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2021年06月07日发布

投资要点

家居： 关注床垫成长赛道，择优布局优质标的

5 月龙头订单延续景气，看好 Q2 家居板块业绩兑现。 本周我们跟踪部分龙头家居公司 5 月订单情况均有较好反馈，受益于疫后格局集中、龙头去年逆势开店、 5.1 消费高峰， 顾家家居、欧派家居、金牌厨柜、志邦家居等龙头均兑现到同比 19 年 5 月较高的增长，值得注意的是虽然金牌&志邦 5 月大宗订单增速环比 4 月有所下滑，但厨柜&衣柜零售端均保持了较好增势。结合此前 3-4月订单跟踪，我们判断多数家居龙头 21Q2 仍有靓丽的业绩兑现，其中二线定制龙头金牌&志邦增速优、估值较低，建议布局；此外软体板块由于 20Q2 外销基数较低、 21Q2 增速预期更为靓丽。建议关注处于加速集中阶段的床垫赛道，首选敏华、喜临门、顾家。

国内市场： 国牌开始发力品牌营销&渠道，份额有望向龙头集中。 我们测算 2022年市场规模有望达到 1036 亿元，且 20-22 年保持复合 10%以上的增速。 从竞争格局来看，根据泛家居网， 14/17/19 年慕思、喜临门、顾家、芝华仕、梦百合、穗宝 6 家内资品牌门店数量合计分别为 5242/8004/11393 家，同期 3S+金可儿合计门店数 668/2330/2925 家， 内资品牌在网点密度上已经大幅领跑， 喜临门、敏华、顾家、梦百合龙头上市品牌份额持续提升。后续份额提升必将持续：（ 1）随着消费升级的的趋势不断上升，消费者对床垫产品的质量和品质要求提高，品牌效应愈加重要；（ 2）相比定制家具等其他家具，床垫产品具有更强的标准化和规模化属性，龙头企业的规模化优势逐步显现；（ 3） 20 年疫情期间大量中小品牌资金链断裂、加速退出市场，优质店面资源被龙头抢占。 2020年喜临门、顾家家居、敏华控股、梦百合内销自主品牌床垫业务分别达 25.35亿（ +31.3%） /18.63 亿（ 22.48 亿港币， +72.6%） /15.68 亿（ +36%） /3 亿（ +53%），增速显著快于行业平均，持续推荐关注！

当前时点，我们看好份额持续向龙头集中，首选敏华/喜临门/顾家：（ 1）随着消费升级的的趋势不断上升，消费者对床垫产品的质量和品质要求提高，品牌效应愈加重要；（ 2）相比定制家具等其他家具，床垫产品具有更强的标准化和规模化属性，龙头企业的规模化优势逐步显现；（ 3） 20 年疫情期间大量中小品牌资金链断裂、加速退出市场，优质店面资源被龙头抢占。从标的推荐上：（ 1）敏华控股深耕功能沙发大单品的同时，床垫规模高增、已达行业第三，上财年折合 rmb 18.5 亿（ +68%），仅次于慕思、喜临门。电商渠道估计销售 rmb 约 5亿、行业第二；线下加速拓店，上财年末达到 1170 家（ +504 家），看好床垫业务打开公司成长&估值空间；（ 2）喜临门作为床垫纯正龙头，内销自主品牌业务保持高增，线下高速开店+电商霸主地位牢固，同时品牌营销方面持续把自己打造为国民品牌形象，有望后续份额角逐中率先取得优势， 我们预计其 21 年实现 5 亿以上、且 22-23 年有望实现复合 25-30%的成长，对应 21 年 PE 仅22.8X。

造纸： 箱板行情提前开启，关注进口纸缩减带来的供给缺口

关注进口纸量缩减、原料短缺带来的供给缺口，旺季将至持续推荐废纸系。废纸系行情提前开启， 5 月起箱板/瓦楞纸多轮提价，淡季涨幅略超预期，判断主要系美废高企下的进口量缩减和原料短缺：（ 1） 废纸系原纸进口量缩减： 2020年美废需求骤减、海外需求复苏不及预期等多因素导致进口废纸系原纸与国内纸价出现倒挂， 2020 年进口包装纸量达历史新高，箱板纸/瓦楞纸进口量分别为 404/396 万吨。 2021 年全球海运费高企、美废回收供应链紧张情况下，美废价格处于历史高位（近 250 美金），海外原纸价格优势趋弱，进口量开始下滑，2021 年 4 月箱板/瓦楞进口量分别为 45.9、 31.9 万吨，环比-22.13%、 -14.28%。根据我们测算，进口纸量缩减带来的箱板纸、瓦楞纸缺口或将达到 300、 207 万吨。（ 2） 原料短缺缺口显现：国内企业美废库存基本消耗完毕，海外废纸浆供应集中于龙头企业。我们认为， 进口纸量缩减、原料短缺带来的供给缺口将在旺季进一步放大，本轮旺季价格有望超预期，持续推荐废纸系行情。

废纸系首选具备原料获取实力、产能有序扩张的山鹰国际。公司受益高端箱板景气和长纤维原料布局优势突出，吨净利润逐季度抬升， 20Q3、 20Q4、 21Q1扣非吨净利分别为 286、 310、 340 元/吨。中期来看，公司产业链一体化实力突出（子公司 WPT 补足废纸回收产业链）、海外废纸浆布局完善（ 21 年再生浆产能预 达 150 万吨）、产能有序扩张打开中长期成长空间（ 20-22 年造纸产能超600、 700、 800 万吨），持续推荐！

新型烟草： 关注国内 HNB 创新业务进展&产业链优质标的

加热不燃烧： HNB 具备减害功能且口味更接近传统卷烟，替代传统卷烟效应明显。 海外市场势头迅猛，以菲莫国际 IQOS 为例， 2015-2020 年， IQOS 对应 RRP 业务收入由 0.66 亿美元增至 68.00 亿美元（ 20 年增长 21.7%），总销量 761.00 亿支（ +27.57%）， 预计可以完成此前制定的 21 年实现 900-1000 亿支烟弹年出货量目标。菲莫国际 2021Q1 转化比率增长至 73.3%，即 2021Q1全球 73.3%的 IQOS 消费者（ 1910 万人）在使用 IQOS 产品后从传统卷烟消费者完全转换为 HNB 消费者。 国内创新业务持续推进，核心厂商已深度布局。新型薄片相较于传统烟草薄片的均质化要求更高，生产难度更大，价值量成倍提高，用量也是传统烟草的 5-10 倍，因此烟草薄片有望呈现量价齐升的态势。建议关注 HNB 相关标的华宝国际、集友股份、仙鹤股份和劲嘉股份。 雾化电子烟： 中期推荐雾化烟龙头思摩尔国际，我们认为（ 1）消费者追求电子烟减害功能的长逻辑不变（ 2） PMTA 审查周期长、审查费用高昂，思摩尔存在先发优势（ 3）思摩尔陶瓷芯技术全面领先，存在专利、独供协议保护。（ 4）电子烟市场空间大渗透率低，目前处于跑马圈地阶段。

风险提示：贸易环境持续恶化，地产调控超预期，纸价涨幅低于预期