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2021年09月08日发布

投资要点

家居：竣工景气兑现、由工程向零售过渡，精选个股

21Q2收入端软体更优，利润受原料扰动。家居行业龙头份额提升逻辑通畅，收入端同比19年增长动能十分强劲，整体盈利能力受到原材料涨价影响有所拖累。从重点标的增速来看，定制的欧派家居，软体的顾家家居、喜临门表现优于同行，持续进行重点推荐。同店增长为零售端重要贡献，系行业集中&套系化销售驱动。伴随交房向好+疫后零售需求修复，21年零售业务对家居企业的增长贡献率普遍较高，以21H1和21Q2定制家居的收入增长拆分为例，21H1欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜4家企业的零售业务对收入增量的贡献率分别达到83%/76%/73%/57%；其中21Q2欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜分别为85%/78%/57%/44%，欧派和索菲亚的零售端展现出了较强的增长动能。

展望后市，首选推荐具备强α优势的零售龙头，并关注估值底部的高性价比标的。建议把握下跌过程两类资产、尤其是优质资产的布局机遇：（1）中长期竞争实力凸显、有望穿越周期获得超额成长的赛道龙头，如定制的欧派家居（21PE为33.33X，22年利润增速预期20%），软体的顾家家居（21PE为26.39X，22年利润增速预期25%）、敏华控股（21PE为23.27X，22年利润增速预期34.2%），并建议关注喜临门（21PE为19.74X，22年利润增速预期28.1%）；（2）估值跌至历史底部、业绩弹性较大的标的，志邦家居（21PE为13.91X，估值分位数8.3%，22年利润增速预期24.4%）、索菲亚（21PE为12.6X，估值分位数3.4%，22年利润增速预期17.2%）。

造纸：浆估值、盈利双底部，左侧关注优质个股布局

Q2盈利环比略有回落，龙头优势依然突出。21Q2纸价表现冲高回落，对应纸企盈利较Q1环比表现仅持平或略有下滑。收入表现来看，浆系晨鸣纸业、太阳纸业21Q2收入同比-7.28%、+67.55%；博汇纸业收入+26.35%；山鹰国际淡季表现较优，收入+39.73%；仙鹤股份收入+20.50%。盈利表现来看，受益于浆纸高位，晨鸣纸业、太阳纸业、博汇纸业归母净利润环比-28.59%、+1.40%、-13.19%，净利率环比+0.22pct、-0.72pct、-2.19pct；山鹰国际归母净利润环比+12.01%，净利率环比-0.30pct；仙鹤股份归母净利润环比+17.64%，净利率环比+5.88pct。当前浆系纸种基本触底，龙头如太阳纸业规模优势突出，底层利润仍大幅优于行业；废纸系因原料、能源成本高位，行业盈利略有压缩，龙头如山鹰国际依托一体化优势，旺季来临吨盈利表现有望逐季向上。

左侧布局成长性龙头太阳纸业、山鹰国际，关注特种纸龙头仙鹤股份。（1）左侧推荐布局成长性确定、性价比突出的优质龙头，首选太阳纸业（广西二期陆续落地，效益较山东基地提升200-300元/吨，21年对应PE9.4X，）、山鹰国际（一体化布局完善，21-22年产能年增量100万吨，21年对应PE7.8X）。（2）特种纸高景气，关注绝对龙头仙鹤股份（22年30万吨食品白卡、23年末预期投产20万吨纸+50万吨浆，迈入以销定产的高速扩张期，21年对应PE12.5X）。

必选&新型烟草：晨光文具α实力凸显，新型烟草成长不改

晨光文具强者恒强，新型烟草持续高增，个护关注百亚股份。总结来看，（1）文具：零售龙头晨光文具21Q2实现收入38.74亿(+44.68%、两年CAGR+24.91%)，归母净利润3.38亿(+44.34%、两年CAGR+25.97%)，传统业务表现稳健，科立普、九木模式理顺，强者恒强，在必选消费中表现靓丽，长期看好优势凸显的细分龙头（2）新型烟草：思摩尔国际21H1收入+79.20%，调整后净利润+127.47%，海内外大客户如期兑现高增；华宝国际21H1收入、利润恢复至2019年水平，关注后续薄片布局带来的向上空间。（3）生活纸&个护：Q2生活纸竞争加剧、行业压价促销，龙头收入、利润表现均有承压，中顺洁柔21Q2收入+10.29%、利润-49.48%；维达国际21Q2收入+9.49%、利润-22.73%；而个护区域龙头百亚股份21Q2收入+16.11%、利润+50.20%，结构优化成效明显，下半年重点关注。考虑目前所处的估值水平，下半年建议重点关注烟草个股、晨光文具、百亚股份。

包装：原材料高位利润率摸底，预计下半年盈利能力提升

综合包装收入高增，利润率承压。（1）纸包装：裕同科技21Q2收入+36.44%、利润+2.57%，上半年规模效应显著，营收多元稳健成长，烟酒、环保等新客户订单持续导入，目前已在利润率摸底阶段，预计下半年随原材料价格回落盈利能力回升。劲嘉股份21Q2收入+23.98%，利润+27.20%，主业烟标元气逐渐恢复，彩盒延续高增、新型烟草翻倍（2）金属包装：奥瑞金21Q2收入+25.52%，利润+109.67%，二片罐行业供需改善后提价顺畅、盈利改善开始兑现。展望Q3，中期持续关注具有客户扩张实力的综合纸包龙头裕同科技，以及盈利改善态势显著的金属包装龙头奥瑞金。优选性价比较高的优质标的。包装板块估值表现分化，建议关注性价比较高且成长较好的优质标的裕同科技、劲嘉股份，裕同大消费包装多元布局成效显著，预计21年新客户持续导入贡献成长动能、环保业务受益禁塑令有望翻倍式增长，利润端受益原材料价格高位回落。金属包装领域二片罐格局改善，奥瑞金效益释放，持续推荐布局。

投资策略：甄选家居&造纸强α优势龙头，关注细分赛道景气。

甄选家居&造纸强α优势龙头，关注细分赛道景气。展望下半年，（1）家居：近期由于地产销售下行、海外疫情反复、中报利润承压，板块整体经历了较大幅度的调整，目前估值综合处于历史中下水平，性价比较为突出。其中，我们认为部分细分龙头在软体与定制的相互融合上显著领跑、同时兼具渠道&供应链效率提升，长期份额提升逻辑通顺，推荐α优势显著的顾家家居、欧派家居、敏华控股，并关注床垫细分个股喜临门、梦百合。（2）造纸：Q2浆系纸种价格冲高回落、废纸系纸种价格略有抬升。截至目前铜版纸/双胶纸/白卡纸价格处于历史11%、5%、20%分位；箱板纸/瓦楞纸处于54%、49%分位。浆系纸种已经处于历史低位，下探空间有限，预期旺季来临吨盈利有望改善；废纸系纸种处于历史中枢位置，期待旺季表现。目前考虑未来景气悲观展望，行业估值已经触底，底部推荐太阳纸业（21年PE9.4X）、山鹰国际（21年PE7.79X）。（3）包装：下游需求较为分散、上游原料成本上行，首选竞争格局相对较好且下游处于景气上行期的优质个股。重点推荐盈利低点已现、长期成长逻辑通顺的裕同科技，并建议关注奥瑞金（二片罐格局优化提价通顺）、劲嘉股份（积极布局新型烟草）；（4）必选消费：文创龙头晨光文具持续兑现靓丽业绩、传统业务增长稳健，强者恒强；个护中川渝的卫生巾优势品牌百亚股份非核心区域实现高增，毛利率环比上行、后起之秀；新型烟草雾化烟PMTA审核结果临近、国内细则利好格局，HNB产品逐渐成熟、国内市场蓄势待发，持续推荐产业链优质个股思摩尔国际、华宝国际。

风险提示：贸易环境持续恶化，地产调控超预期，纸价涨幅低于预期