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2020年12月07日发布

原材料成本上行，奥克斯掊力先后宣布价掊上涨，后续利润何去从？

零售/出厂价格均出现明显复苏信号。根据奥维零售采样数据，‘‘双十’期间，空冰洗等主要品类均价均较2019年低基数取得10%左右的同比增长。而从出厂端来看，美的8月后空调出厂价就率先恢复同比个位数增长；格力/奥克斯近期也都陆续出现经销商提货价格上涨100-300元的情况。看起来，这似乎逐步明确了整体价格复苏的大趋势。但市场对于提价的发生似乎显得‘‘忧心忡忡’’。

价格上涨的背后：市场担忧成本上行对板块利润的伤害。市场的担忧源于2020H2以来，大宗原材料价格出现快速上行，季度环比增速在10%左右，同比也有个位数增长。成本进入上行周期是否意味着板块的利润将会受损？回答这个问题前，我们要首先通过复盘板块的上_轮周期表现，来理解家电定价的逻辑。

板块历史回溯：原材料价掊波动如何影响家电企业利润？具备成本转移能力及竞争掊局是利润率走势核心。

首先，我们对家电产品的价格变动进行分拆。考虑到滚筒洗衣机，变频空调等均价更高的产品占比不断提升。故而即使每一款产品都不提价，整体ASP也会增长。但是如果原材料价格上行，同类产品也必须要进行提价才能应对成本压力。所以为了更好复盘过往周期中，原材料价格波动何如影响板块利润，我们会将家电产品的价格增长拆分为两个部分：结构升级+单品提价（图3所示）。

2012-16年：成本弱周期，龙头垄断定价，提升利润。2012-16年大宗原材料价格持续下降，但从剔除掉产品结构升级因素后的单品价格走势看，品牌商并未将成本红利全部让利消费者，而是通过自身的垄断定价权，分享了相对的成本红利（图6红色阴影部分），并带动利润率获得稳步提升。

分品类看，冰箱在该周期中的定价红利并不明显（因为需求下滑，格局相对分散），故而虽然提价幅度领先，但毛利率增长落后空调、洗衣机。

2017-18年：原材料快速上行，但提价化解成本压力。2017年开始，大宗原材料价格快速上涨，但龙头亦进行对应提价转嫁库存压力，虽然短期的提价幅度略弱于成本端（导致2017年为成本压力最大的一年），但‘‘时间换空间’’，2018年原材料价格已经开始同比走平回落，产品价格继续维持了上涨，最后基本消化掉成本压力。

而对比一线龙头和二线品牌的利润表现，不难看出龙头的成本管理和转嫁能力更强，2017年二线品牌利润率快速下降，而龙头基本维稳。

投资建议：2020H2以来，大宗原材料价格出现快速上行，市场对于家电板块利润率修复产生担忧。通过回溯板块历次成本周期，看出龙头掌握产业链定价权，锚定PPI波动的周期，有能力通提价化解成本压力。展望后续，龙头之间仍会有动态博弈,但板块整体竞争掊局边际改善,所以价格会随成本上行，紧平衡修复。一方面价格弹性会带动收入端复苏弹性更强，另一方面，成本转移能力更强的龙头利润率温和修复确定性领先。我们推荐三条主线：

1)确定性领先，未来2~3个季度量价复苏能力更强的白电龙头：美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电；

2)小家电仍是增速最好的成长板块，疫情催化结束后，优选具备中长期持续成长能力的：九阳股份、新宝股份；

3)估值底部，经营逐季改善：老板电器、华帝股份、欧普照明。

风险提示：经济回暖不及预期，地产销售/竣工复苏不及预期，疫情出现反复。