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2022年04月25日发布

高速公路是建筑企业持有的最主要运营资产，目前已发行四单REITs。高速公路投资规模较大，运营收费相对稳定，是基建REITs最重要的底层资产之一，也是上市建筑企业持有规模最大的运营资产类别。目前已有平安广州广河REITs/浙商沪杭甬REITs/华夏越秀高速REITs/华夏中交高速REITs四个项目发行成功，合计募集资金250亿元，占已发行REITs募资总额的55%，是规模最大细分领域。高速公路REITs属于特许经营权类项目，整体现金分派率明显高于园区等产权类项目，上市后整体涨幅偏低，当前具备一定性价比。

以高速公路项目为例，我们分析REITs对建筑企业的影响和重塑主要体现在以下四个方面：

1）优化资产负债表，提升再融资能力。虽然高速公路REITs综合融资成本6%-7.5%，高于债务融资4%左右的成本，但通过发行REITs可盘活存量资产，一方面可以享受账面资产的增值，增加权益，另一方面如果归还部分贷款，可以有效降低有息负债规模，整体资产负债表得到优化。

2）优质存量运营资产价值有望重估。已发行的平安广州广河/浙商沪杭甬/华夏越秀高速/华夏中交高速发行规模相对于底层资产账面价值的溢价率分别为68%/61%/104%/12%，平均溢价率为61%。上市后二级市场的良好表现有望进一步催化在手运营资产的价值重估。

3）加速资金周转，提升再投资能力。发改委披露2021年底我国11个基建REITs共发售基金364亿元，净回收资金约160亿元，可带动新项目总投资超过1900亿元。按照发改委测算比例，平安广州广河/浙商沪杭甬/华夏越秀高速/华夏中交高速分别盘活资金18/18/15/9亿元，合计73亿，预计可带动新项目712亿元。假设全国收费高速公路三分之一满足条件可发行REITs，预计盘活资金1.1万亿，带动新项目投资13.6万亿。

4）重构商业模式，打造基建资产管理平台。建筑企业业务从“投-建”变为“投-建-退-投”的商业模式闭环，将显著提升资金周转效率，提高ROE水平，打开资产负债限制，走上可持续发展道路。在某一领域具备投资、管理专业优势的企业，借助REITs打造基建资产管理平台，通过投资、施工建设、收购具有潜力的新项目、运营培育、交易等方式实现基建资产价值的充分放大。

中国交建显著受益REITs加速发行。中国交建是我国最大的高速公路建设、投资商，截止21年底控股投入运营高速公路为27条，累计投资金额达1851亿元，收入77亿元，已成功发行华夏中交REITs，预计短期可发行REITs项目8个，合计总投资751亿元。我们测算华夏中交项目/短期可发行项目/全部公路项目REITs后可降低公司资产负债率0.2/1.8/4.6个pct，可盘活资金9/193/480亿元，如果按照20%资本金计算，可带动新项目投资45/965/2400亿元。此外依托公司专业的高速公路投资运营能力，在手运营项目价值有望重估，借助REITs打造基础设施资产管理平台潜力大。

投资建议：我们重点看好：1）当前拥有较多运营资产可发行REITs，在某一领域投资运营具备较强专业能力的建筑企业，重点推荐中国交建，关注中国电建、四川路桥。2）借助REITs重构商业模式，提升资金周转效率，提高ROE，突破资产负债表限制的施工龙头企业：重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建等。

风险提示：REITs市场发展不及预期风险，上市公司推进REITs不及预期风险，REITs运营风险等。