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2021年09月30日发布

2021H1行业高景气产销两旺，推动板块业绩高增长

行情走势上，截至2021年9月24日，年初至今轻工制申万行业指数累计涨幅为10.6%，累计涨幅位居申万一级行业中第15位，造纸板块累涨18.8%位居子版块第3位。H1造纸板块大幅跑赢沪深300，Q3出现阶段性回落。业绩方面，2021上半年造纸板块上市公司整体营收为952.6亿元，同比增长38.2%；Q2受需求淡季影响，行业景气度减弱导致利润段出现环比下滑，但2021上半年实现归母净利润107.3亿元已经超过2020全年。行业数据端，出口集装箱运价指数同比增长221%，出口端受海运价格影响，1-8月累计出口量同比下滑16.5%。

头部纸企主动限产停机减供，供给收缩或促上涨行情

造纸非“两高”行业，但正逐步受到限电影响。以2019年全国纸及纸板产量计算，双一级预警省份地区产量占比45.8%，其中广东省产量占比最高为20.7%，江苏产量占比13.7%。我们预计9-10月各纸种减产量约77万吨，瓦楞箱板纸/白卡纸/文化纸/白板纸预计减产45/19.7/10.1/2.2万吨，占2020年9-10月纸种产量比例为5.4%/12.3%/4.4%/1.6%。此外，根据过往五年数据显示，白卡/铜版/双胶四季度需求较全年均值平均高出15.7%/0.5%/7.4%，需求旺季时供给端大幅收缩有望驱动纸价上涨。

文化纸价格企稳筑底，包装纸开启新一轮提价

文化纸方面，自四月进入需求淡季，下游补库存意愿减弱，进口量增加导致供给扩张，纸价持续下行。教育“双减”政策出台后，下游贸易商备货积极性减弱，且8月教辅招标订单对双胶纸的需求刺激效应并不明显。从吨盈水平来看，6月下滑幅度较大，7月起毛利转负，我们认为限产背景下供应收缩将加快库存去化，价格和吨盈水平下行空间极小，Q4盈利或出现拐点。包装纸方面，短期内集中度高、减产比例高的白卡纸涨幅或超预期，旺季提价将带动造纸行业景气度回暖上行。中长期来看，“双控”政策将加速包装纸行业整合，利好头部纸企。

阔叶浆或延续下行趋势，废纸原料价格持续走高

3月浆价触顶回落，国内阔叶浆均价较年内高点下滑23.8%至4585元/吨，针叶浆价格较年内高点下滑17.0%至6092元/吨，年内针叶浆与阔叶浆的价差均值为1509元/吨。根据HawkinsWright数据，9-10月巴西近300万吨阔叶浆新增产能投放，且22H1智利浆厂也将陆续投产，预期21Q4-22H1阔叶浆价格将维持下行趋势。根据卓创资讯数据，美废8月月度均价为311美元/吨，环比增加13美元/吨；国废市场均价持续走高，突破2020年年初高点至2620元/吨。禁废令致原材料需求缺口放大，致废纸价格持续走高。

投资建议

我们认为当前造纸板块纸种吨盈触底，限电预期对板块估值修复具有催化作用，后期纸价反弹将带动吨盈改善，造纸板块或出现持续上涨行情。推荐林浆纸一体化布局的太阳纸业，以及白卡纸龙头博汇纸业。

风险提示

原材料价格波动；限电政策变化；下游需求不及预期。