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2022年01月21日发布

“稳增长”预期渐浓

21 年 Q4 以来，经济下行压力增大。12 月份以来，政治局会议及中央经济工作会议等明确 2022 年“稳字当头、稳中求进”的政策主线。2022 年 1 月以来，政策密集发声，强调“基础设施投资适度超前”。随着地方政府专项债等财政资金逐步到位，我们判断 2022H1 的基建投资增速有较大的弹性；不过，地方政府债务的现实制约依然存在，或许实现公募基建 REITs 的稳定放量，方能使基建投资增速连续多个季度稳定在相对较高的水平。此外，财政发力方向或不局限于基建投资领域，诸如保障性租赁住房、教育投资、卫生投资等领域亦是重点，此类方向同样可以拉动水泥的需求。

短期水泥股估值或迎来修复

从历史复盘经验来看，在“稳增长”的预期下，水泥股的估值均有较大弹性。以华新水泥为例，在 18 年以来的几轮“稳增长”阶段，其估值短期均有 30%-50%左右的提升。水泥股估值弹性源于其在供需错配情景下的价格弹性较高。

为什么在阶段性供需错配情景下，水泥价格弹性高？主要由于：1）水泥的运距相对较短，同时库存较少；在区域供需阶段性错配情况下，无需担忧库存及外部输入对于区域供给的扰动；2）区域竞争格局较好。短运距下，区域内市场集中度相对较高；“错峰限产”的政策也使得区域内部竞争更为有序。同时，回顾16 年供给侧改革（主要是新增供给受限）以来，水泥价格整体呈现“急涨缓跌”的态势，行业成本转嫁能力以及盈利能力均有较为明显的提升。

确定性与不确定性的博弈

确定性：1）2022H1，基建投资确定性发力，或贡献需求增量；2）保障性租赁住房、教育投资、卫生投资等领域投资增速上行确定性较高，亦可贡献需求增量。3）2021 年年底，全国 PO42.5 水泥均价为 560 元/吨，为 2015 年以来的同期最高水平。以历史高价进入淡季，意味着若 22Q2 旺季价格水平进一步提升，则水泥企业盈利将有较大的上行空间。

不确定性：地产是水泥行业最重要的下游需求领域，而地产新开工面积承压趋势较为明确；不过主体结构施工对水泥仍有较大需求，在目前施工面积处高位且“保交楼”政策约束的双重因素下，水泥需求仍有一定支撑。整体而言，地产对水泥需求偏负面影响，但需求下行空间有限。

投资建议：“稳增长”预期升温，从历史经验来看，“稳增长”预期向上往往会阶段性拉升水泥估值，建议布局水泥股短期估值修复机会。标的推荐：华新水泥；海螺水泥。

风险分析：“稳增长”政策推进不及预期；“双碳”、“能耗双控”政策执行不及预期；原燃材料价格上涨风险。