如中科海纳和华阳股份等。我们认为，在钠离子电池即将量产的关键时刻，具备技术储备的钠离子电池和负极材料生产企业有望率先受益于此轮快速上涨的需求。 投资建议 相对于锂离子电池，钠离子电池具备原材料优势，成本优势和部分性能优势，尤其是在碳酸锂价格高企的背景下，钠电池的成本优势进一步凸显，渗透率有望加速提升，进而带动负极材料需求。在目前的多种负极技术路线之中，硬碳材料凭借稳定的结构和较强的储钠性能有望率先实现产业化。钠电负极原材料企业、钠电初创企业、传统锂电负极企业和各大行业跨界公司均在加速钠离子电池碳基负极材料的研发和产业化进程，行业将进入快速发展期，建议关注具备技术优势的优质公司。 风险提示 （1）技术突破不及预期； （2）钠离子电池性能不及预期； （3）钠离子电池需求不及预期； （4）碳酸锂价格下降导致钠离子电池成本优势不及预期； （5）产业链配套能力不及预期。

2022年10月20日发布 光伏核心在于提效降本，而电池片为最主要的创新方向。光伏提效路径上要包括电学+光学两方面创新，电学主线主要系P型向N型的迁移，界面钝化优化为最关键方向，代表性技术路线未TOPCon及HJT；而光学主线为改善遮光面积、提高光吸收率等，代表性路线为XBC、MWT等。薄膜电池同样具备一定潜力，其中钙钛矿进步速度快、明后年或有少量中试产线落地。而降本主要包括晶硅及非硅两方面的努力，仍有可观空间。 我们认为以TQPCon及HJT有望成为两年主流。1）TOPCon的优势在于成本平价能力超强，售价端也有一定的溢价能力。其综合成本在硅料价格大辐波动的背景下平均折价0.04到0.06元单瓦，售价端溢价来自于平均5%左右的全生命周期发电量增益，本年度1-7月综合招标价格相较fperc平均高出约6%。2）HJT的优仍在于其溢价能力有望更强，明年开始平价。HJT全生命周期发电虽增益为8-9%，明年开始预计相对于perc有5-6分/W的综合成本折价。3）2024年在综合提效+降本路径发力之下，估计TOPCon仍有0.7-1毛的单瓦成本下降能力，而HJT为1.2-1.6毛。我们估计明后年为两条路线的扩产大年。 XBC、MWT及钙钛矿等可能成为补充技术路线。XBC、MWT主要系能显著降低电池片正面遮光面积、提高入射光比例，从而提升光伏电池转换效宇，而钙钛矿薄膜电池在极限效率及效率进步斜率上令人瞩目，但目前电池稳定性、良率、平价能力等方面尚未得到较好验证，我们估计有望成为未来两年补充技术路线，整体占到大尺寸电池需求比例7-10%左右。

2022年10月20日发布 22年以来美国居高不下的天然气价格拉升电价，且22年8月出台的美国《通胀削减法案》（IRA）强化了ITC政策力度，我们认为这两项重大边际变化或将使储能经济性进一步增加，进而加速装机需求的提升。本篇报告将基于上述重要的边际变化，探讨：1）美国储能需求来源；2）天然气及电价上涨、ITC政策变化对美国表前及表后储能市场经济性的影响，发掘美国储能市场爆发背景下的投资机会。 美国储能市场复盘 22H1延续高增态势，以表前储能为主且配储时长不断提升。美国储能市场自2020年起进入高增期，20-21年容量口径装机量达到3.5、10.5GWh，yoy+237%/+198%，22H1延续高增态势，新增装机规模达5.9GWh，yoy+161%。分结构看，美国储能以表前为主，22H1表前、工商业、户用装机占比分别为85%/7%/9%，yoy+190%/+83%/+61%。趋势上看，配储时长、新能源发电的配储比例持续提升，平均配储时长由2016年的1.4小时升至2021年的3.0小时。 需求来源1—保证电力系统稳定 1、对电力系统而言，风光占比提高带来了配储需求。随着风电、光伏等新能源发电在总发电量占比提高（风光发电渗透率由2008年的1%快速增至2020年的10%），电力系统呈现“双峰双高”&“双侧随机性”，发电侧与用电侧的不匹配带来了电网的运行安全性问题；电化学储能响应速度快、功率及能量密度大、动态性能好，可以有效解决新能源发电占比提高带来的电力系统安全问题。 2、美国电网的区域特征驱动加州、德州成为美国储能主力市场。与欧洲高度集成化的互联电网不同，美国本土电网由西部联合电网、东部联合电网、德州电网三大电网构成，区域电网的互联程度较低，由于落基山脉地理特征和历史原因，各电网区域的发电结构有所不同。我们认为，美国储能市场的区域分布特点，与其电网等电力基础设施建设现状有关，加州、德州分别对应更高的光伏、风电发电占比，及加州无法实现电力完全自发自用、德州电网与外界互联程度较低，使得加州、德州成为美国储能主要装机市场。截至2021年加州储能累计装机量达到2339MW，占全国总装机量的44%；德州储能累计装机量达到797MW，占全国总装机量的15%；两地储能装机占到了全国总装机量59%。 需求来源2—经济性加速装机需求提升： 1、边际变化：ITC政策力度强化+电价上涨，储能经济性有望进一步增加。 2022年8月出台的IRA（Inflation Reduction Act）法案强化了ITC政策力度。从边际变化看，23年开始ITC政策的有效期限得到延长（补贴将持续至2033年而后开始退坡；上一版本2022年已开始退坡）、税收抵免力度进一步加强（现行版本对应23年22%的补贴，新版本基础30%+额外抵免比例最高可至70%，其中基础抵免：满足现行工资及学徒要求，则23-33年基础抵免由此前22%上升至30%；额外抵免：满足特点条件，最高可享受40%抵免）。 天然气涨价拉升电价。美国天然气价格持续走高，由之前2020年11月低点的3.09美元/千立方英尺持续升至2022年6月的8.22美元/立方英尺，涨幅高达166%；高企的天然气价格相应拉升电价，全美、美国加州、美国德州平均电价均持续上涨，分别由2020年11月的10.37/17.26/8.03美分/千瓦时升至2022年6月的13.28/24.19/11.21美分/千瓦时，涨幅分别为28%/40%/40%。 2、经济性测算：考虑ITC政策，储能在表前、表后市场均具经济性。 表前市场： 边际变化：我们认为，表前端ITC政策强化，有望助力光储（增量市场）及独立储能（增量+存量市场改造）项目持续增长：光储税收抵免比例的大幅提升（最高可达70%）；5KWh以上商用独立储能亦能享受税收抵免，有望提升存量市场独立储能安装的积极性。 发电侧PPA+电网侧辅助服务，我们测算经济性均好于天然气机组。我们测算：新能源配储项目以基础抵免23年30%计算，储能LCOS将由现行版ITC的86$/MWh（补贴22%）下降至78$/MWh（补贴30%）；独立储能项目储能LCOS将由现行版ITC的108$/MWh（补贴0%）下降至78$/MWh（补贴30%）。 测算结果：1）新能源配储：新版ITC政策储能功率配比25%以内时低于天然气机组LCOE下限，60%以内时低于天然气机组LCOE上限，较现行版本分布提高2、5pcts。2）电网侧（独立储能）：ITC税收抵免由现行的0%上升至30%以上，储能LCOS明显低于天然气调峰的175美元/MWh。3）现货电价套利：从加州ISO数据看，2022年9月2日-10月2日中有12天时间峰谷价差超过储能LCOS，储能电站可通过现货电价套利进一步增加收益。 投资建议： 针对表前市场：我们认为，对美国本土集成商已形成供货、或已实现美国表前储能订单或出货的中国集成商及相关供应链均有望受益美国表前储能的持续增长。 电池及系统：建议关注【宁德时代】、【亿纬锂能】。 逆变器及系统：建议关注【阳光电源】、【科陆电子】。 温控：建议关注【英维克】、【同飞股份】。 表后市场： 边际变化：首次提出独立储能（3KWh以上）可享受30%税收抵免；2023年起的税收抵免比例由此前的22%提升至30%，且延长至2032年后才退坡（此前抵免比例将于23年降至22%，24年降至0%）。且户用端ITC只享受30%基础抵免，不涉及“本土制造”条款额外抵免利好中国产业链企业。 户用储能经济性测算：基于加州的ITC及SGIP补贴情况，以及特斯拉户用光储系统报价，考虑初始投资费用，配置户用光储系统将在第7年体现经济性。 投资建议：当前美国户储市场的头部企业均为海外集成商，我们认为，主要系美国户储市场更高的市场准入门槛较高、本土消费者对品牌知名度亦有更高的要求。但往未来看，随着ITC税收抵免边际变化带来的经济性提高，我们看好电池成本进一步下降+国内企业逐步获得认证、打开市场知名度，从而切入美国表后市场带来的投资机会。 电池及系统：建议关注【比亚迪】。 逆变器及系统：建议关注【德业股份】、【盛弘股份】、【科士达】。 结构件：建议关注【铭利达】、【祥鑫科技】。 风险提示：储能需求不及预期；政策力度不及预期；锂电池成本上涨幅度超预期；国际贸易政策风险；测算具有一定主观性，仅供参考。

2022年10月20日发布 回收产量分析：废料回收量小幅下滑，电碳回收量占产量比例17% 2022年9月中国废料回收总量(含电池、极片和黑粉)为2.8万吨，环比下降7.5%，其中三元占比最大为67.0%；1-9月累计回收总量为21.9万吨，预计10月回收3.0万吨，环比增长5.6%。2022年9月回收产品包括硫酸镍3674金属吨，硫酸钴2461金属吨，工业级碳酸锂1565吨，电池级碳酸锂2706吨，分别占当月产量的8.8%、36.2%、9.2%、17.1%，回收比例为13.1%、8.8%、5.6%、9.6%。 成本价差分析：锂价看涨，折扣系数大幅上调，铁锂回收价值提升 (1)成本方面：截至10月19日，三元523极片&黑粉的回收价格和折扣系数分别为15.3万元/吨和216.5%，较上月同期上涨1.4元/吨和19个百分点；磷酸铁锂极片的回收价格和折扣系数分别为8.3万元/吨和80.5%，较上月同期上涨6450元/吨和8.4个百分点；若仅考虑正极片上镍钴锂金属的回收，在价值量占比上，截至10月19日，三元523极片&黑粉的回收产物中，硫酸镍、硫酸钴、碳酸锂的价值占比分别为16%、18%、67%，较2021年同期-7、-22、+29个百分点。 (2)价差方面：假设回收率均为100%(行业镍钴实际回收率超过98%，碳酸锂在85%-90%)。三元523废旧极片中的镍钴锂金属含量分别约为15%、10%、2%，折算成化合物(硫酸镍六水合物、硫酸钴七水合物、碳酸锂)计算价差。截至10月19日，三元523极片&黑粉的价差为1.8万元/吨，较上月同期下降4719元/吨和20.8%；考虑磷酸铁和碳酸锂回收(单耗分别为0.96、0.23)，磷酸铁锂极片的价差为6.4万元/吨，较上月同期上涨1619元/吨和2.6%；仅考虑碳酸锂回收(单耗0.23)，磷酸铁锂极片的价差为4.2万元/吨，较上月同期上涨2097元/吨和5.2%。目前可提取高纯度磷酸铁的企业较少，相关企业将获得超量收益。 市场动态分析：回收市场空间无限，多家企业加快布局 (1)行业方面：GGII预计2025年我国退役动力电池累计137.4GWh，梯次利用与再生利用产值预计超千亿规模。预测2025年，中国废旧电池回收容量将达到96万吨，2025年通过回收动力电池可再生的锂、钴、镍、锰资源量分别约占相应需求量的27.7%、55.5%、28.7%、47.9%。 (2)公司方面：【中伟股份】联手长城系电池公司蜂巢能源成立合资企业常青藤再生资源(上饶)有限公司，进军电池回收行业；与SK ecoplant在原料供应、预处理、湿法冶金和前驱体正极材料等方面进行锂电池回收业务的战略合作。【格林美】同伟明环保、永青科技在温州共建报废汽车与动力电池回收的绿色循环经济产业园。【通用汽车】与Lithion Recycling达成投资战略合作协议，以建立循环型电动车电池生态系统。【浙富控股】4万吨/年新能源汽车废旧动力蓄电池拆解项目在江西抚州已完成项目备案，正在建设。 投资建议 重点关注：(1)跨界实现快速转型：光华科技、天奇股份、超频三；(2)构筑一体化优势的前驱体龙头：格林美、中伟股份、华友钴业；(3)铅酸电池龙头：天能股份、骆驼股份；(4)储能电池领先企业：南都电源。 风险提示 行业政策执行力度不够，材料价格异常变动，企业产能和技术进展不及预期。

2022年10月20日发布 核心观点 中国共产党第二十次全国代表大会开幕。 10 月 16 日，二十大在北京开幕，习近平主席作了题为《高举中国特色社会主义伟大旗帜 为全面建设社会主义现代化国家而团结奋斗》的报告（以下简称“《报告》”）。 加快发展方式绿色转型。《报告》指出，推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节，要加快推动产业结构、能源结构、交通运输结构等调整优化；实施全面节约战略，推进各类资源节约集约利用，加快构建废弃物循环利用体系；完善支持绿色发展的财税、金融、投资、价格政策和标准体系，发展绿色低碳产业，健全资源环境要素市场化配置体系，加快节能降碳先进技术研发和推广应用，倡导绿色消费，推动形成绿色低碳的生产方式和生活方式。 积极稳妥推进碳达峰碳中和。实现碳达峰碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革。《报告》指出，要立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动。能耗方面，要完善能源消耗总量和强度调控，重点控制化石能源消费，逐步转向碳排放总量和强度“双控”制度；推动能源清洁低碳高效利用，推进工业、建筑、交通等领域清洁低碳转型。能源转型方面，要深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加大油气资源勘探开发和增储上产力度，加快规划建设新型能源体系，统筹水电开发和生态保护，积极安全有序发展核电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。碳排放控制方面，要完善碳排放统计核算制度，健全碳排放权市场交易制度；提升生态系统碳汇能力；积极参与应对气候变化全球治理。 深入推进环境污染防治。环保方面，《报告》指出，要坚持精准治污、科学治污、依法治污，持续深入打好蓝天、碧水、净土保卫战：加强污染物协同控制，基本消除重污染天气；统筹水资源、水环境、水生态治理，推动重要江河湖库生态保护治理，基本消除城市黑臭水体；加强土壤污染源头防控，开展新污染物治理。要提升环境基础设施建设水平，推进城乡人居环境整治；全面实行排污许可制，健全现代环境治理体系。 二十大报告中对于“双碳”以及“减污降碳”协同发展的目标没有改变，基本为前序政策文件的延续。“双碳”目标的持续推进，将促进风、光、核电等新能源实现“量价齐升”，同时在保障能源安全前提下，火电尤其是储能亦有较大发展空间。我们维持行业“看好”的投资评级，继续看好大水电、风光运营商、清洁能源转型三条投资主线，建议重视具有良好现金流的电力运营商。推荐长江电力、华能水电、川投能源、中国核电、三峡能源、华能国际（A/H）等公司。 风险提示：碳中和政策落地不及预期；电力市场化改革不及预期；煤价下降不及预期；新能源建设与消纳不及预期等。

2022年10月20日发布 游客出行关注不同，青睐的城市也不尽相同 喜欢度假休闲的游客“要舒适”，更愿意选择气候环境好、交通便利、食宿条件好的现代化城市。 喜欢美食城市的游客“要好玩”，更愿意选择有丰富知名景点、又好吃又好玩的城市。 喜欢文史名胜的游客“要不虚此行”，更关注目的地的历史背景和人文底蕴。

2022年10月20日发布 【投资要点】 800V有望成为中高端车型的主流方案。在快充方案中，高压充电以其低成本、轻量化、EMC干扰低等优点，成为现阶段快充的主流路线。相比现阶段的400V平台，800V高压充电方案的充电时间几乎缩短到一半。但由于适配800V的高压充电桩并未全面推行以及成本和技术等因素，目前的800V架构仍需兼容400V充电方案。 充电桩供不应求、国家政策扶持、关键技术和材料的突破共同推动800V方案加速落地。充电桩的增长速度和交流慢充的充电速度无法跟上新能源汽车的增长速度，800V方案有望解决充电焦虑；国家推出很多建设充电基础设施的政策性文件和Chaoji充电标准，加快促进桩端适配800V平台；SiC成本的下降提高了SiC器件在新能源汽车中的渗透率，比亚迪和宁德时代分别推出刀片电池和麒麟电池，800V方案的关键材料和技术实现突破。 车桩端适配800V，高压器件性能和安全要求升级，单车价值量提升。800V高压平台的核心变化体现在其高功率和高电压对电池、电机和功率器件等提出了更高的性能要求和安全要求。从车载端来看，高压系统部件，包括电池、电机、电控、OBC、DC/DC、高压连接器等，均需重新选型，推动单车价值量提升。 【配置建议】 看好800V高压快充产业链新方向，建议布局产业链相关机会。重点关注： 热管理：银轮股份（电池水冷板领域），盾安环境（电子膨胀阀领域）。 电机：金杯电工，精达股份（扁线）。 精锻科技，蓝黛科技，铁流股份（空心电机轴领域）。 小三电（OBC、DC/DC转换器、PDU）：得润电子。 高压连接器（电子组覆盖）：瑞可达，永贵电器，徕木股份。 电气部件（电子组覆盖）：宏发股份（高压直流继电器和接触器领域），法拉电子（薄膜电容领域），中熔电气（熔断器领域）。 【风险提示】 大功率充电桩等基础设施建设不及预期； 关键技术发展速度不及预期； 原材料的成本下降不及预期。

2022年10月20日发布 投资要点： 雷达因军事应用而生，数字技术、计算机以及天线技术等诸多先进技术的应用促进了雷达系统的快速发展。雷达由于二战军事上的迫切需求，获得了实质的应用和发展，后来随着数字技术和计算机的应用，雷达体积不断缩小，性能不断提升，处理能力不断增强，最终实现覆盖海、陆、空、天各种承载平台的广泛应用。发展至今，连续波雷达和脉冲多普勒雷达是雷达发展史中非常典型和重要的雷达体制。 相控阵雷达是雷达未来发展的主流方向。采用相控阵天线是相控阵雷达的核心特征，相控阵天线通过控制阵元相位而具备了快速扫描和多波束形成的能力，这是相控阵雷达具备诸多技术特点的基础。有源相控阵雷达是未来相控阵雷达发展的重要方向，其中T/R组件是有源相控阵雷达天线最关键的部分，也是价值量占比最高的部分。 雷达导引头是雷达技术在制导方面的应用，有源相控阵雷达导引头是雷达导引头的未来发展方向。导引头是导弹的“眼睛”，决定了导弹的打击精度，雷达导引头可全天时全天候使用，探测距离远，因此得到广泛应用。相控阵雷达导引头具备相控阵雷达系统的特有优点，但导弹弹体过于狭小的空间对雷达半导体材料和集成技术提出了更为苛刻的要求，随着第三代半导体器件的应用和先进集成技术的发展，研发小型化、低功耗的有源相控阵雷达导引头的时机已成熟。 军用雷达电子产业链是配套产业链。上游主要是通用性较强的原材料和电子元器件，而中下游的大部分组件/模块、子系统和整机行业壁垒较高，配套关系较为固定，主要由军工集团及其下属子公司和研究所进行配套。 重点公司关注：重点推荐国博电子、新雷能和振华风光。国博电子整合中国电科五十五所资源，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台，定型产品多，具备技术和市场优势，标的稀缺性强。新雷能在导弹电源、雷达电源、航天产品电源领域具有核心技术优势，在新型重点型号战术及战略导弹、雷达等电子设备电源产品领域占比较高，随着这些总体类产品进入大批量生产时期，该类产品业绩进入高速成长期。振华风光的放大器系列产品在高可靠放大器领域处于领先地位，公司募资建设晶圆制造线，转型IDM经营模式，市场竞争力持续增强，受装备更新换代加速及国产化替代需求的影响，下游需求旺盛，公司业绩有望持续快速增长。 风险提示：相控阵雷达更新换代速度不及预期；客户集中度较高的风险；若有涉及到采购、接装等部门的突发性事件影响，军工企业业绩可能低于预期。

2022年10月20日发布 储能行业更大的爆发或在2023年。2021年全球储能市场正式步入快速成长阶段，海内外长期装机预期空间打开，2022年欧洲电价大幅上行刺激户用储能需求爆发，但原材料价格高位压制部分大型储能项目装机需求，2023年上游原材料价格拐点渐近，前期积压项目或将加速启动，行业整体增速有望再上台阶。 国内：各环节发展模式渐明，储能项目加速落地。2021年为国内储能行业由商业化起步迈向规模化发展的过渡之年，随着国家、地方层面储能政策的密集出台，各环节储能发展模式在探索中逐步走向成熟。中短期内新能源配储要求为国内储能市场核心驱动因素，部分省份独立/共享储能盈利模型初步建立，后续有望贡献较大增量。2022年受制于成本因素国内储能项目整体落地节奏偏慢，2023年光伏组件、储能电池价格有望回落，预计项目建设节奏将明显加快，2022年前三季度国内储能项目招标规模超过60GWh，2023年装机可期。 海外：收益上行叠加成本下降预期，2023年大储弹性可期。2022年海外大型储能项目收益端上行幅度小于成本端，压制装机需求，2023年情况或迎反转。一方面，电价上涨后海外储能项目收益空间明显抬升，另一方面上游原材料价格有望迎来回落，2023年美国、英国等部分海外地区大储经济性有望提升，从而有效刺激装机需求，2023年海外大储装机增速弹性或超户用储能。 短期内大储市场竞争格局趋于激烈，格局清晰的细分环节及海外市场盈利能力更佳。储能产业链涉及电池、电力电子设备、配套设备、系统集成等多个环节，整体来看随着市场规模的快速扩大，短期内市场参与者快速增加，行业格局趋于分散。相对而言，现阶段电池及温控环节的格局较为集中，PCS、系统集成环节的竞争则已经较为激烈。此外，考虑到海外市场中储能成本传导相对顺畅，同时在可融资性、售后服务方面的壁垒更高，因此竞争相对缓和，盈利兑现度较高。 投资建议：建议重点关注2023年装机弹性更大的大储产业链，包括（1）格局清晰的温控环节，相关标的英维克、同飞股份；（2）海外占比高、盈利兑现度好的头部PCS及系统集成厂商，相关标的阳光电源、盛弘股份；（3）大储积累深厚，户储取得突破的PCS/集成厂商，相关标的科华数据、科士达；（4）华为、宁德等全球储能龙头的配套供应商，相关标的德赛电池、星云股份。 风险提示：储能市场发展不及预期、原材料价格持续上涨、市场竞争加剧、模型假设与测算结果存在偏差等。

2022年10月20日发布 投资要点 行业：单量回升，关注旺季行情 行业方面：据国家邮政局 2022 年 9 月中国快递发展指数报告，我们测算 9 月单量同比增长约 2.6%至 97.0 亿件，日均单量环比 8 月增长 6.2%，前三季度单量同比增长约 4.2%至 799.9 亿件。 国庆期间， 全国共揽收快递包裹 21.35 亿件，与 2021年同比增长 7.23%；投递快递包裹 19.67 亿件，与 2021 年同比增长 2.61%。 公司：受益义乌疫情改善日均单量环比回升，票单价坚挺 韵达股份： 9 月日均单量 5000.0 万件，同比-7.9%，环比+4.2%，较 8 月逐步修复。单量同比下降我们分析主要为查刷单“挤水分”快件客户优化所致。9 月单价 2.63元，环比提升 0.01 元，同比提升 0.49 元。 圆通速递： 9 月日均单量 5213.3 万件，同比+7.6%，环比+6.3%。 9 月单价 2.52 元，环比持平，同比+0.24 元。 申通快递：9 月日均单量 4086.7 万件，同比+22.6%，环比+3.3%。9 月单价 2.44元，环比+0.02 元，同比+0.33 元。 顺丰控股：9 月日均单量 3196.7 万件，同比+8.7%，环比+5.2%，我们分析同比下降主要为单价较低的退换货包裹占比提升所致。 9 月单价 16.05 元，环比+0.44 元，同比-0.99 元。 后续重点关注四季度网购消费及电商去库需求推动业务量高增、同时旺季提价带来的量价双升景气抬升。 投资：赛道格局逐步清晰，看好龙头发展 政策监管是本次快递景气修复开启的源头驱动，趋势逐步增强。继 2021 年 9 月《浙江省快递业促进条例》立法后，2022 年 1 月 7 日，国家邮政局就《快递市场管理办法（修订草案）》开始公开征求意见。从《办法》修订内容来看，我们把重点增量解读为一核心、两维度、三重点：“一核心”在于推动快递业全国性高质量发展；“两维度”在于竞争秩序与服务质量；“三重点”在于禁止低于成本线的价格竞争、整治串通操纵价格及虚构快递信息现象、保障快递从业人员合法权益。监管立法提升至全国层面修复局部价格洼地，将多方位保障盈利回归良性，行业价值修复有望超预期。2022 年 9 月，为推动行业高质量发展，国家邮政局进一步发布《关于支持浙江邮政快递业高质量发展 助力建设共同富裕示范区的实施意见》，提出在浙江创建邮政快递高质量发展先行区、协调发展引领区、改革创新试验区和美好用邮服务展示区。 快递价值修复分三层次两阶段，即将进入盈利修复的本质层次。对于恶性价格战后的价值修复，我们认为要区分三个层次：1）政策管控、2）价格回归、3）盈利修复。去年二三季度随着政策的出台，行业价格逐步呈现回归良性态势，在政策及价格修复之后，已经开始进入价值修复的最本质层次即盈利修复层次，而疫情仅是短期延后了盈利修复的兑现，依然看好旺季行情及中长期量价成长性。 投资区分赛道， 看好龙头发展。加盟制方面，看好利空出尽价值超跌的韵达股份，关注单量盈利龙头中通快递以及数字化建设有所成效的圆通速递；直营系方面，建议关注传统+新兴业态广阔布局下网络延展、壁垒升级的顺丰控股。 风险提示：政策管控松动；快递价格战恶化；实体网购增长回落。

2022年10月20日发布 FTTH 和 FWA 是固网接入的两种主要模式，各有其优势和特点： FTTH 在数据传输、 可靠性、 运行运维成本支出上具有明显优势： 1）由于采用光纤直连的通信方式，FTTH 数据传输效果良好，不会受到外部环境的影响，同时无源光纤设备使其接入网络可靠性高； 2） FTTH 功耗显著低于无线接入或 FWA，可节约电费等运营成本。 FWA 成本低、易部署的特性让其在宽带产业中同样扮演着重要的角色：相比于传统固定宽带接入， FWA 无需获取路权、挖沟埋缆、穿墙打洞，建设成本低且部署敏捷，同时 5G 速率是 4G 的 10-100 倍，满足了家庭宽带的需求，适用于光纤还未到户的家庭和地广人稀的环境。 对比中、美、印三地各自环境，FTTH 和 FWA 在各地布局均有其合理性：中国作为世界最大的发展中国家，人口密度大且劳动力成本相对较低，因此 FTTH拥有良好的部署环境，目前已基本完成 FTTH 全覆盖，正向 FTTR 渗透；印度受限于经济水平和路权许可，FWA 是其目前网络建设快速推进的优质选择；美国运营商对“最后一公里”路线存在分歧，Verizon 选择建设 FWA，以便快速吸引用户达到用户数增长的目的，而 AT&T 认为随着需求冲击增加，长远来看 FWA不能充分满足需求，因此专注于光纤建设。综合来看，运营商可以通过 FWA 快速部署以获得市场份额并实现收入，但随着 FWA 用户增加，用户边际成本逐步上升，最终新用户会逐步实现从 FWA 到 FTTH 的转移。 投资建议：海外固网建设高景气，FWA 和 FTTH 两种接入方式殊途同归，背后的底层逻辑均为满足日益增长的流量需求。建议关注光纤光缆及 PON 终端投资机会，光纤光缆重点推荐长飞光纤、中天科技、亨通光电、永鼎股份，PON终端重点推荐共进股份，建议关注剑桥科技。 风险提示：全球经济下行影响固网投资，致海外固网建设力度不及预期；国产厂商海外业务拓展不及预期；汇率波动风险。