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2021年08月26日发布

对于头部资源企业而言，氢氧化锂的战略地位远高于碳酸锂

本次中报期，我们观察到：1）雅宝迟迟不敲定中国氢氧化锂厂。雅宝在其中报电话会中指出，公司集中于在中国收购氢氧化锂加工厂，若能落地加工厂将迅速复产Wodgina为其配套精矿资源。2）1250美元/吨的精矿拍卖价格下，Pilbara仍将精矿运输至韩国为其氢氧化锂加工厂做储备。Pilbara目前为全球精矿散单第一供应商，完全可以将自产精矿以高价拍卖，但年内仍两次将精矿运输至韩国为其合资氢氧化锂产线（与Posco）做准备。3）SQM明年新增产量中的一半将用于储存，同时积极布局氢氧化锂。SQM本可以将碳酸锂售卖，但选择将新增产量存留一半为远期氢氧化锂产线储备。

氢氧化锂，还是氢氧化锂。在锂价持续上行，而国内因缺少精矿锂盐产能利用率下滑的背景下，雅宝仍未在国内落地氢氧化锂加工厂。在雅宝想维持锂盐市场供需边际紧缺外，更深层次理解是雅宝作为国际锂盐巨头，对接下游客户均为头部电池或OEM企业，而头部下游企业对氢氧化锂加工品质要求极高。背靠全球最优锂辉石矿，雅宝仍难觅将一线矿石加工成一线氢氧化锂产品的优质中国氢氧化锂加工商。同时，Pilbara与SQM选择舍弃眼下利润，进一步储备原料为氢氧化锂加工布局，合理说明了：1）氢氧化锂加工拥极高的Know-how壁垒。矿石品位的高低不是决定氢氧化锂生产质量的关键，更重要的是氢氧化锂企业对后端深加工的know-how认知。2）高品质氢氧化锂远期将享合理溢价。头部资源商在当下储备原料为后续氢氧化锂产线备货，意味着长周期看高品质氢氧化锂将享受比碳酸锂更有竞争力的价格优势。

绿地项目难与棕地项目衔接，供需矛盾加剧

成熟上游棕地项目均处于满产满销，下半年海外供给侧难有显著增量。矿山侧，澳洲唯二散单精矿提供商：Pilbara现有产能33万吨，21年H1已销售精矿16.72万吨，银河资源现有产能21万吨，21年生产精矿10.99万吨。盐湖侧，SQM现有产能7万吨碳酸锂，H1销售4.81万吨LCE，同时进一步上修今年产量至9.5万吨碳酸锂。上游棕地项目H1产能利用率均接近100%，下半年成熟项目边际难有显著供给扩张。

核心资源企业扩产指引虽强势，但实际产量仍低于预期。相比产能规模较小、扩产缓慢的二线资源商，市场对锂资源供给侧的最大担忧是资源禀赋、扩产激进且难以追踪的头部企业产能释放，特定而言是雅宝的Talison项目与SQM的Atacama项目。雅宝泰利森现有化学级精矿产能120万吨，而20年仅生产49.1万吨，剩余70万吨产能待释放；SQMAtacama20年产能7万吨LCE，而22年产能将扩张至18万吨LCE；头部资源企业的放量节奏将显著影响市场边际供需，而根据中报披露信息看来：1）Kemerton投产再低于预期。受澳洲紧缺劳动力市场影响，Kermerton一期将延期至2022年中投产，二期将延期至2022年底生产。若天齐和雅宝未能找到高质量的代工商，则明年泰利森的出矿量难有显著增长。2）SQMAtacama明年虽有扩产，但半数新增产量将储存备用。SQM预计明年产量将在今年9.5万吨碳酸锂生产基础上再增加4.5万吨，但公司中报电话会中已明确表明，明年新增产量中将留有一半用作库存。

绿地项目接棒仍需时日，21年上半年供需仍边际趋紧。根据我们对全球锂资源的追踪，如盐湖端Cauchari-Oalroz与矿山端Sigma大规模绿地项目投放仍需等至22年H2，在核心资源企业产量难释放，而二三线棕地项目产能利用率已无上升空间的背景下，我们认为边际供需将持续趋紧，坚定看好锂价上行。

我们的投资建议：在锂价持续上行之时，我们持续看好拥有氢氧化锂know-how壁垒，绑定全球头部电池厂/OEM厂的锂企，建议关注：雅化集团、赣锋锂业。

风险提示：需求回暖不及预期的风险、上游供给大增的风险，疫情反复的风险，库存大幅增加的风险。