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2020年12月25日发布

火电板块PB估值在市场化以后持续走低，且估值折价率呈扩大趋势。比较主要火电企业近十年来的PB估值发现，火电企业的估值在电改后整体上呈现出下降趋势。对比大盘来看，电改后火电板块的估值进入了持续的下行通道。并且相对万得全A的市净率折价率呈现出明显的扩大趋势。

“煤电之争”新变化：“市场煤”和“不完全市场电”的矛盾。对于火电而言，销售端的电价是政府管制条件下的不完全市场化，而成本端的电煤价格则是完全市场化。虽然煤电价格联动机制取消，但“市场煤”和“计划电”的矛盾仍然存在，或者说随着电力体制改革的开展，已经演变为“市场煤”和“不完全市场电”的矛盾。

二级市场对“不完全市场电”的认知中暗含了部分“市场电”的预期。在“计划电”的情况下，电价由政策决定，市场不会对“计划电”有任何其他预期。“基准价+浮动电价”的市场化电价形成机制下，明确了浮动区间是“下浮15%、上浮10%”，因此二级市场对电价未来走势的预期会增加一部分“市场电”的预期，更准确的说就是电价可能通过市场化交易方式进行上浮的预期。

“市场煤”和“不完全市场电”的矛盾造成二级市场形成“市场化=电厂降电价让利”的认知，成为压制板块估值的关键。目前的电力市场化交易结果基本上是基准价基础上下浮，再叠加“十三五”期间政府的几次行政降电价政策，造成二级市场逐渐形成了“市场化=电厂降电价让利”的认知，并且随着电改的持续推进，交易规模的扩大客观上也拉低了火电企业的综合上网电价水平，这种认知又进一步强化。

投资建议。建议关注市场化程度更高、电煤成本具有优势的发电央企，推荐华能国际和华电国际，以及未来供需格局可能进一步偏紧、受外购电挤压相对较小和清洁化装机比例增长较快的地方性火电企业，推荐浙能电力和赣能股份，维持行业“同步大市”评级。

风险提示：1）煤价大幅上涨，制约火电业绩；2）电价大幅下行，影响火电业绩。