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2021年05月18日发布

投资要点

从供应商到主机厂，工程机械产品全面提价在即

2021年初至今，国内工程机械市场先后经历两轮“涨价潮”：（1）第一轮涨价：价格竞争触底+上游成本上升，将代理商的盈利空间挤压到了极限。中国工程机械工业协会数据显示，2020年代理商整体平均净利率仅0.7%，为提升盈利保证存续，代理商发起第一轮涨价。（2）第二轮涨价：钢材价格上涨趋势延续，主机厂提价全产品蔓延。年初至今钢材已从4000元/吨涨至6500元/吨，主机厂开启第二轮涨价，产品自挖掘机、装载机，蔓延至塔机、混凝土机械、高机等全系列。

涨价势在必行，行业价格触底回升

要素一：经销商盈利空间已无法压缩，行业价格端止跌。2021年初涨价由代理商发起，2021年一季度41.22%的代理商亏损严重，27.48%的代理商通过主机制造商补贴才能实现正常运转，仅有31.3%的代理商处于微利或盈利。考虑到2021年以来终端代理商盈利空间已见底，我们认为未来产品价格回调概率较低。

要素二：年初至今钢材价格涨幅达44%-52%，中小企业迫于成本压力首先提价。工程机械主机厂钢材成本占比约15%-20%，各机种直接材料占比高到低分别为：塔机、装载机、起重机、道路机械、挖掘机。2021年初至5月，钢材价格累计涨幅达44%-52%。本轮涨价由成本压力较大的中小企业（代理商）先行，逐步蔓延至中联、徐工等大主机厂。

要素三：本轮涨价具备下游旺盛需求支撑。本轮代理商涨价始于2021年2月，源自上海、安徽、湖北等多省市重大项目密集开工。2021年1-3月基建、地产投资恢复至疫情前水平，分别累计同比增长26.8%、25.6%。地产、基建项目密集开工拉动中挖需求旺盛。2021年4月国内小挖/中挖/大挖销量占比分别60.6%/28.5%/10.9%，同比-1.1/+7.1/-9.9pct，中挖自2020年7月以来超越小挖，连续3个季度成为增速最高机种。

行业价格战风险可控，龙头成本转移能力或被低估

展望一：行业价格战风险可控，较高利润率有望维持。我们认为本轮景气周期行业集中度已大幅提升，行业对价格战竞争高度谨慎，未来较高利润率有望维持。①行业集中度提升：2011-2020年国内挖机市场CR3已由33%提升至54%，行业集中度仍在持续提升。②格局更加稳定：经历2012-2016年行业去产能，2016年后国内挖机市场三甲稳定为三一、徐工和卡特三足鼎立格局。③对价格战保持高度谨慎：国内挖掘机厂商经历了上一轮周期后，对恶性价格竞争保持高度谨慎态度，2020年4月以来行业提价风波不断，行业竞争良性。

展望二：龙头成本转移能力或被低估，预计全年净利率保持稳中有升。（1）不考虑规模效应，我们预计龙头企业原材料上涨对应毛利率压力低于1-3pct，低于市场估计。（2）2020年三一、中联、徐工前五大客户集中度仅为11.76%、2.96%、27.44%，前五大供应商集中度仅为12.03%、17.06%、16.76%，龙头产业链上下游议价能力较强。（3）我们测算2020年及2021Q1钢材价格上涨对恒立液压毛利率同比影响分别-2.02pct、-0.79pct，而实际上恒立液压毛利率分别同比+6.33pct、+3.17pct，主要原因系工程机械龙头上市公司能够通过集采、规模效应、产业链均摊、数字化降本增效等方式对冲成本上涨。综合来看，我们认为市场高估原材料价格上涨影响，低估企业成本转移能力，预计2021年龙头净利率保持稳中有升，盈利端改善或市场超预期。

投资建议

重点推荐：【三一重工】国内份额提升+数字化降本+国际化带来持续业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价。【中联重科】起重机+混凝土机械后周期龙头，土方机械+高机贡献业绩新增长极。【恒立液压】国内液压龙头，进口替代增长可期。建议关注：【徐工机械】汽车起重机龙头，优质资产有望注入增厚收入体量，改制激励提升盈利能力。

风险提示：基建地产投资不及预期；行业竞争加剧；全球贸易争端。