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2020年11月30日发布

投资要点

行情回顾：本周，A股整体回升，有色板块环比上涨0.73%，跑输上证综指0.18个百分点。商品市场价格涨跌互现：1）基本金属价格中LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为3.4%、0.4%、3.8%、0.3%、1.3%、1.7%；2）疫苗消息刺激下，风险溢价弱化，COMEX黄金环比下跌4.83%；3）小金属方面，需求端持续恢复，成本端支撑明显，钴精矿、硫酸钴、钴粉、氧化钴、四氧化三钴、金属钴、氯化钴、碳酸钴报价分别环比下跌1.9%、1.8%、1.4%、1.2%、1.1%、0.8%、0.8%、0.7%；产业链库存消耗，需求恢复带动下，工业级碳酸锂、电池级碳酸锂报价分别环比上涨1.6%、0.3%。

【本周关键词】：美国制造业PMI超预期；稀土价格持续上行,宏观“三因素”总结：疫情二次爆发担忧下，全球经济存在承受二次冲击的风险，美股经济超预期恢复及工业品补库带动宏观需求恢复，具体来看：1）中国，经济数据延续修复，10月制造业及服务业PMI均处于扩张区间。2）美国，美国十一月Markit制造业PMI初值为56.7，预期为53.0，大幅超预期并创2014年9月份以来新高。3）欧洲疫情反扑，十一月制造业及服务业景气度回落，货币政策延续宽松。

上游锂电原材料：全球新能源产业景气度持续上升，国内1-10月新能源车产量同比增速转正，德国将电动车补贴政策延长至2025年，电动化趋势进一步明确，上游原材料价格或将上行：

1、需求景气度持续上行：1）海外新能源政策不断加码，电动化长期趋势明确，英国计划到2030年禁售燃油车，2035年禁售混合动力车，较之前的时间点提前5年，德国拟拨款30亿欧元用于电动车购买补贴延长至2025年，以旧换新也将获得补贴；2）国内10月新能源汽车产销量分别达到16.7万辆和16.0万辆，同比分别增长69.7%和104.5%，1-10月累计同比增速年内首次转正，产业链排产持续上升；3）在补贴政策、碳排放及优质车型带动下，欧洲新能源车销量维持高增长，10月德法等欧洲6国新能源车销量达到11.49万辆，同比增长190%；4）消费电池产业链亦将逐渐迎来旺季，2020年10月5G手机出货量为1676万部，占同期手机出货量的64%，渗透率连续5个月维持在60%以上，随着iphone12、华为Mate40等热销旗舰机型的发布，Q4智能手机出货量或将迎来旺季。

2、碳酸锂价格上涨具有持续性。1）由于需求端向好，锂盐厂商库存持续去化，大厂订单较为饱和，挺价意愿较强，本周工业级碳酸锂上涨1.57%，电池级碳酸锂上涨0.33%。2）当前价格已经跌至成本曲线60%分位附近，锂辉石提锂基本处于亏损状态，部分南美盐湖企业亦出现亏损（Orocrobre三季度单吨亏损872美元），这一状态不可持续，锂盐厂商利润空间严重缩减；3）需求端边际将持续回暖，年底抢装带动国内新能源车产量持续高增长，10月累计同比增速年内首次转正；4）供给端来看，国内盐湖四季度进入冬季减产，澳洲Altura计划进行重组，部分企业因为原料问题停产，国内碳酸锂产量或将进一步走低。

3、“产能周期+需求周期+库存周期”三周期共振，钴价或将继续上行。1）供给端来看，国内10月钴中间品进口1.07万金属吨，环比增加59%，同比增加15%，主要是由于疫情对船期造成影响，9月部分未能到港原料于10月集中到港；2）钴中间品进口均价为28991美元/金属吨，环比上涨12%，同比上涨26%，成本支撑下钴价下跌空间较为有限；3）目前产业链中游材料厂几无库存，冶炼厂库存也高度集中，产业链低库存为价格上涨提供了良好的条件。

4、稀土和永磁进入“量价齐升”阶段。供给端，国内实行总量指标控制，海外矿山新增较为有限，供给整体较为刚性；而需求端，以新能源汽车、变频家电、风电等为主的绿色经济领域持续高增长，带动氧化镨钕供不应求，价格持续上行，本周国内氧化镨钕较上周上涨18.06%，钕铁硼N35毛坯报价上涨7.66%。钕铁硼磁材作为稀土板块下游“影子”，以“原料库存&毛利率定价”模式，直接受益稀土价格上行。

5、中长期产业趋势则更为明确：2019-2020年为起点，钴锂铜箔铝箔磁材等上游材料将进入景气度上行的3年。尤其，随着海外新能源汽车发力，龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。

基本金属：中美经济数据进一步上行，宏观温床继续

美国PMI经济数据超预期，叠加大选落地及疫苗带来的利好预期，基本金属价格持续强势，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为3.4%、0.4%、3.8%、0.3%、1.3%、1.7%。

1、对于电解铜，宏观面来看，周初公布欧美制造业PMI均高于预期及前值，以及公布上周美原油库存下降，中国公布10月规模以上工业利润单月同比增长28.2%，国营企业至10月累计利润增长同比转正，国内经济同样处于修复过程，持续看好大宗商品需求。在需求复苏、流动性宽松预期共振下，铜价本周表现强势。国内基本面来看，本周三地社会铜库存去库1.33万吨，虽然去库幅度有所收窄，但连续七周去库后已降至20.54万吨。本周进口窗口打开，预计下周进口铜将有流入，保税库库存将有下降。

2、对于电解铝，宏观面，本周重点仍在于疫情在国内外扩散情况及疫苗研发进展。欧美地区虽然确诊人数仍在不断增加，但美国PMI数据等超预期，避险情绪未进一步加强情况下，外盘金属多有走强；沪铝方面，本周SMM统计截至本周四市场主流消费地库存59.6万吨，环比上周四减少1.9万吨，低于去年同期超18万吨，同时下游重点消费板块，如铝板带箔、铝合金等消费维稳，低库存叠加稳消费的强基本面反馈至市场上，表现为现货流通紧张，铝价继续回升。

3、对于锌锭，基本面目前锌仍是供应端定价逻辑，南非矿事故对市场影响仍有余震，因南非是绝对的矿资源输出国，Gamsberg暂时停产后导致其对外供应产生压缩，令当前及未来一段时间内的矿供需结构继续失衡，本周12月国产加工费再次向下调整400元/金属吨至4400元/金属吨，价格上涨带来的冶炼利润修复被吞并殆尽，同时海外矿事故影响进口矿报价成交情绪，冶炼厂更为被动，生产积极性受打击，部分冶炼厂计划检修侧面佐证矿端供应的紧俏性，同时本周社会库存再次录减凸显消费韧性，当前基本面仍维持看涨。

贵金属：基本面仍有支撑，光伏平价上网时代白银有望充分受益

1、本周，COMEX黄金收于1781.90美元/盎司，环比下跌4.83%；COMEX白银收于22.55美元/盎司，环比下跌7.43%，当前货币政策仍旧维持宽松，美国大选落定后，财政等逆周期政策有望发力，对冲经济下行压力，通胀预期趋势性修复的大逻辑并未被破坏，贵金属价格仍有支撑。

2、光伏产业链步入景气周期，白银有望开启黄金时代。1）能源转型已经成为全球共识：9月14日BP发布《世界能源展望（2020版）》预测能源转型加速、石油需求封顶；9月17日欧盟发布的气候目标，将2030年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%。2）平价上网时代临近，行业驱动力向内生增长转变：在过去十年，伴随着政策补贴，光伏行业自身成本降低效果明显，以国内为例，2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实。3）光伏发电渗透率维持低位，成长空间广阔：2019年全球光伏发电量占比仅2.7%，国内占比3%，随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低，光伏发电的渗透率也将进一步提升。4）光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧：经测算，乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨（占当年总供给的2.23%），中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨（占当年总供给的1.27%），悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨（占当年总供给的0.3%）。

3、我们维持前期观点：真实收益率逻辑框架下，未来贵金属价格的支撑力也将来自1）美国维持宽松政策，远端利率易跌难涨；2）通缩预期的进一步修复。

投资建议：维持行业“增持”评级

1、新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏，供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”恰提供了底部布局机会，中长期三年景气上行周期大方向更是不变。

2、基本金属价格仍将持续强势，本轮基本金属价格反弹的重要驱动力来自于海外需求恢复+工业品低库存+疫苗利好预期之下的工业品的主动补库，参照历史上的补库周期，我们认为当前的补库状态仍可持续，基本金属价格仍将维持强势。

3、黄金、白银贵金属，疫苗等利好消息刺激下，本周回落明显，但目前宽松预期不改，叠加后续财政政策发力、通胀预期的不断修复。贵金属价格仍有支撑；此外更为重要的是，能源转型成为共识，光伏平价上网带动产业链景气度持续上行，而白银作为光伏不可替代的原料，白银需求将迎来高增长，供需结构进一步趋紧，白银工业属性有望得到激发。

核心标的：1）新能源汽车及5G产业链：赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、雅化集团、正海磁材等。2）贵金属：赤峰黄金、山东黄金、盛达资源等。3）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份、索通发展等。

风险提示：宏观经济波动、进口及环保等政策波动风险，黄金价格波动风险，新能源汽车销量不及预期风险，行业供需测算的前提假设不及预期风险等