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2021年03月29日发布

投资要点

运营商 5G 投资趋于稳健，整体部署周期或拉长： 2021 年，三大运营商 5G 基站主设备的资本开支规模（不含核心网、传输等配套设施）约1067 亿元，基本与 2020 年持平。 5G 移动通信网络的部署和建设与 4G移动通信网络的相比，有两个显著特征： 1、建设周期将显著拉长， 4G网络基站规模在启动建设后第 3 年就达到了 314 万站，是总体需求规模的 50%，而 5G 网络基站规模在相同时间点大约只有总体需求量的35%左右； 2、基站采购单价的下降速度较快，以中国移动为例， 4G 基站采购单价在网络建设的前 3 年降幅有限，而 5G 基站降幅较大。

用户 ARPU 值企稳，运营商盈利能力将增强： 在 2020 年，三大运营商的宽带用户 ARPU 值和移动用户 ARPU 值都出现了企稳或者反弹的趋势，未来有望进入缓慢增长通道。宽带和移动业务是运营商主要收入来源，在用户 ARPU 值进入缓慢增长通道的背景下，三大运营商营收规模将有望保持稳定的增长。 2020 年，在 5G 网络部署趋于稳健的背景下，中国移动和中国电信净利率下降幅度实现了收窄，中国联通的净利率得到了持续的提升。总体来看，三大运营商的净利率难以出现大幅的波动。在营业收入增长的前提下，运营商的净利润规模也有望保持稳定增长，盈利能力也将增强。

维持行业“中性”评级： 在行业评级方面，我们仍然维持行业的“中性”评级。主要原因有：中美贸易摩擦将使得光模块行业相关公司的美国市场收入受到影响；市场风险偏好的降低，将使得通信行业估值中枢持续下行。

投资建议： 1、三大运营商：中国移动、中国电信和中国联通均在港股上市，估值水平处于低位；考虑到市场风险偏好降低，低估值和具备持续稳定盈利能力的标的会得到市场的认可，建议积极关注三大运营商；2、企业通信服务市场是运营商新的收入来源：企业通信服务部分主要的内容有 SD-WAN、企业在线电话会议系统，建议关注亿联网络； 3、白盒化设备打破现有产业链格局：在资本开支日渐紧张的背景下，运营商会逐步开始采购白盒化设备而不是华为等设备商的产品，以降低设备采购成本，建议关注京信通信。

风险提示： 1、运营商资本开支执行不及预期的风险； 2、 5G 设备芯片出现断供的风险； 3、海外新冠疫情再次爆发的风险