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2022年06月17日发布

天赐为电解液龙头，但正极材料业务在大家印象中是“拖累项”。2022年Q1，天赐正极材料业务利润接近1亿元，开始贡献较多利润。对于磷酸铁，我们认为市场担忧主要两方面：1）具有成本优势的资源型企业入场2）下游磷酸铁锂企业向上延伸一体化配套。

1、磷酸铁工艺比较：原材料成本铵法<钠法<铁法磷酸铁本质为磷酸+铁源，主要方法有铁法、钠法、铵法。铁法来自热法磷酸/工业级精制磷酸+铁源，而钠法、铵法主要是工业级精制磷酸+铁源。磷酸铁三种制备方法中，我们认为铵法原材料成本最低，工艺为：工业级精制磷酸+硫酸亚铁/铁皮+合成氨→磷酸铁，主要副产为硫酸铵。

虽然钠法、铵法工艺类似，区别在于加液碱/合成氨，但铵法的副产硫酸铵为化肥重要的原材料之一，具有经济价值。1吨磷酸铁副产约1吨硫酸铵，硫酸铵目前价格约1700元/吨。

2、三类企业：资源型VS.正极VS.磷酸铁，原材料端谁更具优势？

无论铁法、钠法、铵法，磷源都占据成本项第一位。资源型企业有磷矿/铁矿资源，磷源成本相比铁源占比更大，进入磷酸铁环节向下游布局具有成本优势。但对于主要做磷酸铁环节的天赐，我们认为即使与资源型企业比，成本也具有竞争力。

比较发现，铵法最具成本优势，因此我们以铵法为例对成本进行拆解。从天赐铵法成本结构看，磷源在原材料成本占比超60%（工业级磷酸一铵+磷酸），资源型企业优势在于自产磷矿，而天赐优势在于物料循环、与磷矿企业深度合作。天赐副产硫酸来源于生产6F过程中2个环节：1）五氟化磷合成2）制备发烟硫酸，而副产硫酸可用于制备磷酸、磷酸铁环节。

供给端：1）五氟化磷合成过程中副产硫酸，液体6F与副产硫酸质量比约1：1。2）发烟硫酸制备过程中副产硫酸。考虑天赐氢氟酸制备也需消耗硫酸、发烟硫酸，我们预计天赐2023年产生的副产硫酸约40万吨。

需求端：天赐2023年与三宁合作磷酸铁约27万吨，以铵法计算1吨磷酸铁需要硫酸约1.46吨，27万吨磷酸铁共需硫酸39.4万吨。我们认为天赐在生产6F、发烟硫酸过程中的副产硫酸可满足磷酸铁的生产。

资源型企业成本端磷矿具有优势，而天赐副产硫酸解决硫磺成本。磷酸一铵主要原材料为磷矿石、硫磺、合成氨，2019-2021三种主要原料在原材料平均成本占比分别为48.5%、26.7%、24.8%。对于资源型企业，我们预计能节省24%的原材料成本，而天赐则可以节省硫磺部分27%的原材料成本。磷矿、硫磺价格上涨幅度在不同阶段有不同表现，但总体来看原材料成本端天赐与磷矿企业基本打平。

磷矿是否会像碳酸锂、金属钴一样价格价格快速上涨？利润向资源端大幅倾斜？1）从磷矿供需看，我国磷矿/磷酸产能仍有富余。2016年全国磷肥产量1859万吨，而2020年仅1057万吨，为新能源磷矿需求腾出产能空间。2）从需求结构看，锂矿、钴矿下游主要为锂电池，而磷矿下游主要为肥料。2020年国内钴、锂下游电池占比分别为75%、84%，而磷矿石下游71%为磷肥，磷矿新能源拉动作用弱于锂、钴。3）看2025年，LFP电池约拉动磷矿石620万吨，占2021年磷矿石产量6%，我们认为磷矿价格难以像钴、锂一样大幅上涨。

3、磷酸铁锂企业一体化入场，天赐如何破局？在原材料环节，天赐成本优势几乎可以和资源型企业打平。而在原材料以外的制造、人工、运输等环节，我们认为天赐相比其它企业更具成本优势。

制造端：天赐磷酸铁单吨投资额不到5000万，显著低于其它企业。制造端优势来源于对设备、工艺的积累，如大反应釜、自动化产线等，制造端优势减少折旧成本、人工费用。

运输：天赐在选址上具有优势，与合作方三宁化工距离近，且在长江边上，工厂附近有3个码头，便于运输给下游客户。长江水运是铁路运价的1/5，是公路货运价格的1/14。

在产品方面，天赐相对同行产品具有优势。铁磷比、形貌、比表面积等影响磷酸铁性能，产品一致性、稳定性为难点。以铁磷比为例，当铁磷比达到0.99-1.02时，10次放电比容量达到139mAh/g甚至以上。而铁磷比在0.91时，10次放电比容量在80mAh/g左右。磷酸铁锂头部企业一体化入场，但从扩产节奏看，磷酸铁锂扩产节奏快于磷酸铁，仍需第三方磷酸铁企业补足。如裕能，2021年磷酸铁锂产能10.5万吨，销量12万吨。我们预计裕能22、23年磷酸铁锂有效产能30、40万吨，磷酸铁有效产能20、30万吨，产能扩张过程中磷酸铁需求有一定缺口。我们预计天赐22、23年磷酸铁销量8、30万吨，全球市占率达14%、37%。

虽然按照各家投产规划磷酸铁在22H2开始过剩，但磷酸铁新进入者还将遇到1）缺乏磷酸铁制造经验，设备调试时间长，爬坡到满产需要时间；2）产品需要客户验证。考虑试生产周期、爬坡等因素，我们预计磷酸铁或延后至2023年开始过剩。

天赐凭借投产进度领先+产品优势+成本低（资本开支低、原材料优势、运费&制造等方面成本优势），有望在供需偏紧中获取先发优势。天赐磷酸铁单吨投资额仅0.46亿，若23年单吨净利5000万，则一年可收回投资成本，而新进入企业则面临产能爬坡较慢、设备折旧费用较高等问题。长期看，凭借成本优势，我们认为天赐有望能够走到终局，在磷酸铁环节取得较高市占率。

4、投资建议

天赐6F合成路线采用多聚磷酸，而同行多数采用五氯化磷路线。天赐副产硫酸主要来自两个环节：1）制备发烟硫酸2）五氟化磷合成。其它同行由于采用五氯化磷路线，因此无法通过五氟化磷合成得到副产硫酸，难以复制天赐6F、前驱体的循环模式。天赐循环体系的构建来源于管理层前瞻性，用不同的反应方式、副产进入新的行业，材料本身就具有强延展性，天赐或不断创造新增长点。虽然6F价格进入下行通道，但天赐不断提升6F、LiFSI、DTD等自供比例，成本优势领先于同行。我们预计天赐2023年电解液出货55万吨，单吨净利9000元，电解液贡献净利润约49.5亿元；磷酸铁出货30万吨，假设单吨净利2500元，磷酸铁贡献净利7.5亿元，再加日化、卡波等，我们认为2023年天赐60亿利润实现概率较大。天赐磷酸铁优势在于循环体系、运费&制造费用带来的成本优势，在产品方面，磷酸铁经过多年积累，能率先生产出质量可靠的产品，成为公司第二增长曲线。

风险提示：磷酸铁大幅扩产行业竞争加剧、原材料价格上涨加剧、LFP需求量不及预期、测算具有一定的主观性。