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2021年12月29日发布

行业策略：我们认为今明两年是PCB产业链典型的周期性景气的再次演绎，作为PCB上游关键原材料的覆铜板产品，也将继续处于周期属性阶段。根据周期性判断，明年覆铜板行业将会开启降价周期，行业价格将会逐渐恢复到正常状态；在覆铜板降价趋势已定的情况下，我们认为应当关注厂商单张毛利的变化，以判断其是否能够走出单张毛利困境。推荐组合：我们建议优先关注能够应对周期、率先实现单张毛利反转的覆铜板公司，其次关注有汽车\MiniLED\服务器\载板等高端产品布局且有放量的厂商。我们推荐顺序为：生益科技、南亚新材、华正新材。

行业观点

供需关系带来的涨价溢价周期使得覆铜板赚取超高利润。今年PC（前三季度同比+23%）、家电（1-10月空调、冰箱、洗衣机销量同比+8%、5%、14%）、汽车（1-11月销量同比+5%，其中新能源汽车+177%）、手机（前三季度出货量同比+9.3%）出货量高增长，最终推升CCL下游PCB产量增长13.2%，可见需求旺盛；同时覆铜板龙头扩产幅度仅6.7%（小于下游需求增量13.2%）、增产产能错位（扩产高端产能，涨价的为低端产品）、原材料涨价限制有效产能（小厂商买不到原材料）等原因导致有效供给相对有限。在这样的供需关系下，今年覆铜板行业迎来高景气度行情，截至2021年前三季度，A股5家覆铜板公司营收算数平均增速达到65%，归母净利润算数平均增速达到了227%，可见今年是行业整体涨价（体现为营收增长）并且实现溢价（体现为利润增幅显著高于营收增幅）的旺年。

需求边际弱化已在Q3显现，覆铜板降价周期已开启。从终端出货量\销量来看，手机（Q3同比增幅下滑至-6%）、汽车（7/8/9月同比增幅下滑至-12%/-18%/-19%）、PC（Q3同比增幅下滑至7%）、家电（7/8/9月空调、冰箱、洗衣机同比增幅下滑至2%/3%/1%、-9%/-12%/-8%、14%/5%/3%），再结合草根调研和周期性判断，需求在Q3已显现出疲态。5家A股覆铜板厂商的21Q3单季度毛利率中已经反映了需求弱化的现象（生益科技、金安国纪、南亚新材、华正新材、中英科技毛利率环比-3.2pct、-8.2pct、-2.9pct、-1.6pct、-6.3pct），再根据行业周期特性，我们认为覆铜板降价周期已然开启，未来一年覆铜板价格将会逐渐回归到正常水平。

单张毛利体现议价权和定价权，能力强者能率先走出周期困境。在覆铜板降价周期开启后，真正决定覆铜板厂商盈利情况的是单价和成本的变动关系，能够体现这一变动关系的指标就是单张毛利。单张毛利的变化体现的就是向下游的定价权（单价）和向上游原材料厂商的议价权（单位原材料成本）的差，而对于不同厂商而言，这一能力是不尽相同的。以全球前两大覆铜板厂商建滔积层板和生益科技在上轮周期性景气（2017年开始）中的表现为例，建滔积层板的价格见顶后单张毛利开始波动下行，盈利承压；但生益科技价格见顶后单张毛利虽短期受挫，但是很快就开始回升并且在未来持续提升，带来业绩超预期的盈利+估值双升机会。因此，在这样的周期阶段，我们认为应当关注有较强的原材料管理能力的厂商，这一类厂商很有可能在行业价格仍处于下行阶段的时候，使得自己单张毛利走出周期困境，从而释放出超预期的业绩水平。

风险提示

需求景气度不及预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致产能稼动不足