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2021年11月30日发布

投资摘要：

周期类资产交易氛围事件性弱化，但金属行业成长属性依然强劲。全球市场的避险情绪在多事件冲击下而急速攀升，周初美日英等多国联合释放战略原油储备对油价形成影响、周中美联储鹰派会议纪要对市场流动性预期产生抑制，而周五新冠变异株Omicron的扩散则令全球金融市场的交易情绪彻底崩塌。风险资产的日表现反映了市场下行波动的系统性扩散（超预期的事件性冲击），其中WTI原油日跌幅超13%，Bloomberg大宗商品指数创2020年4月以来最大跌幅；道指则创2020年10月最大跌幅，欧股亦创17个月最大日跌幅。尽管美元指数亦创2020年5月最大日跌幅，但欧美利差持续扩大或对美元形成支撑。近期2年期美德国债收益率差已升至2020年3月以来最高水平，考虑到疫情所带来的不确定性会削弱风险货币的配置情绪，偏强的美元指数或对周期类风险资产定价形成脉冲式压制。而另一方面，尽管风险资产遭到无差异抛售，但黄金却在避险情绪释放中获得追捧，显示资金并未完全从金融市场撤出，这或意味着此次宣泄结束后的市场将再次回归到基本面决定的原趋势状态。而金属市场源于周期的供应增速边际放缓叠加长周期需求增速的确定性扩张，行业的定价逻辑将依然聚焦于成长性，这有助于强化金属品种的定价及金属行业的估值。

金属行业已经从传统的周期性行业向成长性行业转变，行业属性的结构性变化源于清洁能源对石化能源的替代以及新能源产业链的崛起。中国政府持续推进双碳目标的达成以及中美强化气候行动格拉斯哥联合宣言的实施均有助于清洁能源占全球能源结构比例的持续性攀升，这将提振光伏、风电、特高压、储能、新能源汽车等行业出现结构性扩张，从而推动金属及金属新材料需求出现长期性及系统性的扩张。从数据角度观察，自2021年7月下旬浙江、安徽、山东、四川等省集中开工2030个重大项目，涉及的新能源、节能环保与先进制造，总投资规模已达1.57万亿，实质性的产业投资已经开启。考虑到至2030年中国的风电、太阳能总装机容量将达到12亿千瓦以上（气候雄心峰会上政府的确定性数据指引），这意味着从2021年至2030年，每年新增的风电及太阳能装机量将达到72GW（至2020年底为4.8亿千瓦）。按风电与光伏6:4比例计算（根据2020年数据）,考虑到风电及光伏每GW新增消耗铜、铝、锌、钼、镍、硅、钢材、玻璃、银等金属量，保守预计新增铜、铝、锌、钢材、钼、镍及硅金属量消耗约262万吨、259万吨、237万吨、1876万吨、4.3万吨、15.12万吨及86.4万吨，这意味着光伏及风电将对各品种的显性需求增长空间提升约10%-40%。

金属行业的供给端却整体进入周期性的供应增速放缓阶段。自2015年中国持续进行的淘汰落后产能、环保整治、双限政策及产能转移等，令金属行业上中下游的资本开支出现趋势性减弱，行业供给增速已呈现结构性刚性，这导致各金属品种产业链的显性库存在需求弹性系统性释放下而处于历史底部。金属大周期的供应增速边际放缓叠加长周期需求增速的确定性扩张，意味着金属行业的定价逻辑将从周期性向成长性转变，而成长属性的强化亦将弱化流动性因素（taper及利率中枢上移）对金属定价的指引。建议关注铜、铝、镁、锂、钴镍及稀土等能新源与新材料类金属的行业转变机会。

铜：铜行业将受益于产业链库存周期重构及新能源基建而维持强势。尽管市场短期的分歧开始加大，但铜价仍有可预期的上升空间。从供需角度观察，铜的供应缺口依然处于阶段性放大阶段，2023年前全球铜供需维持紧平衡状态。以3年为周期的全球铜矿山供给增速（2020-2022）已降至20年来最低均值水平，由2019年前的4.01%下滑至1.6%，而中国精炼铜产量增速亦可能在TC/RC费用的变化下而成阶段性递减（由2017-19年的4.97%降至2020-22年的2.71%）。截止至2021年11月全球铜的显性可用库存已不足20万吨（可用天数低于3天），这预示2022年全球铜的供给将呈现强刚性特征。铜的需求则受益于产业链库存的重构及新能源基建的实施而扩张，当前中国铜产业链原材料库存比仅处于2018年至今1%的分位水平（产成品库存比处于同期35%），考虑到以美国为代表的海外供应商待交付指数为1948年以来最高，及海外原材料与产成品库存均创有数据以来最低，产业链库存周期重构会带动铜原材料补库周期的开展。此外，中国的绿色能源/节能环保/先进制造等新能源基建在2021年7月下旬开始集中开工，这有望推动电力、交运、家电及建筑等行业的铜消费（至2025年均复合铜消费增速+3.2%，由2020年963万吨升至1117万吨），并带动中国铜消费至2022年增至1400万吨之上（总消费较2020年增长10%）。2022年中国铜消费占全球比重或提升至56%之上，中国铜总供需缺口或放大至370万吨之上，意味着月均精炼铜净进口量需维持31万吨之上才能满足国内用铜需求。

锂钴:节前备库需求推动电池级碳酸锂成交升破20万元/吨大关，上涨趋势预计延续至2022年Q1。本周电池级碳酸锂主流成交价在20万元/吨左右，部分冶炼厂报价已上涨至22万元/吨以上。由于今年春节较往年有所提前，部分下游厂商选择提前备库，另外青海季节性减量使得市场现货继续趋紧，供需共振推动成交价升破20万元/吨整数关口；考虑到供应无边际增量及需求的有效性，预计上行趋势至少延续至明年一季度。本周电池级氢氧化锂成交均价约18.8万元/吨，价格保持平稳。受海外及成本抬升因素推动，电钴价格持续走高。海外电钴价格持续上行，钴中间品报价（25.2-25.5美金/磅）受低库存影响亦跟涨，推高国内电钴报价，本周电钴均价44.5万元/吨（环比+4.95%）。国内冶炼厂成本压力较大，预计相关钴盐价格后续仍有上行空间。

黄金：黄金市场交易预期开始发生乐观扭转。黄金的流动性溢价在周内显现回归。周内美联储偏鹰的会议纪要显示考虑到美国通胀问题，FED有加快结束购债计划并对加快升息开始持开放态度，这导致美元指数及美债收益率延续强势特征（美元在周内创去年7月以来新高，美十债迫近1.7%）；但另一方面美国公布了10月的PCE数据（4.1%），通胀创了31年的最高，黄金价格在惯性交易和通胀计价背景下选择了后者，即黄金定价再度摆脱与美元及美债收益率的强负相关系。此外，近期Comex黄金净多持仓已经达到16.4万手，创近14个月最高程度，显示市场资金对配置黄金意愿的再次攀升。考虑到黄金现货供需属性的依然偏强以及近期避险属性的再度显现，预计美元黄金价格仍将再度向1900美元/盎司冲击。

建议关注紫金矿业、银泰黄金、赣锋锂业、华友钴业及江西铜业。

风险提示：利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，国际贸易关系紧张。