2022年10月13日发布 核心观点 消费建材：原材料价格回落，政策松绑激活下游需求，业绩或边际提升。1）原材料：沥青及燃料价格从2022年起持续上升，塑料管材原材料PVC、五金原材料铜铝等金属、涂料原材料钛白粉2022Q3均价同比增速有所回落，且目前仍处于下降阶段，或对公司业绩产生一定正面影响；2）地产供给端：保交楼相关政策持续加码，7月中共中央政治局首提"保交楼"，定调后多方将协同推进项目复工，同时财政部推出“卖一买一”可退个税的政策。各地方政府也分别因地制宜制定了一系列保交措施，激活市场需求；3）地产需求端：新房、二手现分化，新房竣工端数据回暖但销售端仍未全面好转，2022年8月国内房屋竣工面积累计增速环比收窄2.2pct，二手房销售复苏市场情绪略有恢复，2022年8月深圳/北京/广州/郑州/无锡二手房成交面积增速环比变化+9.3pct/+15.4pct/+7.5pct/+123.2pct/+54.0pct。原材料价格大多呈下行趋势，同时保交楼政策加码、二手房需求率先恢复，消费建材企业业绩或边际提升。展望Q4，随着“银十”的到来，新房及二手房需求或将修复，原材料价格也处于下行通道，消费建材企业营收与业绩有望环比改善，关注估值修复。 新材料:玻纤延续弱势，碳纤维短期承压。1）玻纤：今年三季度，玻纤行业整体呈现需求疲软，价格下滑，库存高起的特征，在量价延续弱势的背景下，企业营收和利润或将短期承压。展望四季度，随着旺季的到来，下游需求有望逐步边际好转，产品价格也将筑底回升，进一步带动库存的下降，营收与业绩或将环比改善。2）碳纤：受行业内大规模产能投放以及下游风电装机延缓影响，碳纤维价格出现下滑，而风电领域主要使用的大丝束价格下降更为明显，高端领域的小丝束价格则相对平稳，因此三季度大丝束企业营收和业绩压力较大，而高端小丝束企业其业绩或继续保持高增。展望四季度，风电装机需求有望加速释放，且经济回暖下碳纤维各子版块需求也将回暖，企业营收与业绩将环比出现改善。 周期：需求弱复苏，供给变化或带来业绩边际改善。1）水泥：三季度水泥行业延续了前期的低迷，但价格在企业积极实施错峰生产下价格触底反弹，考虑到煤等原材料价格依旧处于高位，预计三季度企业营收和利润同比下降。展望四季度，供给端冬季错峰已开始实施，而需求端随着基建落地、天气因素缓解，供需逐步匹配价格也将持续反弹，支撑企业营收与业绩环比增长。2）玻璃：三季度，玻璃行业受下游地产拖累，需求明显下滑且产能处于高位下，行业库存不断累高，价格处于底部，加之地缘政治下能源价格高位横盘，进一步压缩行业利润，预计三季度企业营收和利润或将进一步承压。展望四季度，需求端地产竣工数据表现仍未出现明显拐点，但销售端在政策的不断刺激下数据有所回升，未来保交楼等政策的落地有望带来竣工端的率先回暖；供给端，过去的行业景气带动产能投放，行业产能处于历史高水平，且环保趋严下企业关停意愿较小，供给保持高位。未来，随着业内企业亏损数量和体量的逐步扩大，行业有望开始大规模冷修，供给收缩下游需求复苏下价格有望迎来修复。 风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、行业协同破裂

2022年10月13日发布 投资要点： 事件：10 月 11 日，中国汽车工业协会发布 2022 年 9 月汽车工业产销情况简述，9 月我国新能源汽车产销分别完成 77.5 万辆和 70.8 万辆。中国汽车动力电池产业创新联盟发布了 2022 年 9 月动力电池月度数据，9 月我国动力电池产量环比增长 18.1%。 9 月新能源汽车渗透率 27.1% 。 9 月我国新能源汽车产销分别完成 75.5万辆和 70.8 万辆，同比分别增长 110%和 93.9%；1- 9 月新能源汽车产销分别完成 471.7 万辆和 456.7 万辆，同比分别增长 1.2 倍和 1.1 倍。渗透率方面， 9 月新能源车渗透率达到 27.1%， 1- 9 月渗透率为 23.5%。 9 月动力电池产量、装车量分别环比增长 18.1% 、14.0% 。9 月我国动力电池产量共计 59.1GWh，同比增长 155.2%，环比增长 18.1%。 9 月我国动力电池销量共计 46.5GWh，同比增长 161.6%，动力电池装车量31.6GWh，同比增长 101.6%，环比增长 14.0%。1- 9 月，我国动力电池产量累计 372.1GWh，累计同比增长 176.2%；动力电池累计销量达367.0GWh，累计同比增长 243.8%； 动力电池累计装车量 193.7GWh, 累计同比增长 110.5%。 9 月磷酸铁锂电池装车量占比继续提升至 64.49%。 9 月三元电池装车量 11.2GWh，占总装车量 35.4%，同比增长 82.6%，环比增长 6.5%；磷酸铁锂电池装车量 20.4GWh，占总装车量 64.5%，同比增长 113.8%，环比增长 18.5%。1-9 月，我国动力电池累计装车量 193.7GWh, 累计同比增长 110.5% ，其中三元电池累计装车量 77.2GWh, 占总装车量39.8%，累计同比增长 63.9%；磷酸铁锂电池累计装车量 116.3GWh,占总装车量 60.1%，累计同比增长 159.8%。 投资建议：新能源汽车产销量和动力电池产销量持续维持高速增长，未来电池产品力的提升和新技术的推出将为新能源车的增长提供动力。建议重点关注电池厂商宁德时代、亿纬锂能、孚能科技。电解液需求持续增长，加之电解液价格有望企稳，建议关注电解液供应商天赐材料。电池新技术如磷酸锰铁锂电池即将推出，建议关注产业链相关公司德方纳米。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；技术路线出现重大变化；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。

2022年10月13日发布 1基础云服务行业发展现状 基础云服务概念界定 以云服务的形式提供的IT基础资源、开发工具、能力平台 基础云服务产业链 基础云服务产业图谱 中国整体云服务市场规模及增速 云服务市场增长平缓，由高速增长期逐步进入稳步发展期 2021年，中国整体云服务市场规模达到3280.2亿元，增速为45.4%。虽然疫情期间积压及延后的项目加速交付，云服务在除政务、金融等典型传统行业外的其他传统行业中加速渗透带动了中国整体云服务市场增速反弹，但内外部宏观环境的不确定性影响了云服务市场的进一步回暖。由市场突变带来的非理性增长因素，伴随市场环境的变化更多成了昙花一现，难以提供长期、稳定的增长动能。云服务目前在供给端已形成较为稳固的市场格局，上云、用云亦成为需求侧的广泛共识。但云市场已经过了“概念变现”阶段，要从“能力变现”角度出发去探寻多元增长曲线，用长时间的技术能力升级、生态能力构建换取更广阔的市场空间。 2基础云服务行业发展洞察 3基础云服务行业典型案例

2022年10月13日发布 坚持总体国家安全观、筑牢网络安全防线：10月11日人民网发布并总结了近年来习近平主席在系列会议上对于“坚持总体国家安全观”作出的重要讲话：2014年在中央网络安全和信息化领导小组第一次会议上提出“建设网络强国，要有自己的技术、有过硬的技术”。2016年在网络安全和信息化工作座谈会上提出“安全是发展的前提，发展是安全的保障，安全和发展要同步推进”，2018年全国网络安全和信息化工作会议上提出“没有网络安全就没有国家安全……要加强信息基础设施网络安全防护”。10月12日，上交所发文优化了上证信息安全等13条指数，发布、优化的13条指数中，科技创新领域指数2条（中证科技创新信用债指数、中证创新主题信用债指数）、数字经济领域指数1条（上证信息安全主题指数），突出新一代信息技术等投资标的。 党政信创启动最早，八大行业中金融有望率先接力：1）党政：过去党政信创主要以电子公文系统为主，2021年发改委发布《“十四五”推进国家政务信息化规划》，提出“到2025年基本实现政务信息化安全可靠应用”，意味着党政信创开启了从电子公文系统建设到电子政务系统建设的进程。过去主要以部委、省、市为主，未来党政信创有望下沉乡镇。2）行业：八大行业主要指金融、石油、电力、电信、交通、航空航天、医院、教育，在八大行业中金融的信创渗透推进速度最快，根据亿欧智库测算，预计2022年金融行业信创试验机构国产化投入占全年IT支出的30%，预计于2023年逐步完成公文、财务、人事、决策支持等一系列一般系统的国产替换。目前党政信创经三期试点进入全面推广阶段，金融信创已完成二期试点，试点范围由大型金融机构向中小型金融机构渗透。 信创二阶深化，有望开启数倍于首阶段的市场空间：据人社部数据，截至2015年底全国共有公务员720万人和3200万事业编制人员，假设其人均PC保有量分别为1和0.7台/人，据国家统计局数据，截至2020年底八大行业就业人数共5573万人，假设人均PC保有量0.7台/人，则党政加上八大行业的PC替换需求总量超6800万台。据IDC数据，2017年政府行业PC采购量为360万台，同比上年上升8.6%，金融行业每年的PC采购量约为200多万台。据零壹智库数据，截至2021年12月底党政、金融信创落地实践率分别为57%、30%，据我们测算，党政和金融总完成的信创PC采购量约为800万台，信创后续深化的市场空间数倍于已完成的第一阶段的市场空间。对照上一轮信创的演绎，金山办公、中国软件、太极股份、神州数码2022年10月12日的PE（TTM）离过去十年PE（TTM）的中位数分别还有63%/9%/67%/116%的向上空间，离2019年年初至今的PE（TTM）的最高点分别还有320%/7215%/148%/203%的向上空间。5月23日，深圳市发改委等联合印发《深圳市关于促进消费持续恢复的若干措施》，提出“原则上新增办公系统、业务系统中信创产品的采购比例，金融、能源、教育、医疗、电信、交通等重点领域不低于20%；新增关键信息基础设施中信创产品的采购比例，党政机关、国资国企不低于40%。”后续各地信创政策有望持续推进，信创二阶深化进程有望加快。 投资建议：信创产业快速推进，建议关注三条投资线索：1、基础硬件，建议关注神州数码（鲲鹏服务器）、纳思达（打印机）、中国长城（芯片）、中科曙光（服务器）；2、基础软件，国产操作系统建议关注中国软件、诚迈科技，数据库建议关注太极股份、海量数据，中间件建议关注东方通、宝兰德；3、应用软件，通用软件建议关注金山办公、用友网络。 风险分析：信创落地不及预期，行业竞争加剧。

2022年10月13日发布 全球千亿级美元市场规模，大空间是孕育大龙头的第一沃土。2019年全球医疗设备市场达到2245亿美元，国内市场超过2000亿元，全球千亿美元医疗设备市场为企业端提供足够高的发展天花板。国产化率低+高技术壁垒设备是当前国产医疗设备重点发力领域，2020年医学设备大类（如影像设备+放疗设备+内窥镜+手术机器人+基因测序+生命安全类）市场规模达千亿美元级别，2030年市场空间高达2000亿美元左右，站在严峻的全球老龄化及中国老龄化背景下，疾病高发，医疗需求释放，设备配置先行，需求爆发+国产替代加速，这是国产医疗设备的黄金时代。 医疗新基建如火如荼，医疗设备市场规模持续扩容。当前基层医院、公立医院建设如火如荼，政策及千亿资金层面推动新基建实质落地，2020年后医疗设施开工建设进程加速，大多数预计完工的时间在22-25年之间，预计未来3年国内医疗设备等需求将加速释放，市场空间持续扩容。长期看，中国人均医疗资源距离发达国家还有显著差距，随着中国GDP的持续增长、国民健康需求的持续提升，医疗设备作为医疗机构最重要的硬件设施将迎来长期扩容。 政策相对友好，国产替代趋势显著。10年来医疗设备政策导向国产化、高端化、品牌化、产业链生态化、全球化，政策明确提出国产化率实质要求，国产替代基础上持续支持高端创新，“卡脖子”的核心技术的国产攻克势在必行，国产替代+财政端支持政策持续推动国产企业发展，最新9月出台贴息贷款支持医疗设备采购，设备进入更新改造窗口期；高壁垒属性及研发导向，医疗设备相对集采免疫，属于医药中政策友好堡垒板块，国产替代趋势加速向上。 国产企业竞争力持续提升，中国制造优势凸显，从国产替代到走向全球，国际化布局成绩渐显。国产高技术壁垒的医疗设备出口趋势加速，国产设备在高端领域竞争力显著提升，持续打破外资垄断，以迈瑞、联影为代表的龙头引领加速出海。依托工程师红利+产业链上游完善，中国制造优势凸显（性能好、价格优），全球成本竞争优势助力国产企业国际化星辰大海。 投资建议：医疗设备板块兼具高质量+高数量成长逻辑，贴息贷款激发设备黄金窗口期，政策支持、国内基建需求端旺盛、出口竞争力持续提升、业绩成长且估值低： 重点关注医疗新基建+国产替代大周期下最为受益的龙头企业：【迈瑞医疗】平台型布局的全球医疗器械有力竞争者，业绩确定性强，显著受益于医疗新基建；【联影医疗】国产高端影像设备集大成者，高壁垒稀缺性全球成长性龙头；【华大智造】国产高端设备再添强将，国产自主测序设备龙头，高壁垒冲击百亿市场； 重点关注业绩困境反转，经营拐点向上个股：【开立医疗】国产“奥林巴斯”，软镜高速放量，经营拐点进一步确认；【理邦仪器】产品线丰富，显著受益于医疗新基建，疫情后业绩恢复增长，Q2业绩显著恢复增长；【新华医疗】国企改革释放利润，消费感控国内龙头、战略聚焦医疗器械、制药装备，非核心资产剥离、制药装备扭亏经营显著改善； 重点关注细分赛道股高确定性成长逻辑：【海泰新光】史赛克荧光硬镜光学部件全球唯一ODM供应商，自主品牌荧光硬镜即将开启商业化放量；【澳华内镜】国产软镜双雄之一，AQ300上市在即，股权激励目标未来三年保持27%/50%/50%收入增速。 重点关注上游核心供应链：【奕瑞科技】国内X射线探测器龙头，成长动能持续转化全球势能；【海泰新光】史赛克荧光硬镜光学部件全球唯一ODM供应商，自主品牌荧光硬镜即将开启商业化放量。 重点关注医疗新基建风口下医疗自动化的发展：【健麾信息】深耕药品智能化，把握医疗新基建风口，积极拓宽业务范畴；【艾隆科技】全方位布局三大自动化服务板块，“需求+政策”合力驱动医疗自动化。 风险提示：医疗新基建不及预期、研发不及预期、集采政策风险、国际化经营及业务拓展不及预期风险。

2022年10月13日发布 本篇报告我们详细分析了美国优秀SaaS企业的商业模型，增长动力及竞争态势，并从基本面出发研究了其估值方式。另对中国SaaS行业路径做出探讨。 美国SaaS长期高估值源于其优秀的商业模式：具体体现在：1）同边及跨边网络效应显著，规模形成护城河。根据SaaS企业所处赛道，其可产生同边（比如zoom）、跨边（比如salesforce）、数据（比如snowflake）等多种网络效应；2）客户转换成本高，其有助于留存现有客户。我们样本中36家SaaS公司净美元留存率（NDR,netdollarretention）介于80%到130%之间，中位数超过100%，与初始上市时的水平基本持平；3）规模效应强、经营杠杆显著，即随着收入增加，边际成本显著下降，及运营杠杆体现明显。因此成熟的SaaS企业如Adobe,Zoom,Oracle大多保持70%-80%毛利率以及20-40%净利率水平；4）订阅及预付模式下、现金流状况好，得以支持未来发展，并促进了以产品价值为核心的良性竞争局面。因此，我们认为远期企业价值/营收倍数（forwardEV/S）是为SaaS企业估值较为合适的方法，其考虑了SaaS企业强劲的现金流创造能力，以及订阅模式和网络效应带来了收入增速确定性，并避免了高增长阶段SaaS公司的负利润率情况（因其投入前置，且收入确认较为缓慢）。长期来看，EV/S由企业定价权与利润水平所决定-在5%的永续增长以及30%利润率假设下，SaaS企业远期EV/S可达6~8x。 但短期，美国SaaS企业普遍面临估值回调压力：疫情期间SaaS板块股价走高，超额收益显著，背后原因为居家红利对基本面的促进，以及泛滥流动性对估值的拉升。而进入2022年以来这些驱动力正在边际弱化-基本面增速正受到疫情高基数和企业通胀压力影响，估值侧则因为紧缩的货币政策有所收缩。但估值长期来看已进入关注区。目前BVPNasdaq Emerging CloudIndex指数内75家公司下一财年EV/S平均值不到6x，中位值不到5x，明年收入增速预期高达22%，中位值为21%。估值性价比较高的公司（即估值/收入增速预期系数较低的公司）包括Workday，Paypal，Salesforce，Snowflake，Shopify,Square。但警惕市场对收入增速预期进一步下调。 中国SaaS市场与之对比仍有差距，如需爆发或需倚赖自上而下推动力：2020年中国SaaS市场规模达到538亿元人民币，与美国SaaS产业2020年869亿美元规模差距明显。国内SaaS市场目前面临的主要限制因素为：1）产品功能带来正效应不明显、企业支付意愿相对较低；2)对数据安全存在担忧；3)企业上云率较低，数据结构化标准化尚浅，推升SaaS产品的研发和获客成本。但展望未来，我们认为中国SaaS发展环境正在稳步提升中，包括：1）政府对于数字化转型的鼓励；2）运营商对基础设施的投入；3）互联网大厂的平台型SaaS对行业生态的积极推动；4）疫情对远程办公需求的促进；5）高技能人口的增长以及劳动力成本上升等。但在目前状况下，如需产业实现进一步发展，或需自上而下的作用力推动。

2022年10月13日发布 事件概述: 2022年10月7日，美国商务部工业安全局（BIS）宣布了对美国《出口管理条例》（EAR）的一系列修订，并公布了针对中国企业的新的出口管制限制措施。这是BIS近年来最大幅度的限制性举措，对中国的半导体行业乃至整个高科技制造业都影响巨大。 美国出口管制升级，倒逼我国信创加速 一直以来，我国核心软硬件面临“缺芯少魂”的挑战。核心软硬件的发展、成熟是一个逐步改进、迭代的过程，由于缺少实际应用场景，国产软硬件产品迭代速度慢，与国外差距较大；同时产品功能、性能的差距又导致市场接受度低，产业发展处于负反馈阶段。 “信创”作为国家战略，目的就是打破上述负反馈。信创产业的发展有利于保障我国软硬件供应链安全和信息安全，另一方面有利于我国核心软硬件企业的发展，助力核心数字产业升级壮大。 我们认为，在当下美国出口管制措施升级、步步紧逼的背景下，“信创”的战略意义更加凸显。虽然国产软硬件与国际先进水平还存在差距，但“信创”的推进有效解决了“有无”问题，有效推动国产软硬件从“可用”向“好用”发展，从而保障了大部分场景（比如国防、工业控制等）的供应链安全。 我们认为，年底有望进入政策密集期，信创产业有望持续获得政策催化，信创推进节奏有望提速。 信创产业空间广阔，市场规模有望持续快速增长 海比研究院数据显示，2022年信创产业规模达9220.2亿元，近5年复合增长率为35.7%，预计2025年突破2万亿元。 信创产业涉及面广，有望成长出一批高竞争力的企业 从芯片到操作系统到办公系统，从基础硬件到基础软件再到应用软件，信创产业的发展需要打造产业生态链。 我们认为，随着产业生态的逐步成熟，将成长出一批高竞争力的企业。 投资主线与受益标的 梳理投资主线及受益标的如下： 1)核心基础软件：受益标的包括中国软件、海量数据、东方通、普元信息、宝兰德、麒麟软件、麒麟信安、达梦数据、太极股份等。 2)核心应用软件：受益标的包括金山办公、中望软件、中控技术、华大九天、概伦电子、广立微、用友网络、福昕软件、宇信科技、长亮科技、京北方、神州信息、天阳科技、高伟达、金蝶国际等。 3)核心硬件：受益标的包括龙芯中科、卓易信息、海光信息、中科曙光、浪潮信息、神州数码等。 风险提示 市场系统性风险、政策落地不及预期、中美博弈突发事件。

2022年10月13日发布 “早 C 晚 A 午饮茶”成为热词，近几年咖茶酒的消费者偏好以及市场竞争格局也不乏各式变化，头部企业陆续登录资本市场，引得广泛关注，本篇报告将梳理更新当下现制饮品的消费者偏好和竞争格局，以及代表性企业的对比，为后续现制茶饮、咖啡、酒馆企业的发展路径提供一些参考。 问题一：饮比餐更好做？我们认为无论是需求端还是供给端，现制饮品都呈现显著优势。1）需求端：咖茶酒均具有天然成瘾性，消费高频、高复购。同时由于咖啡、酒精日趋饮料化，入门门槛降低，更容易为第一次尝试的小白所接受，消费群体得以扩容。2 ）供给端：较高的标准化程度以及较为简单的拼配口味使得茶饮、咖啡的创新难度高，个性化、制作复杂程度较餐饮品类弱，是适宜规模化复制的品类，从而成就了较高的连锁化率。根据《中国餐饮大数据 2021》，截止 2020 年底，饮品店的连锁化率达 36%，超过餐饮业平均连锁化率的 15%。 问题二：饮如何做？ 1 ）咖啡：我们认为当下的咖啡市场处于区域市场差异化竞争的阶段，针对不同区域消费者的特征，咖啡品牌需要采取不同的打法。我们将咖啡品牌定位分为三大类：重性价比的大众功能型、重场景的潮流尝鲜型、重品质的小众精品型。在经济发达的一线城市，咖啡市场成熟度高，这三类定位均可推行；消费力次强的二线城市，咖啡市场的发展以提升消费者渗透率为主，前俩类定位的品牌更易推行；而低线城市的咖啡市场仍处于培育阶段，这一阶段重场景的品牌更容易招徕尝鲜或特定场景需求客户。 2 ）茶饮：我们认为当下的茶饮市场消费者需求趋向高频日常化，整体需求持续旺盛。不同于咖啡的是，茶饮的口味决定了其天然具有高接受度，茶饮市场区域需求差异分化的原因并非产品本身，而是当地消费能力和成本差异决定了不同定位的茶饮品牌有不同打法。中高端茶饮在高线城市更易生存，其经营的重点是维护品牌格调；平价茶饮品牌在低线城市更易生存，其经营的重点是开设更多门店，强化供应链优势。 3 ）酒馆：我们认为酒饮产品日趋饮料化使得消费者接受程度日益提升，而年轻消费者社交、助兴等需求使得酒馆市场得以发展。目前头部酒馆品牌呈现较强的区域性优势，我们认为这或许和供应链的限制有关系。酒馆的市场情况同茶饮店类似，消费者对该品类的接受度并无区域性差异，高低线城市优势品牌的差异主要来源于消费力的差异，低线城市重性价比的啤酒站、社区型酒馆更易铺设，而更讲究氛围感的餐酒融合型酒馆在高线城市更受欢迎。 投资建议：1）咖啡板块：我们认为咖啡市场仍将高速发展，重场景的星巴克以标准店模式加速布局下沉市场，可以达到消费者培育的效果，而瑞幸以高性价比“快咖啡”模式在较为成熟的区域加密，可以实现较好的门店收益，持续看好；2 ）茶饮板块：我们认为奈雪的茶当前主要市场仍将集中于高线城市，单店模型的优化是运营重点。自动排班系统+自动制茶设备+PRO 店型多线并行优化单店成本，调整产品组合提升单店收入，单店模型有所改善，重点推荐；蜜雪冰城门店加速扩张，门店密度提升+供应链建设推进有望进一步强化供应链规模优势，达到降本增收的效果，建议关注。 3 ）酒馆板块：主打性价比的社区型酒馆品牌海伦司在下沉市场的扩张显然更加容易，看好海伦司越模式在下沉市场的开店空间，同时公司积极优化单店员工配置，店均人工成本降幅明显，单店模型持续优化，重点推荐。 风险提示：疫情影响超预期，门店扩张不及预期风险，食品卫生安全风险。

2022年10月13日发布 核心观点 社服板块危中求变，下半年聚焦疫后复苏。2022H1 国内疫情防控形势更为严峻，出行受限、堂食暂停等政策对旅游、免税、餐饮等服务业造成较大影响，社服板块业绩承压明显。展望 2022H2，随着疫情缓解、防控政策放松以及新冠特效药上市，叠加暑期和双节两大旅游高峰期，疫情期间积压的消费需求有望逐步释放，行业景气度预计将迎来提升，加速释放业绩弹性。 免税：疫情之下显韧性，看好中长期业绩弹性。2022H1 疫情反复影响海南客流，离岛免税购物累计人次同比-32.84%，线下免税店业绩承压。6 月中免销售环比大幅提升，实现疫后快速恢复。下半年中免重点项目稳步推进，渠道优势持续扩大，海口国际免税城 10 月底即将开业，新海港项目客源与业态更趋多元，有望为公司贡献高弹性业绩增量。 酒店：板块修复启动，结构升级趋势不变。2022Q2 三大酒店龙头RevPAR 均实现环比修复，龙头经营韧性强，已进入修复通道。2022Q2锦江/华住/首旅分别新开酒店 352/269/152 家，开店速度放缓，中高端酒店占比持续提升。下半年商务差旅与旅游出行需求恢复，供给端持续出清，我们看好龙头酒店在行业供需紧平衡下，利用复苏窗口期加快展店与结构升级进程，加速释放业绩弹性。 餐饮：强修复性特征显著，展店速度放缓。受疫情影响，2022H1线下堂食受限，餐饮行业受较大影响，6 月起行业展现高弹性修复能力，头部餐企开店节奏放缓，门店结构调整升级，降本控费能力提升。我们预计疫后餐饮业需求端将快速回暖，消费提质升级趋势不变，头部餐企展店速度恢复，单店模型持续优化下，有望迎来高弹性修复。旅游：上半年需求端受损，疫后复苏可期。2022H1 全国疫情多点散发，国内游客旅游目的地选择受限，旅游行业受影响较大，企业危中寻机，调整业务布局，二季度环比修复迹象已现。展望下半年，随着疫情防控逐步精准化，多地促消费政策密集出台，入境政策逐步放松，暑假及十一长假释放旅游出行需求，旅游行业有望迎来国内外需求共振。 投资建议 免税：我们看好客流恢复下行业较为明确的复苏趋势，以及下半年新项目开店带来的业绩增量，相关标的有疫后业绩弹性逐步释放的中国中免。酒店：看好龙头酒店在行业供需紧平衡下，利用复苏窗口期加快展店与结构升级进程，加速释放业绩弹性，相关标的有龙头企业锦江酒店、首旅酒店、华住集团以及专注中高端市场的君亭酒店。餐饮：行业疫后恢复速度快，连锁化率不断提升，关注龙头餐饮企业的拓店情况和经营表现。相关标的有海伦司、九毛九、海底捞、呷哺呷哺。旅游：板块处于历史低位，我们看好疫后修复行情、防疫政策放松以及促消费政策驱动下旅游出行需求的加速释放，相关标的有中青旅、天目湖、携程集团、海昌海洋公园。人服：疫后复工复产推动用工需求回暖，产业升级背景下中高端人才需求旺盛，灵活用工与业务外包为高成长性赛道。相关标的有北京城乡、外服控股。 风险提示 疫情恢复缓慢影响海南客流量；海南免税运营商竞争加剧；酒店加盟低于预期；宏观经济波动；政策监管风险。

2022年10月13日发布 核心观点：北京时间 10 月 1 日（北美时间 9 月 30 日） ，特斯拉在 AI Day 2022 发布会如期展示了 Optimus 人形机器人工程机，以及人形机器人的详细参数与开发过程，在会场展示行走能力，并在播放视频中完成提起水壶行走浇花，工厂内搬运物品等动作。我们认为 Optimus样机发布，验证特斯拉人形机器人研发流程稳步推进，基本符合预期。本场发布会重点关注执行器类型，谐波减速器、永磁力矩电机、直线执行器的选用将对相关产业链带来利好。特斯拉 Optimus 后续市场化过程中我们主要关注：1 ）人工智能能否扩展日常使用场景的应用能力使消费者“用得上”； 2）规模化降本能否实现马斯克提出 2 万美元目标消费者“买得起” 。 特斯拉 Optimus 样机发布：进度符合预期 特斯拉 Optimus 样机如期发布，并在会场及视频中展示其行走、搬运、完成系列行走浇花动作的能力，这些动作都是通过 Optimus 自身集成的软硬件执行完成，没有外部控制与外接线束，说明样机已具备一定程度的运动规划与任务执行能力，产品完成度基本符合预期；研发团队公布硬件系统主要零部件参数，软件系统的算法原理，说明其研发进度如期推进，研发进度符合预期。 人形机器人市场化，丰富应用场景与规模化降本是重要环节我们认为，特斯拉 Optimus 量产版本能否获得市场认可，重点关注应用场景丰富程度与规模化降本幅度，两者分别对应消费者“用得上”和“买得起” 。 1）丰富应用场景——“用得上” ：我们曾在特斯拉人形机器人深度报告中阐述，人形机器人可以在人类的衣食住行等环节辅助人类完成繁杂任务，在当前老龄化社会还可以满足老人看护、病患照顾等场景应用，而该部分应用场景的丰富能力主要取决于人形机器人的人工智能水平, 能否让消费者“用得上” 。人机交互能力与运动规划能力随人工智能水平提高，以满足更加复杂的应用场景。马斯克提到 Optimus 未来将实现老人看护、草坪修剪、家庭烹饪等任务执行。 2）规模化降本——“买得起” ：马斯克提到 Optimus 未来目标价格低于两万美元，若能通过规模化降本实现该目标，使消费者“买得起”，将有利于其市场化。本文更新了特斯拉 Optimus 成本测算，得到其物料成本约为 2.1 万美元，其中以特斯拉 FSD 系统为主的运动控制系统占比 40. 45%，关节执行器占比 38. 80%，其中谐波减速器占比23. 05%、电机占比 10.12%，直线执行器占比 3.83%。该结果表明，FSD 系统、谐波减速器、力矩电机环节仍是人形机器人产业链主要三大成本支出。本次测算由之前的 2.5 万美元降低到 2.1 万美元，其中主要因直线执行器成本较低，其使用实现了降本。只有规模化降本，才能使消费者“买得起”，使其市场化成为可能。 从设备角度看特斯拉 Optimus 受益产业链：谐波减速器、永磁力矩电机、 直线执行器在公布信息中重点关注执行器类型，分别公布了三款使用谐波减速器的旋转执行器、三款使用旋转螺杆结构的直线执行器，电机均采用永磁力矩电机。将对谐波减速器、永磁力矩电机、直线执行器行业产生利好，原因如下：1）价值量高：预计 2030 年谐波减速器/永磁力矩电机/直线执行器市场规模将达到 180.55 亿/79.27 亿/ 30.00 亿美元；2）国产替代空间大：谐波减速器、旋转螺杆结构直线执行器（线性驱动） 、永磁力矩电机等元件均有成熟国产产品，特斯拉 Optimus 若能成功面世，将为产业链相关企业带来利好。 投资建议：建议关注谐波减速器龙头企业：绿的谐波；特斯拉供应链减速器企业：双环传动；线性驱动龙头企业：捷昌驱动；伺服电机龙头企业：中科股份、鸣志电器、步科股份；电机永磁材料龙头企业：中科三环。 风险提示：1）特斯拉 Optimus 尚未发售，其产能可能不及预期。2 ）人形机器人作为消费产品尚不成熟，其市场需求可能不及预期。3）测算具有主观性。

2022年10月13日发布 钙钛矿电池全球政策梳理：各国纷纷促进钙钛矿发展 钙钛矿电池是第三代非硅薄膜电池的代表，高转换效率、低成本的优势突出，各国纷纷出台政策促进钙钛矿电池发展，中国政府仅在2022年下半年就已发布三项有关政策，足见其重要性 太阳能光伏电池技术产业化进程 从太阳能光伏电池技术产业化进度看，现阶段的主流技术路径依然是PERC，未来2-3年可能仍为主流，随着HJT、TOPCon设备的成熟，太阳能电池将逐渐步入第三阶段和第四阶段 钙钛矿电池核心亮点：性能优势突出 钙钛矿电池极限转换效率优势突出，远高于晶硅、HJT、TOPCon，且其能带间隙可调节，因此可进一步优化性能和拓展应用场景，此外，其有望将弱光充分利用起来进行发电。 钙钛矿电池极限转换效率优势突出。对于晶硅太阳能电池来说，其理论极限转换效率为29.4%，普通单晶硅电池在理想状态下转换效率极限为24.5%，HJT电池理论极限转换效率为27.5%，TOPCon电池理论极限转换效率为28.7%。但相比之下，钙钛矿单层电池理论效率极限可达31%，晶硅/钙钛矿双节叠层效率可达35%，三节层电池理论极限则可跃升至45%，且如果在钙钛矿中掺杂新型材料，其转换效率最高可达50%。钙钛矿转换效率更高的原因是作为吸收层的钙钛矿禁带宽度为1.5eV左右，吸收波长范围更窄，但吸收系数很大。 钙钛矿电池的弱光性能优势突出。理论研究表明，光伏电池在弱光下的发电效率与能带间隙有关，在接近2eV带隙时，光伏电池在弱光下的发电效率高达52%，而钙钛矿材料带隙可调、光吸收系数较高，且对杂质不敏感，其在弱光下仍具有突出的光电转换效率，据了解，钙钛矿光伏电池在200Lux的弱光下仍可输出25%以上的光电转换效率。相比而言，晶硅的带隙约为1.1eV，离2eV相差甚远，弱光下发电效率极低。钙钛矿优异的弱光性能，意味着其有望将室内照明的弱光和室外的弱光利用起来进行发电，这也是钙钛矿光伏与传统硅基光伏一个显著区别。 钙钛矿材料能带间隙可调节，较为灵活。晶硅太阳能电池只有单一的带隙，因此其性能的优化空间和应用场景都十分受限。而钙钛矿材料可以通过调节组分，使能带间隙在1.4-2.3eV之间调节，进而衍生出更多的应用。如：将钙钛矿间隙调整至2eV左右，可有效利用弱光进行发电；而将钙钛矿薄膜做成不同颜色或者半透明状态，则可用在质轻的柔性基底实现建筑光伏一体化，即BIPV或BAPV；也可以通过调节间隙将钙钛矿制作成叠层电池，从而使不同波长的光能转化为电能，进一步提高光电转换效率。

2022年10月13日发布 1.相比较传统重卡，为何选择更高购置成本的新能源重卡 2022年1-6月传统重卡销量同比下降64.2%，相反新能源重卡销量同比猛增490.8%；“双碳”目标使中国新能源重卡进入加速发展阶段，而传统重卡由于政策压力与市场双驱动，销量有逐渐下降超势。根据传统重卡与新能源重卡成本测算显示，尽管新能源重卡购置成本较高，但6年运营成本相比较传统燃油重卡大幅度下降，最终总成本新能源重卡节省13.9万元，相比较燃油重卡下降7.5%；此外，随着新能源电池的研发不断升级，在6年后残值电池可进行回收和用或梯次使用 2.中国新能源重卡市场的竞争格局？ 2022年1-7月共有74家车企销售新能源重卡，共销售11,645辆，同比去年增长386.8%，其中CR3、CR5和CR10分别为40%、58%和85%总体新能源重卡市场集中度较高，头部企业销量较为明显，主要集中在销量TOP10车企，共销售9.881辆。2022年1-7月，三一汽车销量同比增长1.612%，成为新能源重卡市场销量第一；福田智蓝重卡涨幅最大，同比增长3.814%其次，上汽红岩同比增长1.795%。从头部企业总体增长情况显示，新能源重卡处于高速增长阶段，未来发展一片蓝海 3.中国新能源重卡未来的市场空间？ 2021年开始中国新能源重卡出现爆发式增长，销量同比增长299%，22022年1-7月持续猛增超势，同比增长386.8%。目前增长趋势来看未来3-5年新能重卡进入加速发展阶段。根据测算得出2018-2021年复合增长率为126.5%，预计到2025年市场规模扩大到千亿元