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2021年03月10日发布

事件：

3 月 9 日中国电信在港交所发布公布，为把握数字化发展机遇，完善公司治理，拓宽融资渠道，加快改革发展，推动战略落地，实现高质量发展，公司拟申请 A 股发行并在上交所主板上市。 此次公开发行 A 股数量不超过 120.93 亿股（不超过发行后股本的 13%，不考虑超额配售权），为近两年来最大转板上市之一。

中国电信回归 A 股正当时。

我们认为中国电信选择此时回 A 上市或有几个方面的考虑。

1） 是对美国下市的一个主动反应。 尽管美国 ADR 股本占比并不高，对公司经营影响有限，但根据美国行政命令规定， 2021 年 11 月以后，美国投资者将不能交易三大运营商 H 股，因此回 A 上市是在资本市场上对国内的拥抱，特别是作为立足国内的运营商，通过在 A 股上市，可以在信息披露上促进资本市场和用户之间的融合。

2） 反映国内资本市场的日渐成熟，引导更多红筹互联网&科技公司回 A上市。 早年，三大运营商选择赴港上市的主要原因是国内资本市场容量有限， 程序繁琐。而目前随着科创板开市，注册制逐渐成熟， 给予红筹股回归 A 股的政策也放宽， 因此国内市场的融资和定价吸引力逐步增强。此外，随着注册制交易制度的改革， A 股投资风格逐渐机构化，对于中国电信这样的优质龙头公司，能够吸引更好的价值投资。

3） A 股流动性更佳。 相对于 A 股而言， H 股的流动性比较有限，中国电信目前 H 流动股股本占比 17.15%，流通市值 368 亿港元，相对于公司庞大的业务规模体量存在流动性折价。此次发行 13%以上的 A 股，考虑未来内资股的逐步解禁，中国电信的流动性将十分充裕。

基本面持续向好，运营商投资价值正在兑现。

1） 提速降费逻辑渐弱， 5G 和 F5G 带动移动固网 ARPU 值双提升。2021 的政府工作会议报告上，对于消费者提速降费的提法渐弱，转而对中小企业专线费用提出要求，实际上反映出 C 端 ARPU 值企稳回升预期。根据电信 2020 年报， 移动用户 ARPU 值为 44.1 同比下行 3.7%，较 2019 年大幅收窄，且 5G 用户 ARPU 值 65.6， DOU 13.4GB，均较4G 明显提升。倘若实现 2021 年底 5G 渗透率 46%的目标，移动 ARPU值或出现显著提升。宽带用户方面，中国电信在庞大的市场基数上， 2020年仍实现了用户数净增 3.5%， ARPU 值增加 4.2%的量价齐升。 2021年，我们估计国内将新增 1000 万 10GPON OLT 端口，千兆宽带用户数会出现明显增加，客户综合价值提升。

2）产业互联网成为新收入增长极，未来“云”和“网”结合更有想象空间。 产业互联网主要包括 IDC、云服务、物联网、大数据等面向政企的DICT 业务， 2019/2020，中国电信产业数字化收入占比分别为 20.4%、21.3%，其中 IDC、云服务、 IoT 2020 分别同比增长 10.1%、 58%、16.1%。三大运营商均十分重视对新兴业务的培育，希望借力 5G 摆脱2C 管道化属性， 在 B 端构建平台化能力，补齐面对互联网企业的短板。5G 对于掌握基站和 IDC 资源的运营商来说，天然具有发展 2B 服务的优势， 5G 专网+边缘计算将打开 2B 商业模式的窗口，并且有望形成可以复用的“CaaS（通信即服务）”平台。

3）全球主要运营商中，中国价值明显被低估。 我们整理了全球十大电信运营商中，中国移动和中国电信分列收入体量的第四和第六位。从盈利能力看，中国移动的 ROE 名列前茅但资产结构更健康， EBITDAMargin 甚至在全球都首屈一指。然而无论是从市盈率、市净率还是EV/EBITDA 角度，三大运营商估值都处于行业偏低水平。过去一段时间，对于提速降费、普惠扶贫以及 5G 投资到来加大折旧摊销和运营成本的考虑压制了运营商估值，但从目前来看，我国运营商投入进入“补短板”阶段， 5G 投资也会更加平滑，因此估值修复的逻辑日益明确。

战略性加大产业互联网和云网融合投入，云和 IDC 基础设施迎利好。中国电信此次发行 A 股拟投入“5G 产业互联网建设项目”、“云网融合新型信息基础设施项目”以及“科技创新研发项目”。在公司年报对 2021资本开支的指引中，我们看到在温和增加的 CAPEX 当中， 产业数字化投入占比由 15.6%提升至 25.3%， YoY 67%。具体来看，中国电信在云方面将新采购 10 万台服务器，规模部署边缘计算/云服务，较 2020 年4.2 万台集采有大幅提升。 IDC 方面电信将新增 5.2 万服务机柜，其中2.2 万为自建，聚焦京津冀、长三角、 大湾区以及西部地区。中国电信在产业数字化的布局相对比较领先，或代表了运营商未来重点关注的方向。反映在产业链层面， CT 向 IT 融合明显，运营商“以身作则”倡导云化的通信基础设施、 SDN 的网络控制和 CT 云与 IT 云的融合，云 IT基础设施迎来强劲发展动能， IDC 基础设施（电源、 UPS、精密空调、一体化机柜等）也可以预见显著增长的订单。

投资建议

1）三大运营商估值仍有修复空间，未来有望成为“核心资产”。去年以来，市场投资风格极度演绎，拥有稳定现金流和高 ROE 等特征的行业受到追捧，估值方式由 PE 向 DCF 转变。我们认为电信运营商若按照 DCF 估值，随着国民收入水平的提升，分子端现金流稳定增长，而分母端风险溢价较小，因此长期来看具有价值。若使用 DDM 估值，派息率在科技股中也相当有优势。 目前，中国移动、中国电信、中国联通 H 股 PB 分别为 0.91、 0.55、 0.42，长期来看，“破 1”会是大概率事件。 我们建议关注网络覆盖带来持续竞争优势的中国移动（H 股）和云网融合战略初具雏形的中国电信（H 股）。

2 ）运营商为云基础设施、 IDC 合作伙伴带来增量。

运营商大举进攻产业数字化将带来云 IT 基础设施（服务器、交换机、网关、光模块）的大量新增需求，边缘云产业拐点或由运营商引爆，建议关注服务器龙头浪潮信息、 ICT 政企解决方案龙头紫光股份。此外，云网融合需要云节点直连和 OTN 接入，我们看到高速光模块和子系统的需求景气，建议关注光迅科技、中际旭创、新易盛。

3 ）资金通信行业配比将提升，有利于产业链优质公司的价值回归。目前，通信（申万）市值在整个 A 股中占比 1.2%，中国电信上市若按3200 亿市值估算，通信（申万）占比将达到 1.6%，我们认为中国移动回 A 也是大概率事件，将带动资金在整个通信行业配比提升，从而利于优质公司的价值回归，建议关注 5G 主设备商中兴通讯、信息能源综合龙头中天科技等。

风险提示

5G 用户发展不及预期、 5G 产业互联网应用落地不及预期、中美科技贸易摩擦。