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2020年12月14日发布

行情回顾：本周，A股整体回落，有色板块环比下降4.46%，跑输上证综指1.63个百分点。商品市场价格整体上涨：1）基本金属价格中，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为0.1%、-0.4%、1.2%、1.6%、2.8%、6.1%；2）海外疫情再度加剧，风险溢价修复，COMEX黄金环比上涨0.2%；3）小金属方面，需求端持续恢复，成本端支撑明显，钴价整体持稳；产业链库存出清，工业级碳酸锂、电池级碳酸锂报价分别环比上涨6.5%、5.0%。

【本周关键词】：国内社融存量增速年内首度回落；ECB延长PEPP期限并扩大购债规模；国内11月电动车产销超预期；碳酸锂价格继续上涨

宏观“三因素”总结：国内经济延续修复，社融存量增速年内首度回落，疫苗利好消息增强海外经济恢复信心，美国经济数据持续恢复、欧洲逆周期政策加码，同时叠加海外工业品补库带动大宗商品需求恢复，具体来看：1）中国，经济数据延续修复，M1、M2同比恢复，但11月末社融存量增速环比回落0.1pcts至13.6%，为今年以来首度回落。2）美国，单日新增疫情确诊人数达25.6万人，创记录以来的新高，同时本周美国初请失业金人数85.3万人，预期72.5万人，就业数据弱于预期。3）ECB延长PEPP九个月，同时扩大购债总规模，十一月欧元区制造业及服务业景气度有所回落，逆周期政策仍将延续。4）但疫情反复下，全球经济共振上行趋势未变，全球制造业采购经理指数录得53.7，为19年以来的新高。

上游锂电原材料：全球新能源产业景气度持续上升，国内与欧洲电动车市场共振，11月销量再超预期，上游原材料价格上行趋势不断强化：

1、需求景气度持续上行：1）欧洲6国11月新能源车销量合计12.71万辆，同比增长183%，环比增长11%；2）国内11月新能源汽车产销分别完成19.8万辆和20万辆，比上年同期分别增长75.1%和104.9%，新能源产业链12排产继续上升；3）3C消费方面，2020年11月，国内智能手机出货量为2958.4万部，环比增长13%，5G手机出货量为2013.6万部，渗透率进一步提升至68%。

2、碳酸锂价格上涨具有持续性。1）由于需求端向好，锂盐厂商库存持续去化，大厂订单较为饱和，挺价意愿较强，本周工业级碳酸锂上涨6.5%，电池级碳酸锂上涨5.0%。2）当前价格已经跌至成本曲线60%分位附近，锂辉石提锂基本处于亏损状态，部分南美盐湖企业亦出现亏损（Orocrobre三季度单吨亏损872美元），这一状态不可持续，锂盐厂商利润空间严重缩减；3）需求端边际将持续回暖，年底抢装带动国内新能源车产量持续高增长；4）供给端来看，国内盐湖四季度进入冬季减产，澳洲Altura计划进行重组，部分企业因为原料问题停产，国内碳酸锂产量或将进一步走低。

3、钴价上涨仅是时间问题。1）供给端来看，国内10月钴中间品进口1.07万金属吨，环比增加59%，同比增加15%，主要是由于疫情对船期造成影响，9月部分未能到港原料于10月集中到港；2）钴中间品进口均价为28991美元/金属吨，环比上涨12%，同比上涨26%，成本支撑下钴价下跌空间较为有限；3）目前产业链中游材料厂几无库存，冶炼厂库存也高度集中，产业链低库存为价格上涨提供了良好的条件。

4、稀土和永磁进入“量价齐升”阶段。供给端，国内实行总量指标控制，海外矿山新增较为有限，供给整体较为刚性；而需求端，以新能源汽车、变频家电、风电等为主的绿色经济领域持续高增长，带动氧化镨钕供不应求，价格持续上行，本周国内氧化镨钕较上周下跌8.02%，钕铁硼N35毛坯报价上涨1.50%。钕铁硼磁材作为稀土板块下游“影子”，以“原料库存&毛利率定价”模式，直接受益稀土价格上行。

5、中长期产业趋势则更为明确：2019-2020年为起点，钴锂铜箔铝箔磁材等上游材料将进入景气度上行的3年。尤其，随着海外新能源汽车发力，龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。

基本金属：经济数据上行趋势未改，宏观温床继续；关注后续库存变化海外需求恢复+工业品低库存+疫苗利好预期下，工业品主动补库格局延续，主要大宗品价格维持强势，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为0.1%、-0.4%、1.2%、1.6%、2.8%、6.1%。

1、宏观面看，国内定调超常规逆周期政策或将渐次回归正常。11月社融增速年内首度回落，而根据中央政治局会议，疫情及外部环境仍存不确定性，随着国内经济逐步恢复常态，我们预计相关非常规政策可能有节奏、有选择地做出调整，这成为周五金属价格盘内显著调整的关键。

2、对于电解铜，基本面上来看，四季度国内电解铜的消费仍较旺，铜管、板带箔企业继续维持较高开工，根据SMM数据，11月份国内铜材开工率75.37%，环比回升2.13pcts，在本周进口铜流入情况下，三地社会库存回落0.83万吨，验证需求强势，预计后续国内下游消费仍有持续性。综合来看，铜价仍将维持强势运行状态。

3、对于电解铝，国内方面，当前环保限产背景下，电解铝和下游加工企业开工双双回落，但本周铝锭社会库存再度回落0.4万吨回至59.6万吨，验证供需关系仍边际好转，铝价再度回升。展望后市，随着后续市场逐渐进入淡季，下游加工企业将出现季节性需求回落，叠加环保限产影响，铝水就地转换率将回落，铝锭出货有望提升，铝锭社会库存有望出现累升，预计铝价将维持震荡局面。

4、对于锌锭，基本面来看，矿端供应偏紧局势仍未改变，本周加工费向下调整，部分地区加工费跌破4000元/金属吨，部分炼厂陷入亏损状态，云铜锌业、四川宏达等炼厂确定检修计划。本周七地锌锭社会库存减少8100吨，反映消费仍具韧性，伴随低加工费下炼厂的检修，未来锌锭产出或被限制，国内锌锭库存可能继续下滑。综合来看，国内锌锭基本面仍较强劲。

贵金属：基本面仍有支撑，光伏平价上网时代白银有望充分受益

1、本周，COMEX黄金收于1843.6美元/盎司，环比上涨0.33%；COMEX白银收于24.08美元/盎司，环比下跌0.08%，当前货币政策仍旧维持宽松，美国大选落定后，财政等逆周期政策有望发力，对冲经济下行压力，通胀预期趋势性修复的大逻辑并未被破坏，贵金属价格仍有支撑。

2、光伏产业链步入景气周期，白银有望开启黄金时代。1）能源转型已经成为全球共识：9月14日BP发布《世界能源展望（2020版）》预测能源转型加速、石油需求封顶；9月17日欧盟发布的气候目标，将2030年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%。2）平价上网时代临近，行业驱动力向内生增长转变：在过去十年，伴随着政策补贴，光伏行业自身成本降低效果明显，以国内为例，2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实。3）光伏发电渗透率维持低位，成长空间广阔：2019年全球光伏发电量占比仅2.7%，国内占比3%，随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低，光伏发电的渗透率也将进一步提升。4）光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧：经测算，乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨（占当年总供给的2.23%），中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨（占当年总供给的1.27%），悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨（占当年总供给的0.3%）。

3、我们维持前期观点：真实收益率逻辑框架下，未来贵金属价格的支撑力也将来自1）美国维持宽松政策，远端利率易跌难涨；2）通缩预期的进一步修复。

投资建议：维持行业“增持”评级

1、新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏，供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”恰提供了底部布局机会，中长期三年景气上行周期大方向更是不变。

2、基本金属价格仍将持续强势，本轮基本金属价格反弹的重要驱动力来自于海外需求恢复+工业品低库存+疫苗利好预期之下的工业品的主动补库，参照历史上的补库周期，我们认为当前的补库状态仍可持续；疫情及外部环境仍存不确定性，随着国内经济逐步恢复常态，我们预计国内相关非常规政策可能有节奏、有选择地做出调整，对基本金属价格形成一定扰动。

3、贵金属，目前宽松预期不改，叠加后续财政政策发力、通胀预期的不断修复，贵金属价格仍有支撑；此外更为重要的是，能源转型成为共识，光伏平价上网带动产业链景气度持续上行，而白银作为光伏不可替代的原料，白银需求将迎来高增长，供需结构进一步趋紧，白银工业属性有望得到激发。

核心标的：1）新能源汽车及5G产业链：赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、雅化集团、正海磁材等。2）贵金属：赤峰黄金、山东黄金、盛达资源等。3）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份、索通发展等。

风险提示：宏观经济波动、进口及环保等政策波动风险，黄金价格波动风险，新能源汽车销量不及预期风险，行业供需测算的前提假设不及预期风险等