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2022年09月08日发布

投资要点：

22H1家居板块走势先抑后扬，内需逐月恢复但力度较弱，通胀环境压制外需：行情方面，截至4.29日，SW定制家具、SW成品家居板块累计下跌27.6%、29.2%，5月开始疫情封闭管控阶段性结束，住宅销售面积当月降幅环比收窄，家居板块触底反弹，截至6月30日，SW定制家具、SW成品家居板块累计降幅收窄至1.0%、11.2%。需求方面，家居内需恢复较弱，外需受通胀环境压制，2022年上半年，家具类社零累计下降9.0%，增速位居15个限上品类末位，6月、7月疫情态势有所好转后，仍未实现转正；2022年上半年，我国家具及其零件累计出口352.49亿美元，累计同比增长1.1%，7月出口59.17亿美元，同比下滑2.1%，8月出口54.44亿美元，同比下滑12.7%，单月降幅扩大，累计降幅1.3%，由正转负。供给方面，2022年上半年，我国家具制造业累计实现营业收入3604亿元，累计同比下降4.0%，且企业亏损比例大幅增加，截至22年7月末，我国家具制造业共有7212家，亏损比例为25.7%。

定制家具：零售业务主导致使行业分化，22Q2盈利能力环比改善：营收方面，22H1，定制家具行业实现营业收入234.07亿元，同比增长3.8%，其中，22Q1、22Q2营收分别增长10.1%、下降0.4%，2季度行业在疫情和地产双重压力下，营收增速放缓，但行业内分化加剧，欧派家居、索菲亚22Q2营收增速分别为13.2%、9.6%，定制龙头通过全品类、多渠道拓展领跑行业，展现经营韧性。业绩方面，22H1行业毛利率为32.5%，同比下滑1.2pct，主要受到原材料高位、大宗业务盈利能力下降、配套家居产品占比提升、疫情对工厂产能利用率等多重负面影响，其中22Q2毛利率为33.9%，环比改善3.3pct。22H1，行业归母净利润为18.3亿元，同比下降11.5%，销售净利率为7.8%，同比下滑1.4pct，9家定制家居企业中欧派家居、金牌厨柜、志邦家居实现业绩正增长。

软体家居：22H1营收业绩表现优于定制，人民币贬值贡献汇兑收益：营收方面，22H1，软体家居行业实现营业收入194.57亿元，同比增长9.1%，其中22Q1、22Q2营收增速分别为14.3%、4.7%。拆分内外销看，22H1软体家居外销表现优于内销，顾家家居、梦百合、喜临门国际代工业务分别增长24.1%、8.0%、19%；内销方面顾家与喜临门增速领先，分别为6.2%、20%（喜临门自主品牌零售业务）。业绩方面，22H1行业毛利率为32.3%，同比提升0.5pct，主要受益于原材料压力减弱叠加提价落地、汇率和海运因素正面影响。22H1，行业归母净利润为15.0亿元，同比增长13.3%，其中，顾家家居、喜临门（扣非可比口径）归母净利润分别同比增长15.3%、16.1%，慕思股份下滑6%，梦百合今年开始扭亏为盈。整体来看，今年上半年，软体家居行业营收和业绩表现均优于定制家具。

大家居仍为行业主旋律，聚焦零售、整装渠道推动龙头份额加速提升：分品类看，2022年上半年，行业迈进整家时代，套系化销售、整家套餐销售持续推进，家居企业在品类融合带动下，客单价明显提升，抵御部分疫情对线下客流的负面影响。定制家具中橱柜品类由于大宗业务占比高，压力较大，衣柜及全屋定制品类增速较高，软体家居中沙发、床垫均实现较高增速。分渠道看，今年上半年，行业大宗渠道收入降幅扩大，家居企业大宗业务占比下滑，企业聚焦优质客户加剧行业竞争激烈程度。零售渠道方面，受疫情影响，行业拓店节奏有所放缓，龙头企业通过门店提质增效，零售渠道增速领先。整装渠道方面，欧派家居、索菲亚先发优势明显，整装快速放量，22H1欧派家居、索菲亚整装渠道收入分别为10.42、3.61亿元，同比增长超过60%、167%，占收入比重分别为10.7%、7.6%。

行业策略及投资建议：展望后续，家居外销方面，目前美国家具及相关产品存货量、美国家具批发商库存均处于历史高位水平，我国8月家具出口累计增速由正转负，外销景气继续走弱。我国软体家居企业凭借全球产能布局、供应链能力提升、合作优质客户，上半年外销业务增长稳健，盈利能力在海运和汇率因素改善情况下，同比实现提升，下半年盈利能力有望继续修复，接下来重点关注外需变化情况。家居内销方面，22年7月我国家具类社零/家具制造业收入当月降幅分别为6.3%、11.0%，降幅分别收窄0.3、扩大3.3pct，行业处于弱复苏过程，头部企业通过拓宽品类布局提升客单值、线下、线上、整装全渠道拓展获取客流量，上半年零售收入增速显著领先行业、内销市场份额提升，需求后续复苏节奏需关注疫情不确定性和地产竣工数据改善情况。大宗业务方面，我国精装修渗透率提升空间较大、行业谨慎拓展优质客户情况下，中长期看大宗业务规模有望平稳增长，但盈利能力预计回升可能性较弱。竞争格局方面，2022年上半年，家具制造业/定制家具行业/软体家居行业收入同比增速分别为-4.0%、3.8%、9.1%，上市公司营收增速领先，且头部企业增速更高，印证市场份额加速向龙头集中。

我们继续看好家居头部企业在行业外部环境压力较大情况下，通过自身品类、渠道、供应链能力的不断提升，继续获取市场份额，推荐（1）持续引领行业创新发展、零售实力领先的定制龙头欧派家居，（2）内销软体定制融合推进、外销盈利能力改善的软体龙头顾家家居，（3）卡位床垫优质赛道、线上渠道发展优异的国货床垫企业喜临门，（4）多品牌全品类发展、整装快速放量的索菲亚，建议积极关注募投项目产能逐步落地、门店扩张稳步推进的慕思股份，渠道仍处扩张期、低估值标的金牌厨柜、志邦家居，以及智能家居标的好太太。

风险提示：疫情影响超预期；房地产销售/竣工数据不及预期；行业竞争加剧；整家推进下销售费用投放超预期。