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2022年03月10日发布

投资要点

核心逻辑：通过回顾美国建材家居零售商的发展历程及单店模型，我们发现1）2010-2020 年家得宝门店坪效从 3000 美元增长至近 6000 美元/ 平方米，在家居行业增长趋缓的成熟市场，深挖进店客户的客单值、并提升小 B 承包商等粘性客户销售对于门店坪效的改善作用明显；2 ）除了床垫及功能沙发等大单品品牌外，零售商以多品类运营为主。随着品类不断丰富，生活方式大店的店态和传统卖场相比，对客单值和配套品连带销售率有提振作用，使零售门店在流量分散的情况下仍保持增长活力，Ashley 每年仍保持 30-60 家开店速度，生活方式店开店天花板较高；3 ）在品类扩张过程中，零售商面临多品类库存管理压力，家得宝供应链改革后，库存周转率从 2008 年的 4.2 逐步提升至 2020 年的 5.6 ，强大供应链和物流中心布局可加速库存周转效率，长期可优化门店费效比和利润率。

美国家居建材市场成熟，生产和零售职能分离，零售端市场集中度较高。 美国家居建材产品销售以旧房翻新需求为主，市场规模已经进入平稳增长阶段。2020 年美国建材/家居零售市场规模分别为 4570 亿美元/1155.6 亿美元，2015-2020 年复合增速分别为 6.2%/1.4%。由于家具产品生产职能主要转移至海外，美国的零售商在产业链中占据重要位置，目前家得宝、劳氏在建材零售商中市占率分别达到 28.9%/19.6%，排名前两位； TOP10 家具店市占率24.1%，零售商集中度较生产商更高。

品类扩张趋势下，生活方式大店坪效天花板更高。根据《今日家具》美国家具零售商榜单，市占率较高的大部分为多品类运营的家具商店，但床垫品牌如Sleep Number 及功能沙发品牌 La-Z -Boy 同样跻身前列，主要由于床垫和功能沙发功能属性强，SKU 少，类标品，可以依靠单品类实现高市占率，而其他家居零售商主要为多品类运营。在品类扩张趋势下，纯渠道型家居卖场如Haverty’s、Berkshine Hathaway、Big Lots 等在行业成熟、拓店放缓后，单店增长动力不足。与之相对的，更加注重生活空间展示和店态升级的零售商，品类连带销售率高，门店效率优化的空间更大，在高度成熟的美国市场仍可稳健开店。

供应链为获客和库存管理提供底层支撑，长期有助于改善盈利质量。 通过复盘美国第一大建材家居零售商家得宝成长路径，我们认为在家得宝实现周转率提升、坪效升级的核心驱动力是供应链对多 SKU 的处理能力。2010 年供应链建设逐渐完善后，家得宝门店的坪效和客单值明显增长。2010-2020 年，家得宝年成交单量年化增速 3%，平均客单值年化增速 3.6%，带动门店坪效从3000 美元增长至近 6000 美元/ 平方米，我们认为门店效率改善主要来自于：1）线上线下协同性好，线上下单顺畅无摩擦，此外鼓励线上购买消费者去线下提货，为门店引流并形成连带消费；2 ）为 Pro 客户提供更全面系统服务，增加粘性，拉高平均单值；3 ）供应链转型升级，通过 RDC 减轻门店配送负担，门店员工专注销售，提高周转。长期来看，通过优化供应链改善库存周转率，强化线上和专业客户的获客能力，对费效比和盈利能力的提升作用明显。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险、海外疫情影响范围扩大的风险、行业竞争加剧的风险。