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2021年04月26日发布

行业策略：根据我们对后续供需关系的判断，我们认为覆铜板行业二季度会保持溢价，下半年会进入溢价收窄阶段，待到涨价行情结束后，龙头覆铜板厂商都能够实现盈利能力的提升。在这样的判断下，我们认为目前投资覆铜板行业应当参考“单位毛利*销量=总毛利润”的逻辑，建议关注单位毛利提升确定性强的龙头覆铜板厂商和今年产能新增幅度较大的厂商。

推荐组合：我们推荐关注单位毛利提升确定性较强的生益科技、建滔积层板和金安国纪，以及今年分别扩产33%的南亚新材和扩产19%的华正新材。

行业观点

供需失配是导火索，相对议价能力形成溢价保障。原材料大幅上涨开启了覆铜板涨价行情，目前大部分龙头覆铜板厂商已经实现了高溢价。我们通过复盘发现，涨价行情最终会带来三个结果，即必然溢价、持续溢价和抬升龙头盈利水平，其中溢价决定因素是供需关系的变化（包括决定是否溢价和决定溢价持续性），涨价后龙头盈利水平决定因素是相对议价能力，因此在涨价行情中要把握的关键因素即为供需关系和相对议价能力。

为什么现在实现溢价——供需存缺口，库存需求加重失配。从需求的角度看，覆铜板需求全年预计增长9.3%，并且21Q1笔电、家电、手机等领域已经呈现出高于全年的增长势头，因此可以说21Q1需求超额释放，加上21Q1面临下游补安全库存的库存需求，因此21Q1需求火爆；从供给的角度来看，我们看到主流覆铜板厂商扩产幅度仅6.7%，小于需求增长幅度，同时扩产方向与当前需求层次错位、原材料价格高使得小厂商产能不构成有效产能，因此最终造成供需紧张的局面。

溢价持续性如何——21Q2溢价保持，21H2溢价或逐渐收窄。我们认为二季度仍能够延续溢价水平，但下半年会有压力，原因在于：

1）21Q2需求基本延续，21H2有压力。结合消费性需求变化和库存水位的情况，预计21Q2高增长的应用占41%，保持增长的应用占14%，保持平稳的应用占24%，有库存压力的应用占21%，虽然21Q2景气度相较21Q1较弱，但整体仍然维持较高景气度。展望21H2，高增长的应用占24%，保持增长的应用占14%，保持平稳的应用占45%，有库存压力的需求占17%，可见21H2消费性需求高增长的板块要明显减少，加上21Q1独有的补安全库存的需求逐渐消失，因此整体来说21H2需求有压力。

2）下半年部分供给得到释放，整体来看供给力仍有限。主流覆铜板厂商今年新扩产能大多在今年下半年开出，并且原材料价格预期松动能够释放一部分小厂商产能，但联茂新埔厂失火、高频高速需求如期启动挤压有效产能都会限制供给力释放，因此整体来说，今年供给力仍然是偏紧张的。因此结合供需来看我们认为Q2溢价延续，但下半年会有一定的压力。

相对议价能力仍能抬升盈利能力。从集中度角度来看，目前覆铜板集中度仍然相对PCB更高，原材料涨价更是加重了覆铜板和PCB的集中度之差；从扩产的角度来看，今年以来已通过IPO和已报会IPO的PCB项目合计融资额达到113亿元，融资力度已经是自2017年以来的又一次大规模扩张投产，可见PCB扩产激进，从而推升了覆铜板的稀缺性。因此综合两点来看，覆铜板相对议价能力高，龙头厂商能够在涨价行情后抬升盈利能力。

风险提示：需求不及预期或供给释放导致溢价加速收窄；供给超扩导致相对议价能力变弱；原材料价格加速下滑导致有效供给释放速度加快。