理工酷

2022年10月13日发布

本篇报告我们详细分析了美国优秀SaaS企业的商业模型，增长动力及竞争态势，并从基本面出发研究了其估值方式。另对中国SaaS行业路径做出探讨。

美国SaaS长期高估值源于其优秀的商业模式：具体体现在：1）同边及跨边网络效应显著，规模形成护城河。根据SaaS企业所处赛道，其可产生同边（比如zoom）、跨边（比如salesforce）、数据（比如snowflake）等多种网络效应；2）客户转换成本高，其有助于留存现有客户。我们样本中36家SaaS公司净美元留存率（NDR,netdollarretention）介于80%到130%之间，中位数超过100%，与初始上市时的水平基本持平；3）规模效应强、经营杠杆显著，即随着收入增加，边际成本显著下降，及运营杠杆体现明显。因此成熟的SaaS企业如Adobe,Zoom,Oracle大多保持70%-80%毛利率以及20-40%净利率水平；4）订阅及预付模式下、现金流状况好，得以支持未来发展，并促进了以产品价值为核心的良性竞争局面。因此，我们认为远期企业价值/营收倍数（forwardEV/S）是为SaaS企业估值较为合适的方法，其考虑了SaaS企业强劲的现金流创造能力，以及订阅模式和网络效应带来了收入增速确定性，并避免了高增长阶段SaaS公司的负利润率情况（因其投入前置，且收入确认较为缓慢）。长期来看，EV/S由企业定价权与利润水平所决定-在5%的永续增长以及30%利润率假设下，SaaS企业远期EV/S可达6~8x。

但短期，美国SaaS企业普遍面临估值回调压力：疫情期间SaaS板块股价走高，超额收益显著，背后原因为居家红利对基本面的促进，以及泛滥流动性对估值的拉升。而进入2022年以来这些驱动力正在边际弱化-基本面增速正受到疫情高基数和企业通胀压力影响，估值侧则因为紧缩的货币政策有所收缩。但估值长期来看已进入关注区。目前BVPNasdaq Emerging CloudIndex指数内75家公司下一财年EV/S平均值不到6x，中位值不到5x，明年收入增速预期高达22%，中位值为21%。估值性价比较高的公司（即估值/收入增速预期系数较低的公司）包括Workday，Paypal，Salesforce，Snowflake，Shopify,Square。但警惕市场对收入增速预期进一步下调。

中国SaaS市场与之对比仍有差距，如需爆发或需倚赖自上而下推动力：2020年中国SaaS市场规模达到538亿元人民币，与美国SaaS产业2020年869亿美元规模差距明显。国内SaaS市场目前面临的主要限制因素为：1）产品功能带来正效应不明显、企业支付意愿相对较低；2)对数据安全存在担忧；3)企业上云率较低，数据结构化标准化尚浅，推升SaaS产品的研发和获客成本。但展望未来，我们认为中国SaaS发展环境正在稳步提升中，包括：1）政府对于数字化转型的鼓励；2）运营商对基础设施的投入；3）互联网大厂的平台型SaaS对行业生态的积极推动；4）疫情对远程办公需求的促进；5）高技能人口的增长以及劳动力成本上升等。但在目前状况下，如需产业实现进一步发展，或需自上而下的作用力推动。