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2022年04月24日发布

日前，蕉下控股（H01783.HK）递表港交所主板申请上市，我们在此专题中浅析其竞争优势并对业务情况进行梳理：

蕉下是防晒服饰龙头、轻户外品牌翘楚。1）蕉下品牌是国内防晒服饰市场市占率第一品牌，从防晒伞品类起家，后续逐渐拓展至防晒服饰、非防晒服饰等类目。2）过去几年公司业务飞快成长，2021年收入为24.1亿元，过去3年（20192021）CAGR高达150%。3）业绩层面：①由于公司可转换可赎回优先股的公允价值变动较大，致使公司2021年净利润亏损54.7亿元。②20192021年公司调整后净利润分别为0.2/0.4/1.4亿元，与业务规模增速趋同，调整后净利率中单位数。

防晒服饰增长潜力佳，公司市占率5%位居第1名，龙头地位突出。1）据公司公告中的灼识咨询数据，2021年国内防晒服饰市场规模达611亿元，20162019年CAGR为8.2%，快于服装整体增速中单位数，预测20212026年CAGR达9.4%、线上市场增长更快。2）公司龙头地位突出，位居国内防晒市场服饰品牌第1名（据公司公告中的灼识咨询数据，全渠道市占率约5.0%，线上市占率12.9%），线上零售额超过第2名的5倍。

产品：功能性+时尚感兼顾，大单品生命力强。1）公司目前形成了以全系列防晒服饰为主、兼有其他轻户外功能性服饰的产品结构。2021年服装类/伞具/帽子/其他配饰/其他产品销售收入分别为7.1/5.0/4.5/6.1/1.3亿元，占比分别30%/21%/19%/25%/6%。2）以消费者为核心，敏锐捕捉市场消费痛点，面料及工艺技术持续创新突破并广泛应用，推出兼顾时尚感+专业性的服饰产品，受到市场热烈欢迎。如：采用AirLoop面料的防晒衣，兼顾防晒、轻薄、凉感舒适特征；采用L.R.C涂层技术、全向推拉蜂巢技术的胶囊系列伞，凭借迷你体积、出色颜值解决传统伞具痛点。3）大单品模式与渠道、供应链达成协同，品类拓展为交叉销售、业务延展蓄力。

营销：精准投放，注重内容，有效实现消费者教育。市场对防晒概念意识相对空白、需要消费者教育。而防晒品类受众多为年轻女性，公司针对潜在客群消费特征进行营销：1）线上多平台布局、精准化投放，高效触达潜在消费客群。2）注重内容表达，包括采用直播、KOL种草、测评、软文等营销方式，通过教育消费者“防晒”知识催生行业需求，同时培育消费者的品牌感知与品牌信仰。近年品牌消费人数、复购率大幅提升，公司年内天猫旗舰店付费客户人数从2019年100万人迅速增加至2021年750万人，复购率从2019年18.2%提升至2021年46.5%。3）渠道与营销相互配合，快速实现交易转化。2021年公司在线店铺/电商平台/零售门店及其他/分销渠道实现销售收入分别16.4/3.0/0.7/4.0亿元，占收入比重分别68%/13%/3%/16%，线上优势突出，与营销相辅相成。

财务端：规模扩张迅速，毛利率提升明显，有望为盈利质量提升奠基。1）2019-2021年收入分别3.9/7.9/24.1亿元，CAGR高达150%。2）品牌力提升、规模化成本优化驱动毛利率从2019年50%快速提升至2021年59%。3）销售费用率高，2019~2021年分别32.4%/40.7%/45.9%，迅速提升主要系公司在广告营销方面费用增长快。同期管理费用分别为8%/7%/4%、研发费用率分别为5%/5%/3%。4）经调整后净利润率稳定在5%左右，略有提升。

风险提示：新冠疫情影响超预期；行业竞争加剧风险；品牌营销效果不达预期；产品推新及品类拓展风险；渠道拓展不达预期。