2022年10月13日发布 “早 C 晚 A 午饮茶”成为热词，近几年咖茶酒的消费者偏好以及市场竞争格局也不乏各式变化，头部企业陆续登录资本市场，引得广泛关注，本篇报告将梳理更新当下现制饮品的消费者偏好和竞争格局，以及代表性企业的对比，为后续现制茶饮、咖啡、酒馆企业的发展路径提供一些参考。 问题一：饮比餐更好做？我们认为无论是需求端还是供给端，现制饮品都呈现显著优势。1）需求端：咖茶酒均具有天然成瘾性，消费高频、高复购。同时由于咖啡、酒精日趋饮料化，入门门槛降低，更容易为第一次尝试的小白所接受，消费群体得以扩容。2 ）供给端：较高的标准化程度以及较为简单的拼配口味使得茶饮、咖啡的创新难度高，个性化、制作复杂程度较餐饮品类弱，是适宜规模化复制的品类，从而成就了较高的连锁化率。根据《中国餐饮大数据 2021》，截止 2020 年底，饮品店的连锁化率达 36%，超过餐饮业平均连锁化率的 15%。 问题二：饮如何做？ 1 ）咖啡：我们认为当下的咖啡市场处于区域市场差异化竞争的阶段，针对不同区域消费者的特征，咖啡品牌需要采取不同的打法。我们将咖啡品牌定位分为三大类：重性价比的大众功能型、重场景的潮流尝鲜型、重品质的小众精品型。在经济发达的一线城市，咖啡市场成熟度高，这三类定位均可推行；消费力次强的二线城市，咖啡市场的发展以提升消费者渗透率为主，前俩类定位的品牌更易推行；而低线城市的咖啡市场仍处于培育阶段，这一阶段重场景的品牌更容易招徕尝鲜或特定场景需求客户。 2 ）茶饮：我们认为当下的茶饮市场消费者需求趋向高频日常化，整体需求持续旺盛。不同于咖啡的是，茶饮的口味决定了其天然具有高接受度，茶饮市场区域需求差异分化的原因并非产品本身，而是当地消费能力和成本差异决定了不同定位的茶饮品牌有不同打法。中高端茶饮在高线城市更易生存，其经营的重点是维护品牌格调；平价茶饮品牌在低线城市更易生存，其经营的重点是开设更多门店，强化供应链优势。 3 ）酒馆：我们认为酒饮产品日趋饮料化使得消费者接受程度日益提升，而年轻消费者社交、助兴等需求使得酒馆市场得以发展。目前头部酒馆品牌呈现较强的区域性优势，我们认为这或许和供应链的限制有关系。酒馆的市场情况同茶饮店类似，消费者对该品类的接受度并无区域性差异，高低线城市优势品牌的差异主要来源于消费力的差异，低线城市重性价比的啤酒站、社区型酒馆更易铺设，而更讲究氛围感的餐酒融合型酒馆在高线城市更受欢迎。 投资建议：1）咖啡板块：我们认为咖啡市场仍将高速发展，重场景的星巴克以标准店模式加速布局下沉市场，可以达到消费者培育的效果，而瑞幸以高性价比“快咖啡”模式在较为成熟的区域加密，可以实现较好的门店收益，持续看好；2 ）茶饮板块：我们认为奈雪的茶当前主要市场仍将集中于高线城市，单店模型的优化是运营重点。自动排班系统+自动制茶设备+PRO 店型多线并行优化单店成本，调整产品组合提升单店收入，单店模型有所改善，重点推荐；蜜雪冰城门店加速扩张，门店密度提升+供应链建设推进有望进一步强化供应链规模优势，达到降本增收的效果，建议关注。 3 ）酒馆板块：主打性价比的社区型酒馆品牌海伦司在下沉市场的扩张显然更加容易，看好海伦司越模式在下沉市场的开店空间，同时公司积极优化单店员工配置，店均人工成本降幅明显，单店模型持续优化，重点推荐。 风险提示：疫情影响超预期，门店扩张不及预期风险，食品卫生安全风险。

2022年10月13日发布 核心观点 社服板块危中求变，下半年聚焦疫后复苏。2022H1 国内疫情防控形势更为严峻，出行受限、堂食暂停等政策对旅游、免税、餐饮等服务业造成较大影响，社服板块业绩承压明显。展望 2022H2，随着疫情缓解、防控政策放松以及新冠特效药上市，叠加暑期和双节两大旅游高峰期，疫情期间积压的消费需求有望逐步释放，行业景气度预计将迎来提升，加速释放业绩弹性。 免税：疫情之下显韧性，看好中长期业绩弹性。2022H1 疫情反复影响海南客流，离岛免税购物累计人次同比-32.84%，线下免税店业绩承压。6 月中免销售环比大幅提升，实现疫后快速恢复。下半年中免重点项目稳步推进，渠道优势持续扩大，海口国际免税城 10 月底即将开业，新海港项目客源与业态更趋多元，有望为公司贡献高弹性业绩增量。 酒店：板块修复启动，结构升级趋势不变。2022Q2 三大酒店龙头RevPAR 均实现环比修复，龙头经营韧性强，已进入修复通道。2022Q2锦江/华住/首旅分别新开酒店 352/269/152 家，开店速度放缓，中高端酒店占比持续提升。下半年商务差旅与旅游出行需求恢复，供给端持续出清，我们看好龙头酒店在行业供需紧平衡下，利用复苏窗口期加快展店与结构升级进程，加速释放业绩弹性。 餐饮：强修复性特征显著，展店速度放缓。受疫情影响，2022H1线下堂食受限，餐饮行业受较大影响，6 月起行业展现高弹性修复能力，头部餐企开店节奏放缓，门店结构调整升级，降本控费能力提升。我们预计疫后餐饮业需求端将快速回暖，消费提质升级趋势不变，头部餐企展店速度恢复，单店模型持续优化下，有望迎来高弹性修复。旅游：上半年需求端受损，疫后复苏可期。2022H1 全国疫情多点散发，国内游客旅游目的地选择受限，旅游行业受影响较大，企业危中寻机，调整业务布局，二季度环比修复迹象已现。展望下半年，随着疫情防控逐步精准化，多地促消费政策密集出台，入境政策逐步放松，暑假及十一长假释放旅游出行需求，旅游行业有望迎来国内外需求共振。 投资建议 免税：我们看好客流恢复下行业较为明确的复苏趋势，以及下半年新项目开店带来的业绩增量，相关标的有疫后业绩弹性逐步释放的中国中免。酒店：看好龙头酒店在行业供需紧平衡下，利用复苏窗口期加快展店与结构升级进程，加速释放业绩弹性，相关标的有龙头企业锦江酒店、首旅酒店、华住集团以及专注中高端市场的君亭酒店。餐饮：行业疫后恢复速度快，连锁化率不断提升，关注龙头餐饮企业的拓店情况和经营表现。相关标的有海伦司、九毛九、海底捞、呷哺呷哺。旅游：板块处于历史低位，我们看好疫后修复行情、防疫政策放松以及促消费政策驱动下旅游出行需求的加速释放，相关标的有中青旅、天目湖、携程集团、海昌海洋公园。人服：疫后复工复产推动用工需求回暖，产业升级背景下中高端人才需求旺盛，灵活用工与业务外包为高成长性赛道。相关标的有北京城乡、外服控股。 风险提示 疫情恢复缓慢影响海南客流量；海南免税运营商竞争加剧；酒店加盟低于预期；宏观经济波动；政策监管风险。

2022年10月13日发布 核心观点：北京时间 10 月 1 日（北美时间 9 月 30 日） ，特斯拉在 AI Day 2022 发布会如期展示了 Optimus 人形机器人工程机，以及人形机器人的详细参数与开发过程，在会场展示行走能力，并在播放视频中完成提起水壶行走浇花，工厂内搬运物品等动作。我们认为 Optimus样机发布，验证特斯拉人形机器人研发流程稳步推进，基本符合预期。本场发布会重点关注执行器类型，谐波减速器、永磁力矩电机、直线执行器的选用将对相关产业链带来利好。特斯拉 Optimus 后续市场化过程中我们主要关注：1 ）人工智能能否扩展日常使用场景的应用能力使消费者“用得上”； 2）规模化降本能否实现马斯克提出 2 万美元目标消费者“买得起” 。 特斯拉 Optimus 样机发布：进度符合预期 特斯拉 Optimus 样机如期发布，并在会场及视频中展示其行走、搬运、完成系列行走浇花动作的能力，这些动作都是通过 Optimus 自身集成的软硬件执行完成，没有外部控制与外接线束，说明样机已具备一定程度的运动规划与任务执行能力，产品完成度基本符合预期；研发团队公布硬件系统主要零部件参数，软件系统的算法原理，说明其研发进度如期推进，研发进度符合预期。 人形机器人市场化，丰富应用场景与规模化降本是重要环节我们认为，特斯拉 Optimus 量产版本能否获得市场认可，重点关注应用场景丰富程度与规模化降本幅度，两者分别对应消费者“用得上”和“买得起” 。 1）丰富应用场景——“用得上” ：我们曾在特斯拉人形机器人深度报告中阐述，人形机器人可以在人类的衣食住行等环节辅助人类完成繁杂任务，在当前老龄化社会还可以满足老人看护、病患照顾等场景应用，而该部分应用场景的丰富能力主要取决于人形机器人的人工智能水平, 能否让消费者“用得上” 。人机交互能力与运动规划能力随人工智能水平提高，以满足更加复杂的应用场景。马斯克提到 Optimus 未来将实现老人看护、草坪修剪、家庭烹饪等任务执行。 2）规模化降本——“买得起” ：马斯克提到 Optimus 未来目标价格低于两万美元，若能通过规模化降本实现该目标，使消费者“买得起”，将有利于其市场化。本文更新了特斯拉 Optimus 成本测算，得到其物料成本约为 2.1 万美元，其中以特斯拉 FSD 系统为主的运动控制系统占比 40. 45%，关节执行器占比 38. 80%，其中谐波减速器占比23. 05%、电机占比 10.12%，直线执行器占比 3.83%。该结果表明，FSD 系统、谐波减速器、力矩电机环节仍是人形机器人产业链主要三大成本支出。本次测算由之前的 2.5 万美元降低到 2.1 万美元，其中主要因直线执行器成本较低，其使用实现了降本。只有规模化降本，才能使消费者“买得起”，使其市场化成为可能。 从设备角度看特斯拉 Optimus 受益产业链：谐波减速器、永磁力矩电机、 直线执行器在公布信息中重点关注执行器类型，分别公布了三款使用谐波减速器的旋转执行器、三款使用旋转螺杆结构的直线执行器，电机均采用永磁力矩电机。将对谐波减速器、永磁力矩电机、直线执行器行业产生利好，原因如下：1）价值量高：预计 2030 年谐波减速器/永磁力矩电机/直线执行器市场规模将达到 180.55 亿/79.27 亿/ 30.00 亿美元；2）国产替代空间大：谐波减速器、旋转螺杆结构直线执行器（线性驱动） 、永磁力矩电机等元件均有成熟国产产品，特斯拉 Optimus 若能成功面世，将为产业链相关企业带来利好。 投资建议：建议关注谐波减速器龙头企业：绿的谐波；特斯拉供应链减速器企业：双环传动；线性驱动龙头企业：捷昌驱动；伺服电机龙头企业：中科股份、鸣志电器、步科股份；电机永磁材料龙头企业：中科三环。 风险提示：1）特斯拉 Optimus 尚未发售，其产能可能不及预期。2 ）人形机器人作为消费产品尚不成熟，其市场需求可能不及预期。3）测算具有主观性。

2022年10月13日发布 钙钛矿电池全球政策梳理：各国纷纷促进钙钛矿发展 钙钛矿电池是第三代非硅薄膜电池的代表，高转换效率、低成本的优势突出，各国纷纷出台政策促进钙钛矿电池发展，中国政府仅在2022年下半年就已发布三项有关政策，足见其重要性 太阳能光伏电池技术产业化进程 从太阳能光伏电池技术产业化进度看，现阶段的主流技术路径依然是PERC，未来2-3年可能仍为主流，随着HJT、TOPCon设备的成熟，太阳能电池将逐渐步入第三阶段和第四阶段 钙钛矿电池核心亮点：性能优势突出 钙钛矿电池极限转换效率优势突出，远高于晶硅、HJT、TOPCon，且其能带间隙可调节，因此可进一步优化性能和拓展应用场景，此外，其有望将弱光充分利用起来进行发电。 钙钛矿电池极限转换效率优势突出。对于晶硅太阳能电池来说，其理论极限转换效率为29.4%，普通单晶硅电池在理想状态下转换效率极限为24.5%，HJT电池理论极限转换效率为27.5%，TOPCon电池理论极限转换效率为28.7%。但相比之下，钙钛矿单层电池理论效率极限可达31%，晶硅/钙钛矿双节叠层效率可达35%，三节层电池理论极限则可跃升至45%，且如果在钙钛矿中掺杂新型材料，其转换效率最高可达50%。钙钛矿转换效率更高的原因是作为吸收层的钙钛矿禁带宽度为1.5eV左右，吸收波长范围更窄，但吸收系数很大。 钙钛矿电池的弱光性能优势突出。理论研究表明，光伏电池在弱光下的发电效率与能带间隙有关，在接近2eV带隙时，光伏电池在弱光下的发电效率高达52%，而钙钛矿材料带隙可调、光吸收系数较高，且对杂质不敏感，其在弱光下仍具有突出的光电转换效率，据了解，钙钛矿光伏电池在200Lux的弱光下仍可输出25%以上的光电转换效率。相比而言，晶硅的带隙约为1.1eV，离2eV相差甚远，弱光下发电效率极低。钙钛矿优异的弱光性能，意味着其有望将室内照明的弱光和室外的弱光利用起来进行发电，这也是钙钛矿光伏与传统硅基光伏一个显著区别。 钙钛矿材料能带间隙可调节，较为灵活。晶硅太阳能电池只有单一的带隙，因此其性能的优化空间和应用场景都十分受限。而钙钛矿材料可以通过调节组分，使能带间隙在1.4-2.3eV之间调节，进而衍生出更多的应用。如：将钙钛矿间隙调整至2eV左右，可有效利用弱光进行发电；而将钙钛矿薄膜做成不同颜色或者半透明状态，则可用在质轻的柔性基底实现建筑光伏一体化，即BIPV或BAPV；也可以通过调节间隙将钙钛矿制作成叠层电池，从而使不同波长的光能转化为电能，进一步提高光电转换效率。

2022年10月13日发布 1.相比较传统重卡，为何选择更高购置成本的新能源重卡 2022年1-6月传统重卡销量同比下降64.2%，相反新能源重卡销量同比猛增490.8%；“双碳”目标使中国新能源重卡进入加速发展阶段，而传统重卡由于政策压力与市场双驱动，销量有逐渐下降超势。根据传统重卡与新能源重卡成本测算显示，尽管新能源重卡购置成本较高，但6年运营成本相比较传统燃油重卡大幅度下降，最终总成本新能源重卡节省13.9万元，相比较燃油重卡下降7.5%；此外，随着新能源电池的研发不断升级，在6年后残值电池可进行回收和用或梯次使用 2.中国新能源重卡市场的竞争格局？ 2022年1-7月共有74家车企销售新能源重卡，共销售11,645辆，同比去年增长386.8%，其中CR3、CR5和CR10分别为40%、58%和85%总体新能源重卡市场集中度较高，头部企业销量较为明显，主要集中在销量TOP10车企，共销售9.881辆。2022年1-7月，三一汽车销量同比增长1.612%，成为新能源重卡市场销量第一；福田智蓝重卡涨幅最大，同比增长3.814%其次，上汽红岩同比增长1.795%。从头部企业总体增长情况显示，新能源重卡处于高速增长阶段，未来发展一片蓝海 3.中国新能源重卡未来的市场空间？ 2021年开始中国新能源重卡出现爆发式增长，销量同比增长299%，22022年1-7月持续猛增超势，同比增长386.8%。目前增长趋势来看未来3-5年新能重卡进入加速发展阶段。根据测算得出2018-2021年复合增长率为126.5%，预计到2025年市场规模扩大到千亿元

2022年10月13日发布 事件描述 2022年10月10日，澳洲锂矿资源商CoreLithium宣布旗下Finniss锂矿正式开业；此前10月3日，公司还举行了首次的锂辉石原矿（DSO）拍卖。 事件点评 走进CoreLithium，为什么跟踪其投产进度具备参考意义？CoreLithium是一家初创型的澳矿资源商，旗下核心资产为位于北领地的Finniss锂辉石矿项目。由于Core即将成为澳洲下一个全新投产的锂矿商（也将是北领地的首座锂矿），而且其与SigmaLithium的巴西GrotadoCirilo一同、还是2022-23年海外最接近投产的“绿地”锂辉石矿，因此可作为跟踪全球新增供给的风向标。我们认为，虽然Core的上表储量有限、且分散在多个矿区，但勘探潜力较大、工艺简单，依然将成为全球供给阵营的有效补充。具体方面：（1）Finniss项目距离达尔文港（至中国运距最短的澳洲港口）仅约88公里，有沥青道路相连接，物流运输便利、基建条件理想。（2）探矿和采矿权面积超500km2，目前资源总量（涉及8个矿区，探明+控制+推断）为24.82万吨氧化锂、平均品位1.32%，总储量14.30万吨氧化锂、平均品位1.3%，其中露天开采储量4.39万吨氧化锂、洞采储量9.91万吨氧化锂。（3）Core首期将围绕Grants矿区露天开采，剥采比21.6:1（业内较高），Capex约8900万澳元，建设一套相对简单的100万吨/年的重选装置，在12年的开采年限内平均年产16万吨的锂精矿，年均C1现金成本评估为423美元/吨；（4）Core与雅化、赣锋分别签署了7.5万吨/年的精矿长期包销协议，此外还与Tesla正在就四年期总计11万吨的精矿包销进行磋商，初期的规划产能已被锁定完毕。 拍卖原矿的背后，可见选矿厂的建设进度慢于预期。Core本次拍卖1.5万吨锂辉石原矿、CIF价格为951美元/吨，考虑6:1的选矿参数、约100元/吨的选矿成本、并考虑运费，测算对应LCE成本约40万元/吨，在拥有选矿产能、确保回收率的前提下具备一定的吸引力。但需注意，本次拍卖的规模较小，1.5万吨原矿折算仅约2500吨6%品位锂精矿、约310吨碳酸锂，我们认为核心在于三点：（1）原矿拍卖无疑可提前带来现金流、抓住市场机遇、降低试车风险，但Core的精矿产能已被锂盐客户基本锁完，因此难以大规模的出口原矿，否则容易影响整体的开采方案，这与2017-18年Wodgina大批量的出口原矿存在本质区别。（2）我们认为，Core拍卖原矿还有很大部分的原因在于其选矿（重选DMS）的建设进度低于预期，而前端的采矿和破碎已基本就绪，出现了一定的错配，锂精矿的试车时间指引已从原来的2022年底延后至2023上半年。（3）可以预判，后续Core大概率还将继续拍卖原矿、直至选矿建成，而全球其他在建的锂矿也可能效仿采取类似的灵活策略；但在战略方向上，各大矿商均倾向于向下延伸价值链，而非简单的销售初级矿产品。 当前位置可对锂资源板块多一份乐观。我们认为锂行业“资源为王”及“中国本土锂资源的战略重估”将持续演绎，22Q4已无需多言，2023年终端需求将经历压力测试、核心在于需求增速，但在上半年，规模化的绿地锂矿的放量进度整体慢于预期，将支撑锂价高位震荡，因此资源的盈利将继续充分释放。 风险提示：1、全球经济基本面持续恶化、扶持政策的退坡，将拖累新能源汽车的销售量增长；2、钠电池等替代电化学体系的加速产业化，将削弱锂资源在动力、储能电池中的需求刚性和需求强度。

2022年10月14日发布 近期行业政策频发，围绕房贷降息、个税返还等维度释放积极信号： 1） 阶段性差异化放松首套住房贷款利率下限： 2022 年 6-8 月新建商品住宅销售价格同、环比均连续下降的城市，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。 2） 居民换购住房个税退还优惠：自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。 3） 首套个人住房公积金贷款利率下调： 10 月 1 日起下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点， 5 年以下(含 5 年)和 5 年以上利率分别调整为 2.6%和 3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。 点评： 1） 政策自上而下，积极信号释放明显： 央行、银保监会和财政部两天内连发三条全国性政策，一定程度上恢复了前期由于部分地区因城施策一日游所造成的对于调控信心的负面影响，相较于前期地方性放松政策的小幅频发，本轮全国性政策工具箱的运用自上而下释放了稳地产积极信号，后续调控手段有望继续升级加码，正向作用于居民信心和市场预期。 2） 销售下行趋势有望缓解，但对于全国销售数据是否能够起到决定性支撑作用仍需继续观望。 目前的调控政策主要集中在需求端，作用深度和持续时间相对有限，不排除当前市场可能仍会继续下行，但下行的幅度和速度会在政策的刺激作用下减缓。我们认为需求不振的核心因素仍在于居民对收入和房地产市场的悲观预期，如果不能从根本上扭转上述预期，短期内市场难言恢复，因此我们判断市场仍将会延续分化态势，仅部分一二线核心城市（甚至部分二线核心城市的核心区域）能够保持较好的销售流速，大多数城市的去化表现依然难有明显起色，布局相对集中在这部分销售较好城市的房企在 Q4 将有更亮眼的去化表现。 3） 市场态势的根本性扭转有赖于全国性的组合政策以及收入和房地产行业的预期提升： 本轮政策前，地方性调控政策频发，但对于销售的恢复作用有限，我们认为因城施策的边际改善效果走弱，部分城市地方性政策已放至最大化，市场的根本性扭转须依靠全国性政策以及对于居民收入和房地产市场预期的恢复。 4） 调控政策有望在全国范围内继续跟进并放大力度： 房贷降息、个税返还等政策对于购房者信心的恢复确实存在积极作用，但降低首付比例等调控方式对于需求的刺激将更加直观，我们认为随着本轮政策工具箱的使用，未来放松政策在全国范围内有望继续跟进，包括除个税以外的其他交易税费调整、全国性的认贷不认房、首付比例的认定与调整（首套和二套）等更大力度的调控方式有望陆续出台。 风险因素： 政策放松进度不及预期，地方执行力度不及预期，疫情反复防控加剧。

2022年10月14日发布 事件 2022 年 10 月 12 日， Meta 在年度 Connect 大会上发布了全新的头戴 VR 显示产品 Meta Quest Pro。 Quest Pro 定价 1499.99 美元（ 约合人民币 10742 元） ， 相比 Quest 2 起步价 399 美元大幅提升。 Quest Pro 于发布当日开启预订， 10 月 25 日正式发售。 QuestPro 采用了全新的处理器和屏幕， 重新设计了机身、 控制器、 摄像头等硬件系统。 与 Quest 2 定位于家庭娱乐不同， Quest Pro 将定位于生产力工具， 瞄准的是负担得起更高价格的企业和专业用户。 点评 Quest Pro 采用高通 XR2+处理器， 性能大幅提升。 全新的骁龙XR2+平台套件为 Quest Pro 带来了 50%的持续性能提升和 30%的散热性能提升。 此外， 每台 Quest Pro 还配备了 12GB RAM、256GB 存储和 10 个高分辨率传感器（头显内部和外部各 5 个） ，从而提供更好的沉浸式体验。 全新设计的 Meta Quest Touch Pro 手柄搭载骁龙 662 平台， 支持通过多个嵌入式定位摄像头进行自追踪， 并与头显之间实现超低时延， 结合面部和眼球追踪时， 可以在VR 中为用户打造更加自然的虚拟形象 风险提示 1、 VR 市场增长不如预期； 2、 美国加强技术封锁

2022年10月14日发布 首套房贷降息及换购住房退税政策 9 月 29 日至 30 日，央行、银保监会、 财政部、 财税总局等部门出台政策， 对房贷利率和换房退税政策进行调整。 点评 政策加大对首套和改善性住房需求的支持力度 风险提示 1、宏观经济波动风险； 2、房地产政策调整对市场的积极影响低于预期； 3、疫情对房地产市场产生不良影响。

2022年10月14日发布 核心观点 9 月挖机销量同比环比皆回暖， 优于此前预期。 根据中国工程机械工业协会的统计， 2022 年 9 月全国销售各类挖掘机 2.12 万台， 销量同比提升 5.5%，环比提升17.2%，超出 CME 此前预期。 挖机销量变化趋势与往年传统淡季呈现差异，我们预计“旺季不旺，淡季不淡，需求后移”将是今年工程机械市场的主要特点。 分市场来看， 9 月国内销售 10520 台，同比下降 24.5%，降幅较 8 月收窄 1.8pct；出口10667 台，同比增长 73.3%；出口量在总销量中的占比持续增大，达到 50.35%，继续刷新历史最大值。总体来看， 2022 年 1-9 月，全国共销售挖掘机 20.03 万台，同比下降 28.3%；其中国内销售 12.00 万台，同比下降 48.3%；出口 8.03 万台，同比增长 70.5%。从总量来看，总销量和内销降幅有所收窄，出口量增速有小幅提升。 开工端数据回升，中长贷增速改善，前瞻指标现回暖迹象。从设备开机数据来看， 9月小松中国挖机开工小时数为 101.0 小时，同比下降 0.7%， 基本回到去年同期水平， 但仍为近 6 年同月最低值。 9 月庞源租赁塔吊吨米利用率为 63.0%， 同比-6.1pct，降幅进一步收窄；环比+1.4pct，连续第 4 个月环比增长。我们认为，开工端利用率数据边际改善显示房地产松绑预期进一步加强，基建发力势头初显。 参考企业中长期贷款增速等前瞻指标，我们判断当前国内工程机械景气度依旧处于底部震荡区间，但距离修复上行通道已然不远， 看好今年 Q4 到明年 Q1 需求端拐点出现。 随着下半年及明年上半年行业基数进一步下降，我们预计行业增速同比或略有增长。 后续稳增长政策落地有望带动基建、地产投资逐步回升，上半年由于疫情影响导致传统施工旺季受到扰动，需求存在滞后， 下半年有望迎来赶工旺季，在低基数及需求改善背景下，工程机械行业销量增速也有望持续提升。 海外市场需求高景气度，助力国内工程机械出海。 近年来，我国工程机械海外市场开拓保持较好趋势，疫情之后，全球装备制造业及产业链受到冲击，我国工程机械企业抓住机遇，加速拓展海外业务，实现工程机械出口额的大幅增长。 2022H1 三一重工、中联重科、柳工等龙头公司的海外营收分别同比增加 33%、 40%和 56%；三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山河智能、山推股份等企业的海外营收分别占总营收的 41%、 33%、 18%、 30%、 36%和 34%。海外市场需求景气下，中国企业发力开拓海外市场成效显著。我们认为，随着工程机械企业不断加大海外市场投入力度，推进海外业务本地化战略，海外营收规模和市占率有进一步提升的空间。 投资建议与投资标的 9 月我国挖机销量增速回暖，内销降幅有所收窄，海外出口继续保持高增长。在下半年低基数及需求回暖背景下，我们认为国内工程机械销量降幅有望进一步缩窄。而海外目前需求景气度依然较高，国内工程机械龙头国际化战略成绩亮眼，我们认为出口占比仍将保持较高水平。 从全年看，我们认为 2022 年工程机械将呈现“旺季不旺，淡季不淡，需求后移” 的特征， 行业景气度前低后高， H2 销量增速有望持续转好，行业有望持续回暖。 建议关注： 三一重工(600031，未评级)、中联重科(000157，买入)、恒立液压(601100，未评级) 风险提示 稳增长政策力度不及预期，基建和地产投资增速低于预期， 原材料价格上涨， 国内疫情不及预期。

2022年10月12日发布 整体业绩保持增长态势，军工行业高景气持续。军工板块在2022H1整体业绩继续保持稳定增长态势，航空、发动机和军用材料领域净利润均实现20%以上增长。在2021年高速增长的高基数上，航发产业链仍保持高速增长态势，尤其是表现亮眼，航发动力（+41.21%）、航发控制（+37.58%）增速明显，充分验证了整个航发产业链的高景气状态。资产端，合同负债、预收款项也稳步增长，中航西飞合同负债提高497%，中航沈飞合同负债虽有所下降，但绝对数额仍保持高位。下半年是军工行业集中交付、回款的主要时间，经营现金流将有望进一步改善。 资产证券化加速推进，市场化机制大势所趋。我们统计了国元军工172个公司近十年上市公司情况，从2012年的90家上市公司到现在的172家上市公司，十年来数量增加了将近一倍。“十四五”是军工行业证券化的黄金时期，仅2021、2022年成功上市的就有30家，并且有加速趋势，随着军工行业的快速发展，愈来愈多的军工公司达到独立上市条件。军工优质资产的上市可以给公司带来估值的提高和更多募集资金，增强军工板块在A股的影响力，吸引更多投资者关注。 资本运作加速，国企多项举措并进。中航机电和中航电子合并开启军工国企整合新篇章，打造“军工航母”企业，是军工企业发展的大势所趋，叠加今年是国企改革三年行动收官之年，股权激励、员工持股等多项国企改革进程加速推进，未来军工资产优势将进一步增强，盈利能力将进一步提高。 俄乌战争血战持续，或将引发全球新一轮军备竞赛。随着俄乌军事行动的进展态势不断发生变化，双方作战模式和武器装备运用对未来世界战争将产生深刻影响，佩洛西不顾反对窜台加剧台海局势，国际政治地缘局势的变化或将引发全球新一轮军备竞赛，叠加新装备预研增加和新型号定产列装等，进入军备加速阶段。 C919取得适航证，孕育亿万元空间。2022年9月29日，民航局为C919飞机型号颁发了适航证，预示C919马上实现交付运营，根据中国商飞预测市场未来20年市场总价值超9万亿人民币，未来将极大拉动军工企业的收入来源，并且C919商业化预示民机技术实现集群式突破，军民协同发展将带动整个产业链的技术进步和系统性升级换代，实现良性循环，带动航空航天的可持续发展，建议布局相关产业链龙头公司。 关注景气赛道，布局细分龙头。建议关注航空、发动机、飞行武器、新材料和信息化等细分领域，布局高景气赛道的龙头公司：航发控制、中航重机、西部超导、宝钛股份、振华科技、紫光国微等。

2022年10月12日发布 全球电池用锰占比有望从2020年的2.1%上升至2030年的4.9%。2020年全球锰矿石用量97%（锰合金88%，金属锰8.3%，高纯度锰合金0.2%）均用于钢铁行业，电池占比仅为2.1%（电解二氧化锰1.7%，高纯硫酸锰0.3%）。根据杨玉芳等《全球锰矿产业现状及发展趋势分析》的文献，假设其他需求不变，电池用锰占比有望从2020年的2.1%上升至2030年的4.9%，钢铁生产所需的锰仍占据主导地位。 2021年中国锰资源产量和储量仅占全球第四，对外依存度高达78.4%。根据USGS数据，全球锰资源主要集中在南非、澳大利亚和加蓬，对应的产量和储量占比合计71.5%和64.7%，中国产量和储量仅占全球的6.5%和3.6%。同时国内锰矿资源禀赋不佳，开发利用难度大，仍需对外进口，根据我们的测算，2021年我国锰资源对外依存度高达78.4%。 需求：新型锰基正极材料及钠电池有望助力电池锰需求的二次成长。除了现有锰酸锂和镍钴锰酸锂体系之外，新型电池正极材料也将助力电池锰需求的二次成长：磷酸锰铁锂具有更高的电压平台，较现有磷酸铁锂体系能量密度提高15-20%；钠离子电池具有显著的材料成本优势，层状氧化物或普鲁士体系均有望拉动锰的需求。根据我们的测算，国内2025年电池用锰需求达到89.08万吨（二氧化锰当量），较2021提升3.8倍，其中磷酸锰铁锂和钠电池的需求分别占8.7%和7.0%。 供给：政策、环保和高能耗使锰行业扩张仍存在一定限制。以二氧化锰为例，根据国家发展改革委发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》，新建电解二氧化锰属于限制类，对限制类项目，禁止新建，现有生产能力允许在一定期限内改造升级；从环评报告中可以发现对陆生生态、地表水环境都作了严格的要求。因此我们预计电池用锰仍将处于供应偏紧状态，截至2022年9月30日，二氧化锰价格为17000元/吨，较年初上涨28.8%。 锰源存在多种路线选择，四氧化三锰有望成为未来发展方向之一。根据各类专利公开信息，钠电池或磷酸锰铁锂的锰源包含二氧化锰、硫酸锰、四氧化三锰、碳酸锰等多种选择。其中四氧化三锰与锰酸锂结构相同，同为尖晶石结构，以其为锰源制备锰酸锂过程中结构上变化相对较小，引起的内应力变化更小，材料结构更加稳定。根据相关文献，使用电池级四氧化三锰替代二氧化锰，电池产品安全性好，低温放电功能优异，放电容量高，循环次数大，性能较为理想。 锰基电池的发展使得上游锰源生产企业充分受益。国内锰源代表企业包括中钢天源、湘潭电化以及红星发展等。2021年中钢天源拥有55,000吨四氧化三锰产能（其中：电子级四氧化三锰50,000吨，电池级四氧化三锰5000吨），产能市占率约50%。2021年湘潭电化拥有电解二氧化锰年产能12.2万吨，产能市占率达到25-30%。2021年红星发展电解二氧化锰产能3万吨/年。 投资建议：考虑到钠离子电池及磷酸锰铁锂的新需求增长以及锰行业供给侧一定的壁垒，上游锰资源企业仍有望受益。根据市值弹性顺序，建议关注湘潭电化、中钢天源、红星发展。 风险提示：锰基正极材料应用不及预期风险，新能源汽车销量不及预期风险，经济不确定性风险。