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2021年03月29日发布

报告摘要：

报告亮点：我们自发布首篇运动服饰报告《国牌崛起，从产业链看运动服饰行业的投资机会》以来，持续推荐景气赛道运动服饰，关注整个产业链的变化。除了品牌端我们对制造端和分销端的优秀公司也加以重视，因为：优秀的运动服饰品牌，其持续创新和优秀的产品都离不开后端的出色供应商和制造商。在本篇报告中，我们依然从全局着手，自上而下+横向对比的度去看待华利股份，我们认为公司在制造端及至整个产业链都有一定的竞争力。逐步增强的运动消费观念以及科技进步，推动着运动鞋履行业的发展。报告显示全球运动服饰市场的规模未来六年该市场仍将以4%的复合年增长率继续增长，优于其他鞋服品类。头部运动品牌基于自身的品牌优势，份额提升；在专业化分工的背景下并持续带动供应链发展，品牌对于供应商也进行了优胜劣汰的过程。在制造端，随着科技进步，运动鞋履制造企业生产自动化水平快速提高，新的材料也在运动鞋履制造企业得到广泛应用，头部制造商整体运营效率明显提升，带来了竞争力的提升。同时鞋制造企业的产业转移仍在进行中，在这一过程中发展出了一批优秀的制造企业，包括华利股份。

华利股份：伴随头部品牌成长起来的优秀制造。华利股份通过产能及合作品牌双向扩充，已初步发展成全球领先的运动鞋履专业制造商。华利股份实控人从事制鞋业50年，2004年创立华利股份后更是进入快速发展期。2019年鞋履产量超过1.8亿双，是全球为数不多的产量超过1亿双的运动鞋专业制造商之一。从品类和客户看，公司优选产品品类，抓住核心客户共同成长，并不断开拓增长潜力较好的新客户，实现了客户结构的优化。

运动鞋制造：产能配置是制胜之硬实力，研发与ESG是软实力。产能配置是一个综合工作，包括开发能力、生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、环保与社会责任等，我们认为华利正是抓住了这些着力点，将来有望在核心客户份额继续提升。硬实力方面：1）生产批量制造能力，成本优势与交期优势兼具。2）产能分布及规划合理，99%产能在东南亚，未来产能建设符合产业转移趋势。软实力方面：1）研发方面，公司丰富经验及完善开发设计体系，缩短产品化周期；公司的产品结构和优于行业的产品开发成功率，使得研发费用支出控制良好。2）在ESG综合服务能力，公司顺应客户可持续发展战略，并注重劳工的人文关怀。

公司盈利能在行业居前，成长稳健。从公司财务状况检查看，利润表端表现稳健，盈利能力表现优异。现金流端整体与业绩匹配，运营能力较好。杠杆率水平有所波动，但目前不高。上市后的募集资金有望进一步降低杠杆率。

投资要点：

1）华利股份未来增长：收入端客户拓展+重点客户份额提升。公司目前占核心客户Nike的份额依然较低，在2020年已经显示出提升趋势。在新客户方面，公司仍在扩充合作品牌版图，近期成功拓展瑞士慢跑运动品牌OnRunning，与Asics、NewBalance等全球知名运动鞋履品牌正在积极沟通合作关系。我们认为公司收入将有快于行业的增长，预计维持双位数以上增速。

2）公司估值展望：赛道优势+盈利优良带来的估值溢价，对比其他资本市场之同类型企业，华利有望享受30倍以上估值。

风险提示：宏观经济压力下服装行业继续承压；2、公司管理层出现变化；3、公司新品牌发展受阻。