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2021年01月10日发布

投资要点

一周思考

地方债务与建筑央企扩张的关系

1、被低估的建筑国企央企：中国的建筑行业与其他国家的最大区别在于央企、国企占据绝对的主导地位，关键在于理解其平台属性和财政属性。所谓平台属性指的建筑国企央企在城镇化进程中扮演了人口从农村到城市的运输平台，并且基本综合了城市建设中的各种业态；所谓财政属性是指在城镇化推进过程中，建筑国企央企是财政的重要组成部分。从BT/BOT、PPP到目前逐渐兴起的ABO，建筑企业的金融属性越来越重，尤其是2016年PPP大规模推广以来，建筑企业在一定程度上以企业之身行政府之事，承接了大量的杠杆。总之平台属性与财政属性造就了中国建筑企业的复杂性，其格局也被市场所低估。

2、被误解的地方债务与建筑央企扩张的关系：地方政府在控制负债规模与经济增长的平衡过程中，建筑央企完成了向投资商的转变，从这个角度而言，中国建筑行业的巨头似乎也是受益者，所以不能单纯地认为地方政府债务收缩必然导致建筑国企央企的扩张规模减慢。在过去的5年中，头部企业完成了基建、房建、地产、制造业相关、投融资等的大融合，这也为目前ABO模式的兴起提供了支撑，建筑企业在城市建设中的份额正在大幅提升。总而言之，建筑巨头们的发展空间还很大。

3、短周期的展望：目前建筑蓝筹A股普遍4-5倍PE，H股在2-3倍的水平，股息率已经比较可观，投资价值已经比较突出。从短周期来看，头部企业在低基数与订单高增的共同作用下，盈利有望继续上行；PPP造成的现金流压力有望在2021年出现拐点；2020年是建筑国企央企降杠杆最后一年，2021年财务约束将迎来松绑，ROE有望迎阶段性提升契机。

投资策略

2021年随着疫情逐渐过去，宏观政策将回归常态，二级市场极端的估值差也有望回归常态；建筑行业需求经过3年的低速运行，头部企业的集中度提升已经充分验证，随着需求波动进入新的中周期，估值体系切换已近在咫尺；从中周期的视角来看，过去十年头部企业在重资产化、多元化、国际化方面不断推进，从承包商向投资商的演变迈出了重要的步伐；短期来看，估值已经处于历史新低，盈利增长中枢稳定，订单储备充足，现金流拐点已经临近，财务约束解除，ROE有望迎来阶段性抬升，建筑行业已经具备了较好价值投资的机会。

投资组合：1、价值回归：中建系（中国建筑+中国建筑国际+中海地产）中国中铁（A+H)、中国铁建(A+H）、中国交建、华设集团等；2、制造业细分景气+国际工程：中国化学、中国中冶；3、国企改革+国际工程+制造业细分景气：中钢国际等

风险提示：疫情影响超预期、基建投资不及预期、房地产政策收紧风险