理工酷

2021年11月09日发布

利润增速跻身全市场前十，景气度持续兑现。为了提高样本代表性，剔除军品业务占比较低、大幅计提商誉、减值影响较大的公司，中航沈飞使用扣非净利润，修正后2021Q3军工行业实现营业收入增速24.20%，归母净利润增速51.00%，在A股29个行业中，归母净利增速排在第9位，较H1上升3位，维持中部靠前位置；在2020年行业受疫情影响较小、基数较大的情况下，继2020年年报和2021H1财报数据持续反映军工产业链各环节高景气度后，行业在2021Q3保持高速增长，再次验证行业整体景气度正自上而下进行传导、下游需求旺盛，预计在“十四五”期间伴随下游航空航天重点型号的批产交付，需求端有望保持高速增长，产业链各环节龙头公司亦将持续收益，建议选择报表端可不断反映自身增长的同时还可印证行业景气度，且估值与业绩增长相匹配的优质标的。

公募基金2021Q3军工板块持仓市值创历史新高，主动配置比例环比持续上升。2021Q3公募基金重仓持股中军工持股总市值1334.20亿元，继Q2后续创历史新高，持仓比例为3.87%，环比上升0.67pct；剔除军工行业被动基金后，重仓持股中军工主动持股市值为834.60亿元，持股比例为2.42%，环比上升0.75pct；再进一步剔除其他主题基金后，军工行业主动配置比例为2.76%，环比上升了0.82个pct，维持历史高位水平，反映公募基金主动配置军工行业个股的意愿显著加强，持续加速配置军工板块。2021Q3重仓持仓前十个股为紫光国微、振华科技、中航光电、中航沈飞、抚顺特钢、航发动力、中航机电、中航高科、鸿远电子、火炬电子，信息化板块仍为重点配置，航空板块比例略微提升；2021Q3相比较2021Q2中航机电、鸿远电子入列，七一二、高德红外出列。2021Q3加仓前十分别为振华科技、紫光国微、中航机电、鸿远电子、抚顺特钢、中航高科、中航重机、中简科技、火炬电子、景嘉微。2021Q3减仓前十分别为高德红外、航天发展、光威复材、应流股份、中航光电、航天彩虹、利君股份、中航电子、宝钛股份、新光光电。

利润表：军工行业2021三季度合计实现营收（2755.04亿，同比增长24.20%），归母净利润（276.19亿，同比增长51.00%），分板块看，航空板块实现营收（1532.98亿，同比增长20.43%，基本符合行业平均增速），占行业比重的55.64%，仍为行业占比最大的板块；归母净利润（116.52亿，同比增长48.46%，略低于行业平均增速），占行业比重的42.19%，占比最大；航天板块实现营收（353.40亿，同比增长20.63%，基本符合行业平均增速），占行业比重的12.83%；归母净利润（26.77亿，同比增长18.82%，低于行业平均增速），占行业比重的9.69%，占比较低；信息化板块实现营收（628.85亿，同比增长34.81%，高于行业平均增速），占行业比重的22.82%；归母净利润（96.95亿，同比增长64.11%，高于行业平均增速），占行业比重的34.99%，业绩增速较快；新材料板块实现营收（239.82亿，同比增长29.27%，低于行业平均增速），占行业比重的8.70%；归母净利润（35.96亿，同比增长55.43%，高于行业平均增速），占行业比重的13.02%。综合来看，2021三季度军工板块业绩增速普遍较快，自2020年来保持高速增长态势。

军工板块整体盈利能力继续提升，继续加大研发投入，提质增效效果明显。2021三季度军工板块毛利率同比提升0.72pct至24.58%，净利率提升1.87pct至10.03%，盈利能力持续提升。2021三季度期间费用率13.06%，同比下降0.49pct，其中研发费用率小幅提升0.30pct至4.91%，反映出在即将进入“十四五”的关键节点下，我国武器装备发展迅速，预先研究及新型装备研制有加速态势，军工企业为提高本身行业内竞争力，相应加大研发投入同时有效降低费用率，有利于提高中长期业绩弹性。

军工行业已由稳健增长转为高速增长，预计在“十四五”期间，在军费稳定增长及加强实战化训练的大背景下，行业需求端所有保证，基本面趋势将持续向好，行业有望进入高速及高质量发展阶段。

资产负债表：重点关注预收账款和合同负债（体现在手订单情况）从2021三季报数据可看出军工行业预收账款及合同负债较期初减少7.17%，其中航空及新材料板块分别减少10.29%及增加12.60%，或由于部分前期订单已经进入交付阶段，但考虑到较去年同期仍有较大幅度提升，反映整体在手订单情况良好，预计2021年全年行业增长相对确定，资产负债表相关科目变化或将持续体现。

现金流量表：行业付款模式改变，继2021H1后板块经营性现金流持续向好。2021Q3军工行业经营性现金流为19.06亿元，由于预付款方式出现改变经营性现金流大幅改善。其中航空板块现金流主要因2021上半年主机厂等公司收到大额预付款同比增加519.98亿元，为军工四大板块中现金流好转幅度最大的子行业，伴随军改影响褪去，行业预付款方式不断改善，预计行业现金流情况将继续好转。

“十四五”期间军工行业由稳健增长转向高速增长，预计高景气赛道增速将达30%-40%。

1）军费稳定增长和加快国防和军队现代化保证行业需求端高景气。第十三届全国人大四次会议通过了2021年中国国防草案，2021年中国国防支出预计达13553.43亿元人民币（约合2090亿美元），较2020年增长6.8%，保持稳定增长。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远期目标纲要》，十四五期间军队目标加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力。在军费稳定增长叠加十四五练兵备战背景，预计行业需求端将保持高景气。

2）装备升级放量带来核心竞争力提升，规模效应和国产替代比翼齐飞。当前我军正处于新型主战装备加速列装阶段，预计未来3-5年处于快速爬坡上量阶段，规模效应将逐步体现，有望带动产业链的业绩释放。同时，随着装备升级带来的核心竞争力提升，配套产业链技术不断升级，在国际形势日趋复杂的背景下，预计原材料、零组部件、系统等关键要素国产化比重将进一步提升，产业链中上游相关企业或将持续受益。

3）军工体制改革提升企业经营效率，鼓励国防科技成果转化。随着改革推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。且股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，带来行业盈利水平的提升。国务院国资委在国新办新闻发布会上表示，未来积极通过政策引导，鼓励央企转换经营机制，建立现代企业制度、落实董事会职权、经理人任期制契约化、三项制度改革等，对一些上市公司国有股比例过高的，鼓励支持引入战略投资者参与公司治理，更好转换机制，推动上市公司质量提高。国防科工局将同步出台相关政策，推动国防科技成果转化，释放“军转民”的巨大活力。军工行业中国企和民企或将在不同维度沐浴改革春风。

多数标的估值已回归至合理范围，且估值与业绩增速仍相匹配。军工板块目前动态PE在69倍，但板块内存在一定业绩分化，部分公司市盈率经过前期回调已在30倍左右，当前多数业绩增速较快的标的估值已回归至合理甚至偏低的范围，我们预计后续不排除有上升空间。其中，主机厂标的受益“十四五”航空航天装备景气度上行，长期空间有望打开，或享有高端装备制造估值；国企零部件业绩增速预计将维持在20%以上；新材料标的中以高温合金、钛合金、碳纤维复材标的为主，业绩成长突出，典型公司未来3年或维持30%附近增长，有望享有较高估值容忍度；信息化标的具备一定TMT属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，如元器件及红外芯片等方向业绩增长确定性强，且部分公司预计2021年增速有望达到40-50%，仍有望享有估值溢价；民参军多采用分部估值，或具备一定弹性空间。

投资主线：重点关注航空、航天、信息化和新材料等方向；

1）航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的提升空间，预计随着国防预算向武器装备尤其空军、海军倾斜，有望推动军机换装列装加速。6月9日，航发动力发布公告使用117亿闲置资金进行现金管理，或将进一步改善产业链现金流，促进产品生产交付。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链的业绩提升，此外军品定价机制改革以及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平的提升。建议关注：【中航重机】、【江航装备】、【航发动力】、【中航沈飞】、【中航西飞】、【中航光电】、【北摩高科】、【中航机电】、【豪能股份】、【迈信林】、【光韵达】。

2）航天装备：导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，优先选择业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。建议关注：【航天电器】、【新雷能】、【甘化科工】。

3）信息化板块：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自2018年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司业绩已率先进入高速成长阶段，预计21年仍将继续保持。建议关注：【紫光国微】、【智明达】、【振华科技】、【鸿远电子】、【火炬电子】、【宏达电子】、【睿创微纳】、【七一二】。

4）新材料板块：建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方向，军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。建议关注：【西部材料】、【钢研高纳】、【西部超导】、【抚顺特钢】、【中航高科】、【中简科技】。

风险提示：武器装备换装列装不及预期；导弹新型号研制不及预期。