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2020年10月26日发布

行情回顾：本周，A股整体回落，有色板块环比跌0.60%。商品市场价格涨跌互现：1）基本金属价格中LME铜、铝、铅、锌、锡、镍涨跌幅分别2.2%、-1.1%、1.7%、4.8%、0.4%、-0.5%；2）美国十年期国债实际收益率微幅走强，COMEX黄金与上周持平；3）小金属方面，需求端持续恢复，下游压价强势，硫酸钴和氯化钴报价分别环比上涨0.9%、0.8%，四氧化三钴、氧化钴和金属钴报价分别环比下跌2.2%、1.4%、0.6%；产业链库存消耗，需求恢复带动下，锂盐报价上升，工业级碳酸锂和电池级碳酸锂报价分别环比上涨2.0%、0.6%。

【本周关键词】：国内工业生产等经济数据超预期恢复；锂钴需求Q4旺季可期；碳酸锂价格继续走高

宏观“三因素”总结：疫情二次爆发担忧下，全球经济存在承受二次冲击的风险，“美国大选及刺激法案”成为了影响市场的两个关键宏观变量，具体来看：1）中国，稳货币+宽信用的政策延续，9月M2、M1增速有所回升，新增社融超预期修复。2）美国，刺激法案和美国大选成为两个重要的宏观变量，周初美国众议长佩洛西称或将达成折中版的法案，两党就关键事项达成一致，但此后刺激法案落空，铜等大宗商品价格承压。3）欧洲疫情再度反扑，九月服务业景气度有所回落，货币政策延续宽松。

上游锂电原材料：新能源车企年底前或将保持“抢装”，随着iPhone12等新机型发布，消费电子需求将逐渐复苏，Q4需求旺季可期，上游原材料价格或将上行：

1、需求底不断确立：1）国内9月新能源车销量达到13.8万辆，创9月历史新高，同比增加67.7%，根据SMM数据，Q4车企及电池企业或将“保持抢装”，10月产业链排产环比提升30%+；2）在补贴政策、碳排放及优质车型带动下，欧洲新能源车销量维持高增长，9月德法等欧洲6国新能源车销量达到12.97万辆，同比增长169%，环比增长77%；3）消费电池产业链亦将逐渐迎来旺季，2020年9月5G手机出货量为1399万部，占同期手机出货量的60%，渗透率连续4个月维持在60%以上，随着本周Iphone12、华为Mate40等热销旗舰机型的发布，Q4智能手机出货量或将迎来旺季。

2、碳酸锂价格上涨具有持续性。1）由于9月份大厂检修停产，需求端持续向好，大厂订单较为饱和，挺价意愿较强，本周工业级碳酸锂价格上涨2.0%，电池级碳酸锂价格上涨0.6%；2）当前价格已经跌至成本曲线60%分位附近，锂辉石提锂基本处于亏损状态，南美盐湖Orocrobre二季度亦处于亏损状态，全行业的普遍亏损表明底部信号明确，价格上涨具有较强的成本支撑；2）需求端来看，磷酸铁锂储能订单增量较多，新能源车及3C领域环比将继续改善，需求端整体景气度持续恢复；3）供给端来看，高成本西澳矿山将继续去库，南美低成本盐湖资本开支放缓，扩建项目普遍推迟投产。

3、“产能周期+需求周期+库存周期”三周期共振，钴价或将继续上行。1）8月国内钴中间品进口0.77万金属吨，同比增长1%，环比增加2%，运输问题逐渐得到缓解，但刚果金疫情对矿山的影响仍在持续，企业资本开支的不畅更是对应了中期供给的不畅；2）目前产业链中游材料厂几无库存，冶炼厂库存也高度集中，产业链低库存为价格上涨提供了良好的条件。

4、特斯拉电池日落地，量产离不开钴：1）9月22日，特斯拉召开电池日，推出了“4680”大圆柱电芯电池，是对原有2170电芯的升级，仍为NCA的技术路线，此外Tesla给出了多种电池搭配方案：低续航的采用铁锂电池，高续航里程的车型仍然采用高镍电池；2）钴在电池中主要起到结构稳定的作用，无钴电池的安全性仍受到质疑，Tesla新型电池的技术路线也没有发生颠覆性的转变，“无钴电池”更多停留在设想层面，离真正的产业化应用仍然有很大距离，未来高镍三元电池仍是主流，也就是说“低估化”更能够准确地定义产业发展方向，而非“无钴化”。

5、中长期产业趋势则更为明确：2019-2020年为起点，钴锂铜箔铝箔磁材等上游材料将进入景气度上行的3年。尤其，随着海外新能源汽车发力，龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。

贵金属：上行通道依然完整，光伏平价上网时代白银有望充分受益

1、本周，COMEX黄金收1903.4美元/盎司，与上周基本持平，COMEX白银收24.7美元/盎司，环比上涨1.7%，当前货币政策仍旧维持宽松，在疫情二次冲击、经济数据存在再度下行压力，财政等逆周期政策有望发力，对冲经济下行压力，通胀预期趋势性修复的大逻辑并未被破坏，使得黄金上行通道依然完整。

2、光伏产业链步入景气周期，白银有望开启黄金时代。1）能源转型已经成为全球共识：9月14日BP发布《世界能源展望（2020版）》预测能源转型加速、石油需求封顶；9月17日欧盟发布的气候目标，将2030年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%。2）平价上网时代临近，行业驱动力向内生增长转变：在过去十年，伴随着政策补贴，光伏行业自身成本降低效果明显，以国内为例，2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实。3）光伏发电渗透率维持低位，成长空间广阔：2019年全球光伏发电量占比仅2.7%，国内占比3%，随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低，光伏发电的渗透率也将进一步提升。4）光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧：经测算，乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨（占当年总供给的2.23%），中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨（占当年总供给的1.27%），悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨（占当年总供给的0.3%）。

3、我们维持前期观点：真实收益率逻辑框架下，未来贵金属上涨的驱动力也将来自1）美国维持宽松政策，远端利率易跌难涨；2）通缩预期的进一步修复。这些都使的黄金的上涨通道顺畅。

基本金属：疫情冲击有从供给端转向需求端的风险

本周基本金属价格涨跌互现，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为2.2%、-1.1%、1.7%、4.8%、0.4%、-0.5%，国内现货市场整体按需采购，消费无亮点，价格持续上升动力不足，而随着北半球（需求国）气温逐步回落，南半球（资源国）气温逐步回升，疫情对基本金属产业链的冲击存在从供给端转向需求端的风险。

1、对于电解铜，从海外矿山公布的三季度产量数据来看，各大矿山因疫情冲击普遍受损，但对全年产量指引未作调整，四季度各大矿山产量环比有望提升，供应紧张程度将有所缓解，进而带动加工费上行，提高精铜生产的积极性；但需求端来看，低氧杆、无氧杆的销售环比前期都边际减弱，汽车、家电、家装等消费表现虽然良好，但在铜杆需求下滑背景下，无力拉动整个消费，而随着金九银十旺季的渡过，北方也将很快停止室外施工，淡季预期逐步体现，同时海外疫情第二波爆发的势头愈发明显，当下铜价虽有美国财政刺激预期的利好支撑，但预计目前整体价格难有大的上涨。

2、对于电解铝，供给端，国内四季度电解铝投复产产能持续增加，供应增加预期持续增强，但根据百川数据，目前实际释放产能并不如前期预期的多，但供应压力仍存；需求端，疫情二次冲击之下，海外需求恢复缓慢，伦铝库存明显上涨，国内需求并未在金九银十时期出现环比的明显改善，整体同前期持平；库存角度，伦铝库存出现明显上涨，国内铝锭社会库存目前仍处于低位，未出现明显累库的情形；而成本端，氧化铝价格小幅下滑，价格重心降至2300元/吨之下，支撑电解铝利润。在国内供应压力和全球需求弱化的综合影响下，预计电解铝价格难有大的上涨。

3、对于锌锭，原料端，进口矿有所下降，炼厂主要采购国内矿，但大部分国内矿已被锁定，导致锌精矿供应紧张，锌精矿加工费方面有所下调，目前全国平均价不及5100元，本周锌价上涨有利于改善炼厂利润；现货市场方面，短期现货升水持续下调，贸易商出货不畅；下游市场，国内镀锌板、氧化锌、锌合金价格稳中偏强运行，在汽车产销上行、5G基站建设等带动下，下游需求整体回升，预计未来锌价上涨具备一定持续性。

4、此外，随着北半球（消费国）气温回落，逐步进入秋冬的疫情易发季节，欧洲地区疫情数据快速上升，而南半球（资源国）气温回升，逐步进入夏季，二次疫情带来的冲击有从资源国转向需求国的风险，可能对基本金属的供需关系形成一定压力。

5、特别的，对于电解铝产业链，我们想重点强调竞争格局的转变——新增产能较为集中，产能无序投放已经不复存在；还包括上游的预焙阳极行业，也在政府政策、市场重组中进一步改善产业结构；产业周期调整逐步进入尾部区域，这是我们最为看重的大周期变化。

投资建议：维持行业“增持”评级

1、新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏，供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”恰提供了底部布局机会，中长期三年景气上行周期大方向更是不变。

2、黄金、白银贵金属，随着宽松预期不改叠加通胀预期的不断修复，续创新高可期；此外更为重要的是，能源转型成为共识，光伏平价上网带动产业链景气度持续上行，而白银作为光伏不可替代的原料，白银需求将迎来高增长，供需结构进一步趋紧，白银工业属性有望得到激发。

3、全球主要经济体逐渐进入复工平稳期，基本金属价格整体已恢复至疫情前水平，随着北半球消费国进入秋冬的疫情高发期，南半球逐步进入夏季，疫情对产业链的冲击有从供给端转向需求端的风险，对基本金属价格形成一定压力。

核心标的：1）新能源汽车及5G产业链：赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、雅化集团、正海磁材等。2）贵金属：赤峰黄金、山东黄金、盛达资源等。3）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份（煤炭组）、索通发展等。

风险提示：宏观经济波动、进口及环保等政策波动风险，黄金价格波动风险，新能源汽车销量不及预期风险、供需平衡表预测不及预期的风险等