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2022年09月08日发布

投资要点：

服装消费3-5月受疫情影响明显，近月呈现弱复苏态势。2022年1-7月，国内实现社会消费品零售总额24.63万亿元，同比-0.2%；7月社会消费品零售总额3.59万亿元，同比+2.7%，受国内疫情多点发散影响，1-7月消费市场整体社零规模同比下降，增速低于预期。分品类看，基本生活类商品在高基数下保持平稳增长，部分受到疫情封控带来的囤货效应影响。可选消费类商品3-5月份增速多呈现下降，主要受到高基数+疫情影响，6-7月可选消费有所恢复，服装6-7月同比分别增长1.2%和0.8%。

纺织制造：收入端持续增长、毛利率提升推高净利润。纺织制造板块自20年疫情以来，迅速恢复、并在21年全年持续表现较优。21Q1-22Q2实现营收同比+24%、+27%、+27%、14%、14%、6%维持了5个季度的较快正增长；利润端来看21Q1-22Q1实现扣非净利润同比增长113%、62%、92%、24%、33%、11%，主要是收入的持续增长、毛利率提升带来盈利水平的大幅提升；21Q4以来，东南亚纺织制造产业陆续复工，国内纺织制造业收入略有放缓，上半年人民币贬值背景下，提升国内企业纺织的出口竞争力、汇总收益增加，22Q2纺织制造企业净利润率上升至7.8%，为近3年高点。

品牌服饰（男装/女装/休闲装）：疫情影响销售下滑，毛利率下降及费用刚性拖累净利润。品牌服饰板块收入在21Q1高增长之后连续增速放缓，22Q1与22Q2营收同比-4%和-15%，受疫情影响，净利润端，扣非净利润22Q1和22Q2分别同比-22%和-85%，连续3个季度大幅下滑。品牌服饰毛利率在22Q1明显回升，但由于疫情期间线下部分门店闭店影响以及打折促销增加，毛利率环比下降3pcts至48%。上半年各公司销售费用上升明显，环比/同比均上升5pcts至32%，管理费用相对平稳，环比Q1微降至6%。存货周转天数自21Q4以来持续上升，22Q2存货周转天数环比增长32天至278天，但存货周转压力好于20Q2疫情时期。

运动服饰：本土运动品牌公司22H1具备经营韧性，看好消费复苏后边际恢复。2022年上半年，安踏体育、李宁、特步国际、361度在疫情压力和上年同期高基数情况下，营收端展现较强的经营韧性，收入增速显著优于服装社零大盘，同时在耐克、阿迪达斯国际运动品牌大中华区表现疲弱情况下，本土运动品牌公司竞争格局继续改善。盈利能力方面，由于品牌加深零售折扣以及原材料价格上涨影响，毛利率有所承压。费用管控方面，安踏体育、361度品牌营销推广投放增加，李宁、特步国际保持较为稳定的费用率水平，综合影响下，各品牌公司业绩增速普遍不及营收增速。

家纺：Q2收入端负增长，存货周转天数上升。21年家纺行业分季度收入增速逐季放缓，至22Q2同比-8%，收入端表现相较于服装板块下滑幅度小。从扣非净利润来看，连续3个季度负增长，21Q4同比-31%、22Q1降幅缩小至-19%，22Q2再次同比-53%。21年二季度毛利率达到47%的高点之后，目前降至22Q2的43%，与22Q1基本持平，毛利率的下降也反应了行业竞争激烈、各公司加大促销力度、处理存货等。与品牌服饰板块类似，家纺公司Q2销售费用上升较为明显，环比Q1上升5pcts至27%，毛利率下降叠加费用上升，净利润率由22Q1的9%下降至4%。运营来看，22Q2现金流同比下降24%，22Q2家纺板块存货周转天数环比提升12天至205天，接近21Q2和21Q3的高位。

行业策略与投资建议：

（一）纺织制造行业：人民币贬值提升出口竞争力，关注低估值优质制造企业。由于东南亚疫情对于当地纺织制造企业开工率有所影响，21年订单回流至国内的趋势较为明显。22年以来随着越南等东南亚产能的逐步复苏，部分订单流向东南亚，但Q2以来，受益于人民币汇率的走低，本币贬值提升出口竞争力。22年1-7月，国内纺织纱线、织物及制品累计出口898亿元，同比增长12%；服装及衣着附件累计出口996亿元，同比增长13%；其中22年7月，纺织品出口金额135亿元，同比增长15.4%，服装出口194亿元，同比增长16.8%，均处于较高水平。长期来看，随着东南亚产能的恢复、当地较低劳动力成本、能源成本以及税收优惠等多方面因素，纺织产业向东南亚转移的趋势不变，但短期来看，人民币贬值提升出口企业的国际竞争力，国内纺织出口景气度或有持续，下半年重点关注内需的变化，以及内销为主的纺织企业的产能利用率恢复情况。

（二）品牌服饰：除运动赛道外，男装/女装/休闲装受疫情较为明显，关注存货变化以及终端恢复。2022年以来，1-2月品牌服装销售较去年Q4有所好转，但3月开始，受疫情影响，尤其是一线城市深圳、上海等均有不同时间的封控，部分门店关闭，线下客流减少，以及线上购物受到物流发货不畅等影响；服装终端消费（社零）3-5月出现2位数下滑，6、7月份有所好转，呈现弱复苏态势。关注后续服装消费的复苏以及公司的库存消化情况。

（三）投资建议：从二级市场表现来看，截至9月6日，SW纺织服装下跌-12.18%，落后于沪深300的-17.98%。其中SW服装家纺-16.33%，纺织制造下跌6.88%。目前纺织制造、服装家纺PE（TTM，整体法，剔除负值）分别约18倍、21倍，相较于2019年以来的行业平均PE的溢折价分别为-7%、-5%。（1）纺织制造板块：人民币贬值提升纺织制造企业竞争力，随着原材料价格回落，盈利恢复、估值处于历史低位的纺织制造公司具备长期投资价值，推荐申洲国际、健盛集团，建议关注华利集团。（2）品牌服饰：优选赛道较优、品牌力向上的公司，持续关注未来年复合增长有望保持在双位数的运动赛道，看好本土运动品牌公司市场份额的持续提升，推荐安踏体育、李宁，关注特步国际。

风险提示：（1）疫情或有反复，将对于线下消费产生影响、物流对发货的影响、以及品牌的线下门店拓展有影响；（2）行业库存加大将同时影响收入和盈利能力；（3）若人民币贬值趋势发生改变，影响纺织企业出口竞争力；（4）原材料价格上升带来毛利率波动的影响。