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2021年11月01日发布

军工板块三季报：中游业绩弹性释放，上下游弹性趋于一致。

上半年以中航沈飞、航发动力等为代表的下游主机厂收到客户支付的大额预付款，体现为中报合同负债大幅增长，预付款由下游往中上游依次支付，以便激活产业链使中上游企业积极备产备货，中航机电、 中航电子等合同负债也同步大幅增长，预付款沿产业链自下而上依次支付，业绩和景气度沿产业链自上而下有序传导，从中报情况来看，军工板块上游、中游、下游分别实现归母净利润 100.06 亿元、 69.37 亿元、42.69 亿元，同比增长 70.62%、 54.94%、 47.26%，业绩弹性呈现出“上游＞中游＞下游”的鲜明特征，上游弹性更大，业绩释放更加充分。 2021 前三季度，军工板块上游、中游、下游分别实现归母净利润 155.76 亿元、 103.39 亿元、 62.33 亿元，同比增长 40.22%、 47.93%、 32.23%，中游配套商的业绩弹性得到释放，且上中下游弹性趋于一致。

热门子板块增速不减，估值与成长性匹配。

军工板块在中报之后出现回调，源于市场对于军工企业三

季度经营情况及三季报业绩增速的担忧。 我们认为军工企业季度间业绩波动是客观情况，以年为周期的维度来看，业绩增长的确定性较高。 经过前期回调， 目前军工板块的估值水平与成长性已经达到较好的匹配与平衡。 我们认为，空军、火箭军相关装备需求旺盛，相关企业的业绩确定性较高，航空发动机代工产业链的增速也开始提高。 展望明年，飞机产业链、航空发动机产业链、上游电子元器件及军用材料等子板块仍将延续今年的高增长，比如爱乐达、鸿远电子、图南股份、三角防务等公司的 PEG 均小于 1

军工逆周期属性凸显，配置良机已现。

年初至今申万国防军工指数-0.60%，在 28 个一级行业中排名第 12 位，这与行业较高的景气度并不匹配。 当前全球新冠疫情仍处于大流行态势， 国内部分省市接连发生本土疫情，宏观经济不确定性加剧，军工板块的逆周期属性有望凸显，投资价值进一步显现。军工行业固有的计划特性、国防预算持续增长、装备采购费用占比不断提升、急缺新型装备升级换代迫切、针对中长期订单的大额预付款已到位等因素叠加， 军工企业中长期业绩具有较高确定性。 近期航空装备新型号、老型号改进型密集亮相， 打消了本轮装备批产放量之后，继型装备发展后劲不足以及军工企业增速持续性的担忧， 加之东南、西南等周边局势紧张催化，军工板块关注度提升。 从博弈角度来看，军工指数多次在跨年行情中跑赢大盘，在跨年行情中，随着市场风险偏好的改善，军工板块关注度有望继续提升，军工指数或创新高，全面看好跨年行情。

受益标的

主机厂：中航沈飞；

军工电子：鸿远电子、紫光国微；

航空产业链：中航机电、图南股份、航宇科技、爱乐达、三角防务；

电子蓝军：航天发展。

风险提示

装备生产、交付、结算节奏不及预期， 新装备成熟度提升及磨合进度不及预期， 周边局势不确定性。