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2022年04月18日发布

【本周核心观点】本周专题我们分析了REITs扩募的积极影响，加快发行REITs对行业及企业的重要意义，并重点梳理了15家拥有较多运营资产的建筑企业情况。近期交易所就REITs扩募细则征求意见，我们认为扩募机制落地可以简化部分手续和流程，有望进一步加快REITs的发行，平稳二级市场价格，提升流动性，同时可以充分发挥优秀管理人的专业能力，实现REITs上市平台的长期持续发展。除扩募机制外，近期发改委、水利部等部委也表态支持基建REITs发行，水利、保障房等更多类型项目纳入可申报REITs的范围，预计后续发行节奏有望进一步提速。REITs的加快发行有望盘活部分优质存量资产，补充基建投资资金，同时对建筑企业来说也是优化报表，变革商业模式，加速存量运营资产重估的重要机遇，我们重点看好：1）当前拥有较多运营资产可发行REITs，在某一领域投资运营具备较强专业能力的建筑企业，重点推荐中国交建，关注中国电建、四川路桥。2）借助REITs重构商业模式，提升资金周转效率，提高ROE，突破资产负债表限制的龙头企业：重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建等。

我们继续看好稳增长主线：Q1社融流入基建测算同增24%，基建宽信用正在路上。疫情冲击供应链，对制造业、外贸影响进一步加大。新形势下稳增长政策需“发大力”，有望带动建筑板块估值持续扩张。重点关注和推荐：1）低估值建筑央企中国建筑（21年业绩超预期，引领房地产行业新模式发展龙头，地产及施工业务均有望重估，PE4.5X）、中国中铁（PE5.4X，Q1订单大幅增长84%超预期）、中国交建（PE7.6X，核心受益基建REITs推广）、中国电建（PE11X）、中国铁建（PE4.0X）等；2）高成长地方国企山东路桥（PE5.2X）；3）基建设计龙头华设集团（PE7X）、苏交科（PE14X）；4）钢结构龙头受益于基建加码与光伏建筑需求快速放量，看好精工钢构（PE11X）、鸿路钢构（PE16X）。

政策不断完善，REITs扩募有望加快后续发行节奏。近期上交所、深交所就《新购入基础设施项目指引》征求意见，基建REITs扩募有望尽快落地。REITs扩募即已上市REITs运营主体依托市场机制增发份额募集资金，收购新的基础设施资产，是海外成熟REITs市场实现规模扩张的通用做法。我们认为扩募机制的落地将对REITs发展起到以下重要影响：1）简化部分手续和流程，有望进一步加快REITs的发行。由于扩募是存量REITs平台增发资金，节省前期新设平台时的大量手续和流程，同时也节约了原始权益人、基金管理人、托管人等各方磨合时间，有望进一步加快REITs发行节奏。2）平稳二级市场价格，提升流动性。当前由于REITs的稀缺性，造成认购火爆，二级市场溢价率较高，价格波动较大，流动性不足。扩募可以加快REITs产品的供给，提升流动性，平稳二级市场价格。3）可以充分发挥优秀管理人的专业能力，实现REITs上市平台的长期持续发展。从海外的经验看，优秀的REITs管理运营团队对于基础设施的持续增值发挥着重要作用，凭借优秀的投资眼光、管理能力借助扩募机制持续购入优质资产，能够真正实现REITs作为“资产上市平台”的长期战略价值和持续发展能力。同时支持运作良好的REITs通过扩募机制做大做强，健全正向激励机制，可以形成市场化优胜劣汰，促进投融资良性循环，提升REITs整体市场表现。除扩募机制外，近期发改委、水利部等部委也表态支持基建REITs发行，水利、保障房等更多类型项目纳入可申报REITs的范围，预计后续REITs发行有望进一步提速。

对基建行业来说，REITs加快发行有望盘活部分存量资产，补充资金来源。

我国经历过去数十年快速发展，已经积累了百万亿量级的存量基建资产。这些资产广泛的存在于地方政府、城投公司、社会资本手中。由于缺乏一个有效的退出渠道，长期持续的投入使得基建投资主体负债压力逐年增加，资金受限，投资能力下降。而另一边，则是我国不断增长的居民财富及机构投资者对于长期稳健收益的金融产品需求。基建REITs的加快发行将成为盘活我国部分优质存量基建资产的利器，有望促进地方政府及相关投资人降低杠杆、增加基建资金新来源、打开基建发展新空间。同时也有望逐渐形成一个以万亿量级起计的大类资产市场，促进我国资本市场健康发展。

REITs加快发行对建筑公司也具有重要积极影响：1）优化报表，获取投资收益，降低资产负债率。对于持有较多运营类资产、有息负债率较高的企业来说，REITs发行后可获得资产增值的投资收益增厚净资产，同时偿还部分有息债务，均可以有效降低负债率，短期优化报表。2）商业模式重构，提升资金周转效率，提高ROE。对于持续参与投资带动施工类项目的建筑企业，REITs的发行提供了投资类项目的退出渠道，可持续盘活存量资产，构建“投-建-退-投”完整闭环的运作模式，大幅提升了资金的周转效率，从而使得ROE得到提高。3）运营资产价值有望重估。对于已经持有大量成熟优质运营项目的企业来说，REITs发行提升了运营资产的潜在流动性，可以给予基础设施相对更高的定价，在手运营资产价值有望重估。4）打造专业基础设施管理平台，实现收益充分放大。对于具备某一基础设施领域专业投资、运营能力的企业来说，随着REITs市场的成熟，对旗下运营资产进行优化管理，通过投资、运营培育、交易等方式发掘基建资产价值，获取额外投资收益，打造专业基建资产管理平台，实现投资、交易、施工各个环节的收益充分放大。

根据以上分析，我们重点看好：1）当前拥有较多运营资产可发行REITs，在某一领域投资运营具备较强专业能力的建筑企业，重点推荐中国交建，关注中国电建、四川路桥。2）借助REITs重构商业模式，提升资金周转效率，提高ROE，突破资产负债表限制的施工龙头企业：重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建等。

建筑公司在手运营资产梳理。根据我们统计，拥有运营类资产的建筑上市公司共有15家（具体情况见下表），主要运营资产为高速公路、电力、水务等领域。高速公路、水务等项目在报表上主要表现为特许经营权，电力领域在报表上主要表现为特许经营权、固定资产等科目。特许经营权资产账面价值最大的前五家公司为中国交建、中国电建、中国中铁、中国铁建、中国能建，分别为2314、1908、1086、600、566亿元。特许经营权资产占总资产的比例最高的前五家公司分别为中国电建、四川路桥、中国交建、北新路桥、蒙草生态，该比例分别为21.5%、21.5%、16.6%、13.3%、11.1%。

中国交建：公司在手运营类资产规模较大，主要类别为高速公路。截止至21年末进入运营期高速公路项目27个（另有19个参股项目），总投资约1852亿元，21年运营收入为77.65亿元，同比增长50.5%，净亏损为17.36亿元。根据公告，华夏中国交建REIT将于4月7日正式发售，基金份额发售价格为9.399元/份，预计募集总规模为93.99亿元（较该项目累计投入金额增值6.2%），成为目前国内市场募集规模最大的公募REITs。如果按收费四年及以上，收入与投资比超过4%为条件筛选，公司后续短期预计可申报REITs项目共8个，合计总投资约751亿元。未来如果公司优质高速资产不断通过扩募形式注入REITs平台，则有助于加速盘活存量资产，构建“投-建-退-投”完整闭环的运作模式。此外，依靠公司在基建市场专业的运营能力，公司可对旗下高速公路等资产进行优化管理，实现基建资产价值的充分放大，获取额外投资收益。

中国电建：公司在手运营资产规模庞大，2020年特许经营权资产为1908亿元，占总资产的比例为21.5%，占比排名建筑央企第一。其运营资产主要是电站及高速公路。电力运营方面：截至2020年底，公司控股并网装机总容量达1614万千瓦，同增6.2%，2020年公司电力投资运营板块实现收入189亿元，同增11%；实现净利润25亿元，同增46%。根据年报披露，这部分发电项目总资产为1516亿元，总负债为1017亿元，净资产为499亿元。近期水利部推进水利领域REITs试点，鼓励和引导社会资本参与水利工程建设运营。公司在手运营水电发电装机6.4GW，有望受益水利领域REITs试点加快推进。

中国中铁：公司特许经营权资产账面价值为1086亿元，占公司总资产的8%。运营的基础设施项目包括轨道交通、高速公路、水务环保、市政道路、产业园区、地下管廊等类型，运营期在8至40年之间。截至报告期末，公司表内运营项目36个。其中，轨道交通项目2个，运营里程约45km；高速公路项目2个，运营里程约74km；地下管廊项目1个，运营里程约32km；水务环保项目12个；市政及其他项目19个。基础设施运营业务实现收入16.17亿元，同比增长120.51%，增幅较大主要因2019年底公司出售了11条高速公路资产，造成2020年收入大幅下降。

四川路桥：公司2021年底账面特许经营权资产为294亿元，占总资产比例为21.5%，是建筑板块比例最高的企业之一。主要运营资产为下属成德绵、成自泸、内威荣、自隆、江习古省内五条高速公路。2021年5条高速公路实现营业收入13.73亿元，同比增长14.23%。此外公司还拥有水电运营资产，2021年实现营业收入1.86亿元。

投资建议：我们继续看好稳增长主线，测算Q1社融流入基建同增24%，基建宽信用正在路上。疫情冲击供应链，对制造业、外贸影响进一步加大。新形势下稳增长政策需“发大力”，有望带动建筑板块估值持续扩张。重点关注和推荐：1）低估值建筑央企中国建筑、中国中铁、中国交建、中国电建、中国铁建等；2）高成长地方国企山东路桥；3）基建设计龙头华设集团、苏交科；4）钢结构龙头受益于基建加码与光伏建筑需求快速放量，看好精工钢构、鸿路钢构。

风险提示：稳增长政策不达预期风险，应收账款减值风险，疫情反复风险，原材料价格大幅上涨风险等。