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2022年04月07日发布

投资要点

地方限购限贷不断放松，看好地产数据转好、驱动家居估值修复

地产需求端：4月1日衢州取消了21年施行的多项限购限售政策；4月2日秦皇岛废纸了17年出台的限购政策；4月4日兰州提出对已有1套住房并结清贷款的家庭，再次购买二套房可申请首套房贷政策，成为郑州以后第二个认贷不认房的城市。3月初以来，多个弱二线及三四线城市陆续跟进放松调控，节奏加快、力度加大，整体来看宽松政策方向已经十分清晰。

地产供给端：4月1日融创、华夏幸福、奥园三家出险地产商陆续发布利好消息，融创境内融创债务展期获得投资人的通过，华夏幸福债务重组实质推进、资产稳步出售，奥园引入国资战投、获得纾困合作，可见民营地产商都在化解风险中，支持纾困的力度在加大。复盘来看家居板块估值和地产销售数据高度挂钩，当前家居板块估值基本回到18年地产下行+中美贸易战高压背景下水准（如欧派22X、顾家19X、敏华11X等）、已至底部，后续地产销售数据有望逐渐改善，同时供给端地产商资金链风险的弱化也将间接减小家居供应商的压力，叠加年内不具备推行房地产税改革试点的条件，我们认为稳定的地产环境会对家居估值修复有较强的支撑。

龙头EPS的超额α成长更值得关注，市占率提升通顺

（1）一季报在压力环境下预计仍将展现韧性：

结合近期跟踪我们预期22Q1家居细分龙头仍有不错表现，在宏观疲弱&3月疫情扰动环境下表现出较强的成长韧性，例如（我们自行估计）顾家Q1有望实现15-20%收入利润增长，欧派预期15%收入增长、利润略慢，喜临门、志邦、金牌预期双位数增长，索菲亚在有恒大业务缺口的情况下预计也有高个位数增长。全年来看，疫后需求恢复+地产数据向好拉动下，家居龙头Q2-Q4业绩表现料更加优秀。

（2）短期来看，315整家套餐引流成效较好，加速行业集流量集中：

对于定制板块来说，315基本能够反映出今年装修的大致需求以及消费意愿，对全年业务的展望有较强的指导意义。今年315的前端蓄流情况虽然下半段受到一定的疫情影响，但是龙头个股基本保证了双位数的同比客流量的增长，同时在39800、29800等套餐带动下客单值也有较快的提升；背后主要原因是龙头套餐吸引客流进店能力强，而行业小品牌不具备供应链&整体设计能力被拉开差距。此外软体家居龙头也开始涉足定制家居业务，如顾家加速软体+定制一体化的布局，聚焦全屋做大客单、深挖客户价值已成为龙头的共识。

（3）中长期来看，集中度提升空间较大，龙头前中后台能力奠基超额α成长家居板块也正在进入强者恒强、马太效应集中加速的成长阶段。家居板块综合出厂规模在将近8000亿、其中定制+软体大约4500亿，目前行业内规模最大的欧派家居21年预期实现200+亿的规模，市场份额仅4%（全口径2.5%），较欧美日韩均有较大提升空间。

细分龙头经历品类扩张和融合后（如欧派、志邦衣柜均已经超过厨柜成为第一大业务），部分公司开始逐步迈入大家居的阶段，能够真实提供一站式消费场景和服务，实现前端客流的抢夺。以315营销套餐为例，对家电、软体配套品的SKU整合，其商业逻辑背后是对企业综合维度的一个考量。虽然从形式上来看各家整家套餐内容差不多，但品牌商在数字化、供应链、团队建设、产能布局的要求比以前高很多。比较典型的顾家家居、欧派家居，通过领先的服务和零售相关建设，明显走在行业的前列。

投资建议

顾家家居-向零售大家居龙头迈进。软体+定制一体化，近年零售转型、运营提效收获成效，通过门店数字化、组织体系迭代、仓配服建设，渠道下沉和大店模式运转逐渐理顺。公司近期的经销商持股计划进一步绑定内部机制。目前对应22年19X，未来复合20-25%增速，低估消费白马。欧派家居-一站式家居服务商龙头。稳健成长的大家居翘楚，无论在渠道管理、供应链和信息化建设方面都有显著优势。公司近年通过caxa系统打通前中后端显著提效，渠道开拓整合家装流量入口，在家居板块中综合服务能力最突出，成长标杆。目前对应22年21X，复合15-20%的增速。首选份额提升确定性最强的两大白马，同时我们也建议重点关注喜临门、索菲亚、曲美家居、敏华控股、志邦家居、金牌厨柜等优质低估的戏份赛道龙头。

风险提示

行业竞争加剧，地产政策再度趋严，原材料成本大幅攀升。