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2021年02月04日发布

高基数背景下，家居龙头20Q4取得靓丽增长、2C业务驱动力提升

在19Q4有着较高基数（19Q3-Q4竣工景气修复催化）的背景下，20Q4龙头预告的业绩高增、且环比Q3提速，表现显著超出市场预期：

欧派家居（20Q4收入中位数+29%、利润中位数+44%；20Q3收入+18%）；

索菲亚（20Q4收入中位数+42%、利润中位数+37%；20Q3收入+17%）；

志邦家居（20Q4收入+46%、利润+105%；19Q4收入+42%）；

金牌厨柜（20Q4收入+40%、利润+31%；19Q4收入+31%）。

值得注意的是，虽然大宗业务在Q4仍然贡献了较高增长（预计欧派+30%，索菲亚、志邦、金牌+80%以上），但更重要的是零售业务贡献了重要的增量：欧派家居（预计Q4衣柜零售+30%、厨柜零售双位数增长）、索菲亚（预计Q4衣柜零售+30%以上）、志邦家居（预计Q4含整装口径厨柜零售双位数增长、衣柜零售+60-70%）、金牌厨柜（预计Q4厨柜零售+5-10%、衣柜零售+50-60%）

超预期的核心：疫情加速格局集中，龙头份额实质提升

市场对疫情有20H2的消费回补已有预期，认为滞后零售订单需求兑现将催化龙头Q4业绩延续Q3的较好表现，但我们认为疫情期间龙头份额实质提升是Q4业绩取得超预期表现的核心：

（1）线下渠道方面，大量资金链断裂的小品牌倒闭、腾出优质店面位置，被龙头逆势抢占，如欧派（前三季度+110家门店）、志邦（前三季度+300余家门店）、金牌（前三季度+189家门店）。

（2）线上营销方面，20年疫情下家居龙头品牌纷纷开展直播带货活动，欧派家居、索菲亚为代表的龙头在大型直播活动、小红书/抖音/微博粉丝号运营上均做得十分尤其优秀，小品牌不具备资金实力和口碑积累来做这些运营，从而龙头品牌迅速抢占了消费者的心智。

（3）从行业数据来看，20Q4限额以上家具企业零售额519.3亿元（同比-0.2%）、建材家居卖场销售额2604亿元（-6.95%）均呈下滑态势，验证了龙头份额的快速提升。

21年展望：1月开门红，消费属性突出+竣工景气将持续催化

21年1月，我们跟踪定制龙头订单增速普遍在3位数以上，主要系：（1）春节错位，今年1月工作日拉满、20年1月中下旬已经开始放假和停止接单；（2）主动营销，由于1月工作日多，龙头纷纷重视1月营销动作（往年1月淡季不重视），如欧派1月23日全国大型直播活动、志邦亦将开门红活动提前；（3）竣工交房向好，2020年10-12月住宅竣工面积单月分别同比+8.47%、+6.06%、+2.28%。

21年竣工景气预期贯穿全年，保障家居龙头业绩增长。20年底住宅在施工面积已经进一步增长至65.56亿平（+4.44%）、亟待竣工，竣工面积/施工面积（2年前）这一比例于20年进一步下降至11.6%，我们保守按21年该比例维持在11.6%（实际向上的概率更大）测算，2021年住宅竣工面积有望达到7.28亿平（+10.5%），对后周期家居板块21年业绩形成支撑。

中长期来看存量房翻新需求占比将提升，利好零售属性突出的家居企业增长。19年我国存量房约2.73亿套，且以每年1400+万套（新房销售第二年计入存量房）的速度增长，尽管新房市场中精装修渗透率仍将持续提升，但我们认为存量房规模累加正在带来可观的翻新需求，中长期维度零售需求仍将占据绝对主导地位，利好有零售思维的家居龙头。

积极布局零售思维凸显的绝对龙头以及高性价比的成长标的

细分赛道绝对龙头欧派家居、顾家家居、敏华控股：零售思维凸显、渠道运营能力突出，看好消费属性逐渐凸显、受到地产周期的干扰有望趋弱，坚定看多欧派家居、敏华控股、顾家家居的长期价值！

成长性突出、估值折价率较高的弹性标的：在大宗和衣柜业务的双双发力下，我们认为志邦家居（21年预计收入+30%、利润+29%，PE19.93X）、金牌厨柜（21年预计收入+29%、利润+25%，PE17.54X）,在2-3年维度仍将在定制家居行业增速居前，索菲亚（21年预计收入+19%、利润+18%，PE23X）在经销商调整结束后渠道体系焕发活力、有望迎来价值重估，此外床垫赛道格局较优，建议把握梦百合（21年预计收入+36%、利润+60%，PE20.05X）的投资机会！

风险提示：行业竞争加剧、地产竣工修复不达预期