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2022年03月29日发布

本周研究聚焦：原材料价格复盘及对家电企业影响测算

我们认为，虽22年以来原材料价格近期呈环比上涨，对盈利改善预期形成一定打击，但从21年前三季度报表端可看出，目前多数家电企业已通过费用把控、终端提价措施对成本压力进行有效对冲。同时，我们通过测算得到在提价8%-12%力度下，多数家电企业在22Q1有望实现毛利率同比修复，叠加企业可能采用部分套保、产业链价格分摊等手段对冲成本压力，我们认为近期的成本高位波动对家电企业实际经营影响小于预期。基于部分大家电产业集中度较高，对应企业向上游分摊成本能力也相对较强，为维持盈利能力相对稳定，预计今年小家电企业的提价力度较白电、厨大电企业会更大。

梳理：2016年起两轮原材料价格变动周期

本轮原材料价格周期，上涨的起始点位于20年6月，并于21Q2达到高位，其中，铜、铝、塑料、五金和玻璃价格涨幅较上一轮上行周期更大，21年下半年多个核心材料价格迎来二阶拐点，并进入高位波动阶段。今年截至3月24日，除铝价/铜价较去年同期提升55.9%/+17.6%外，塑料价格同比回落0.5%外，核心原材料价格均表现温和增长，但企业仍面临成本上行压力。

测算：原材料价格变动对家电企业成本影响

品类端，考虑家电企业1个季度的备货周期，我们测算得到核心原材料价格变化对家电整体成本影响。本轮大宗原材料价格上行对成本的影响幅度基本大幅超越上一轮，相应地，21Q3家电子品类成本上行幅度也超越17H1水平，其中空洗、集成灶和民用电工成本上行压力较大。

品牌端，假定其他因素保持不变，本轮原材料价格上行对各家电企业成本影响最大时点集中在21Q3，其中，空调占比较高的格力电器对应家电制造成本上行幅度较大，其次为炊具产品占比较大（主要原材料为钢材）的苏泊尔以及板材、五金件为主要原材料的集成灶企业。伴随本轮原材料价格波动区间逐步下移，叠加对应20年同期基数升高，21Q3起原材料价格同比涨幅逐步放缓，预计今年二季度传导至家电企业的成本将恢复至温和增长，但因原材料价格对各家电品类成本的影响仍为正值，企业成本端仍面临一定压力。

对比：本轮原材料上涨理论影响V.S.企业报表端实际表现

20Q3起多数企业通过费用投放控制、期货套期保值、推进与下游客户的产品价格联动以及与上游供应商进行成本共担等方式实现整体盈利能力的稳定，且因本轮原材料价格涨幅高于前一轮，对应选择终端提价的企业数量也较之前更多。小家电企业，新宝以代工业务为主，故成本压力较早体现。白电企业，格力、和美的因空调业务占比较高，因此二者盈利能力对铜的价格变化相对敏感，因此，美的21H1毛销差、净利率均同比有所下降，格力上半年毛销差表现优于上年同期，但对比历史同期其下降幅度大于美的。海尔因自身业务以冰洗为主，故大宗原材料中非铜占比较大，而本轮原材料价格周期中，冰洗核心原材料（如注塑件、不锈钢）的上涨时点较铜相对落后，因此报表端海尔成本压力的体现滞后于格力和美的。厨房大电板块，企业21Q3盈利能力同比下滑，主要原因为厨房大电有近三成成本为板材，生产成本与不锈钢价格关联度较大，因此在盈利能力表现上也基本类似；民用电工板块，因公牛前期使用期货套期保值进行锁价，伴随前期合约的到期、后期合约执行价提升，21Q3起业绩端有所承压。

敏感性分析：不同提价幅度下21Q4-22Q2家电企业毛利率变化

结合21年起多个家电企业对全线或部分产品进行3%-15%幅度的提价，我们假设各企业采取0%/5%/8%/10%/12%/15%的终端提价力度，且提价未形成缩量，在不考虑产业链分摊的情况下进行静态测算，得到结果：1）假设各家电企业提价5%，22Q2多数企业可实现毛利率同比提升；2）假设各家电企业提价10%，22Q1除格力、苏泊尔外其余企业毛利率同比上行；3）假设各家电企业提价15%，21Q4美的、海尔、老板等7个家电企业毛利率同比有所改善。

考虑到大部分家电产业的行业格局集中度较高，企业对于上游的议价能力与针对下游的涨价能力较强，故真实情况下，企业实现毛利率同比持平的平衡点所对应提价幅度或将小于测算值。目前家电各子品类集中度排序为空>冰洗>厨大电>厨小电，因此，在上游成本分摊能力上也表现为空>冰洗>厨大电>厨小电，为维持盈利能力相对稳定，预计今年小家电企业的提价力度较白电、厨大电企业会更大。

投资建议：我们建议关注的标的为1）在18年估值达到相对低位的个股，如【美的集团】、【海尔智家】、【老板电器】等；2）部分小家电在经历20/21年疫情带来的起落后，经营基本面逐步回归常态，但估值已调整至低位，若收入能在异常基数过后重归增长则估值将得到一定修复，如【苏泊尔】、【小熊电器】、【九阳股份】、【新宝股份】等；3）新兴品类渗透率提升，如集成灶中的【火星人】、【亿田智能】，扫地机中的【科沃斯】、【石头科技】等。

风险提示：测算有一定主观性，存在偏差风险；疫情扩大，房地产市场、汇率、原材料价格波动风险等。