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2022年05月16日发布

行业观点

航空股赚业绩的钱，强需求主导业绩改善。复盘中国国航上市以来的股价及净利润（TTM），我们发现航空股的走势与业绩变化较为吻合：（1）2008年底-2010年底，国航股价上涨约433%，净利润（TTM）从-94亿元增长至125亿元；（2）2014年中-2015年中，国航股价上涨约385%，净利润（TTM）从27亿元增长至81亿元。因此预判业绩拐点，是投资传统航空股的关键。以国航的两次景气周期为例，航司盈利提升往往伴随供需关系改善，即供需增速逆转与扣除燃油成本的“裸票价”提升。

中期：供需增速逆转，航司业绩有望大幅反弹。1、需求终将恢复增长。新冠防治体系日趋完善，国际航线终将放开，预计2022年增班，2023年加速放开。疫情不改航空需求长期增长趋势，原因在于：（1）中国航空出行需求具备韧性，非典、金融危机后，均恢复高增长；（2）航空需求仍然旺盛，回顾2021年，疫情防控较好时，五一国内票价和客运量都好于疫情前水平。2、行业供给增速将放缓。（1）受疫情影响，航司机队引进明显降速，同时考虑新签订单到交付存在滞后，过去2年并无大订单，未来两年供给降速较为确定；（2）连续两年的疫情导致业内部分航司资产负债表受损，现金流压力大，航司引进飞机的意愿和能力不足。其中部分小航运力可能出清，但整体影响有限。3、需求恢复过程中供需增速将逆转，业绩有望爆发。在国际放开的过程中，国内过剩运力回归国际，国内国际市场恢复平衡，将出现需求增速远高于供给的现象。同时，过去两年多票价市场化提价仍在进行，北上广深互飞航线全票价累计增长约60%。强需求有望释放票价弹性，预计航司业绩明显反弹，将再现2009-2010年的景气周期。

长期：局部供需矛盾将持续，票价市场化有望对冲票价下行风险。1、航空业将迈入万亿级时代，局部供给不足将持续。预计航空业将维持稳定增长，市场规模将超万亿，驱动因素为，中国航空业仍处于成长阶段，乘机渗透率远低于发达国家，且伴随经济增长，人均乘机次数有较大的提升空间。预计整体供需将保持相对均衡，但干线机场时刻供给将持续不足，造成航线结构下沉。2、票价市场化缓解局部供需矛盾。局部供需矛盾暂时难以解决，航网结构将进一步下沉，票价将有下行风险。通过票价市场化，热门航线将有望在旺季释放票价弹性，对冲航网下沉引发的票价下行风险。部分航司通过历史发展或经营决策已积累可观的高价值时刻。考虑局部供需矛盾仍将持续，干线市场的实际票价将进一步抬升，具备高品质航网的航司，将更有能力对抗航网下沉风险。

投资策略：负面因素叠加，建议逢低布局。中期看，疫苗普及率已较高，老年人的疫苗接种率继续增长，新冠小分子药物研发持续推进，国际市场终将开放。未来两年航司运力降速较为确定，随着需求回暖，供需缺口将显现，叠加票价市场化效应释放，航司业绩将大幅反弹。长期看，局部供需矛盾仍将持续，伴随票价市场化效应的累积，航司对抗航网下沉的能力将更强，票价水平和盈利能力有望上行。考虑短期经营仍处底部、且油价高企、人民币汇率贬值，建议逢低布局。推荐盈利弹性较强的中国国航、东方航空、南方航空，关注春秋航空、吉祥航空。

风险提示

疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。