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2022年03月09日发布

可再生能源基金：以发放补贴的形式刺激新能源发展。可再生能源基金成立于2011年，主要是为推动风电、光伏等可再生能源产业发展，其收支主要以中央政府为主。从构成端来看，可再生能源补贴资金主要由可再生能源电价附加收入（主要收入来源，向除农业外的电力用户征收）和国家财政专项资金（公共预算）组成；从使用端来看，可再生能源发电补贴（补贴可再生能源上网电价高出燃煤标杆电价部分）占可再生能源总补贴额的78.1%（2011年数据）。

补贴金额持续扩大，预计2036年有望实现出清。

1)现状：补贴刺激下，可再生能源装机量快速增长，可再生能源基金资金缺口持续扩大，据中电联，截至2019年底，我国新能源项目合计拖欠金额已达3273亿元。补贴需求端，新能源装机量快速增长，国家新能源发展规划目标与可再生能源基金规模脱钩，导致补贴资金需求快速增加。补贴资金来源端，一方面，由于电价附加收入征收标准一直维持在2016年以来的1.9分/千瓦时、社会用电量增速远低于新能源装机量，导致电价附加收入增速低于补贴资金，2013-2020年，可再生能源电价附加收入CAGR=20.85%，低于风电和光伏的23.93%、60.89%；另一方面，电价附加收入征缴不到位，2021年可再生电价附加实际征收率仅为74.5%（测算值）。

2)未来：预计可再生能源基金有望于2036年实现出清。2019年以来，国家持续出台政策解决欠补问题。展望未来，绿证和绿电市场化交易体制的完善，以及可再生能源电价附加征收力度的提升，有望加快我国可再生能源补贴欠款的出清。根据我们测算，当年可再生能源补贴缺口有望在2019年达到最大（780亿元）后逐年收窄；在不考虑财政专项资金拨付的前提下，我国可再生能源补贴基金有望于2036年实现出清。

可再生能源补贴拖欠拖累新能源运营商财务表现。

1)现金流和财务费用：补贴拖欠在影响新能源运营商现金流的同时，也导致其需增大融资力度进行资本开支，而股权融资也对股本带来的了一定程度的摊薄，增大债权融资力度也在一定程度上增加了财务费用支出。

2)应收款项和减值损失计提：补贴拖欠导致新能源运营商应收账款普遍较高，2021年前三季度节能风电等企业应收账款/收入超过100%，基于谨慎性原则，部分企业对未发放的可再生能源补贴计提了减值损失，如2021年前三季度三峡能源信用减值损失/收入达到-1.6%。

投资建议：行业方面，政策持续发力背景下，征收率有望提升增加可再生能源基金收入，绿证和绿电市场化交易的推广有望缓解欠补压力，我国可再生能源欠补有望逐渐出清，助力新能源运营商改善现金流、修复资产负债表和利润表。维持行业“推荐评级”。个股方面，推荐华能国际、三峡能源，建议关注有望盈利改善的火电标的华电国际、上海电力、福能股份、华润电力、中国电力、广州发展、粤电力A、申能股份；绿电优质标的龙源电力、广宇发展、吉电股份、金开新能、节能风电、太阳能、中闽能源、中广核新能源；核电运营龙头标的中国核电；分布式光伏领域晶科科技、正泰电器、林洋能源、港华燃气、创维集团、芯能科技、星帅尔。

风险提示：重点关注公司业绩改善不如预期；电价下滑风险；用电需求不及预期；政策变动风险；可再生能源电价附加收入征收低于预期；测算存在主观性，仅供参考。