理工酷

2021年07月25日发布

国际安全形势恶化、国防建设与经济发展不匹配 、海外利益维护需求以及区域治安贡献不足等因素导致我国 国防压力上升，国防建设的紧迫性和必要性显现。 预计我国 武器装备建设在“十四五”时期进入中高速发展阶段，持续 时间或将贯穿两个五年计划。

打消三点疑虑

行业景气度的持续性、 传导性和盈利能力是一度困 扰军工股投资者的三大疑虑。

持续性方面， 市场曾对军工业绩高增长的持续性产生分歧，不乏投资者担心上游厂商订单的季度间波动。我们认为， 本轮放量的装备中新型号占比多，已基本完成从 研制或小批量生产阶段向大规模批产列装阶段的过渡； 部分 军民用发动机还处于科研生产的攻关阶段，核心元器件、材 料等方面存在巨大的国产替代空间和军转民潜力。 以 2020 年下半年上游业绩放量为起点，整个军工行业将经历至少 2-3 年的产能爬坡期，“十四五”期间都将保持较高的业绩增速。

传导性方面， 一季度下游主机厂业绩表现不佳，由此造成军工行业高景气在业绩传导方面未形成有效闭环， 这是军工板块大幅波动的因素之一。 目前， 军工行业上游业 绩已得到验证，行业景气度自上而下有序传导需要过程，下 游厂商业绩释放存在滞后性。我们认为， 下游业绩高增长在以年为周期的维度来看依然具备较高确定性，各主机厂纷纷大幅上调预计关联交易金额、集团财务公司存款上限即是佐 证，此外生产任务饱满也表明需求依然旺盛，行业景气度高企。

盈利能力方面， 装备采购量大增后，军方针对部分型号进行价格谈判，由此导致的降价预期是军工行情波动 的又一诱因。我们认为，“批发价”低于“零售价” 是合理的，也在预期之中，但这并不影响企业盈利。 军品采购是“ 单一需求+单一供给”，定价是双方长期博弈的结果，核心在 于保证作战效能，并不以低价为目标。而且， 军品产业链更 多的是价格传导，即同比例波动，不存在大幅压价上游的情 况。 降价不意味着企业实际利润率的下降，采购量的大幅提 升能够促使生产出现规模效应，带动成本下降。

选择三条主线，准备迎接军工主升浪

飞机代工（材料+零部件）、 军事信息化（ 元器件 相关）和智能化（ 网络攻防对抗和无人机） 是军工产业三条 主线。同时，军工主机厂存在价值重估的空间。 与其它高科 技制造业相比，军工板块泡沫成份较低，估值和成长性的匹 配度非常合理。 我们预计， 在回归先进制造业的投资潮流中 ，业绩高速增长的军工板块将迎来主升浪。

飞机代工（材料+零部件）： XX 飞产业链、高温合金和锻件。 成飞公司“小核心，大协作”带动了一批机加工企业快速成长。产业链包括航空零部件数控精密加工、特种 工艺处理、部组件装配等， 未来三年复合增速可达 30%以上 。 成飞（以及未来的沈飞、西飞、贵飞、洪都、航发等）产 业链和苹果产业链很像。除军机外，加上波音、空客、中国 商飞、赛峰、普惠等民机转包生产订单的拉动，会诞生类似 立讯精密这样的平台型公司。

爱乐达、 北摩高科、 利君股份、西菱动力等公司 率先做大做强。 此外，三角防务、中航重机等偏上游的锻件 类公司也获得了大量订单，并努力向下游延伸。 以抚顺特钢 、钢研高纳为代表的高温合金公司拥有较高壁垒，产品供不 应求。从产业发展阶段看，继家电、船舶、汽车、手机之后 ，飞机制造代工厂有望成为中国制造业的优秀代表。 飞机代 工产业链会培育出一批三五百亿甚至更大市值的优秀公司。

军事信息化（元器件相关）： 军用 MLCC、光电组件、红外探测器等元器件受益最大。 军用被动元器件应用广泛，产品的基础性和普适性决定了其横向和纵向的需求增长 是“滔滔不绝”的，企业业绩可跟踪性强，不受制于单一兵 种和单一型号。 同时， 军用 MLCC 价格平稳，随着产量提升规模效应逐步显现，设备、调参等成本被摊薄；下游客户对产 品等级要求在提高，产品附加值也在提升。振华科技、鸿远 电子和火炬电子是元器件强制国产化的赢家。光电组件方面，中航光电、航天电器、全信股份 等公司持续增长。红外探测器方面，睿创微纳和高德红外业内领先，受益于导弹放量，业绩快速增长。军 事智能化以网络攻防对抗和无人机为代表。 战争模式的进化速度超乎想象。超视距、发现即摧毁、直接打 击核心人物等战斗方式并不鲜见。 网络战争、 高精度武器和 无人机成为重点，芯片和算法的重要性提升。 紫光国微、 航天发展、 左江科技、中航无人机等公司受益。

重点推荐标的

飞机代工和材料：爱乐达、北摩高科、 钢研高纳、西菱动力；

军 事 信息化（元器件）：鸿远电子、火炬电子、睿创微纳、中航光电、全信股份、甘化科工等；

军事智能化：航天发展等；

主机厂： 中航沈飞、 中航西飞、 航发动力等；

其他受益标的：振华科技、紫光国微、左江科技、洪都航空。

风险提示

订单不及预期，国产化进度不及预期，产能释放 进度不及预期。证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p