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加速布局镍冶炼,看好三元前驱体一体化大趋势

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概述

2021年10月08日发布

为什么加速布局镍冶炼,一体化成为行业趋势?

从资本回报来看,三元正极材料产业链中,金属冶炼—前驱体—正极的ROIC依次降低,向上游延伸产业链可获得更高的资本回报。基于各行业单吨投资额及单吨净利水平,测算得到冶炼端、前驱体、正极的ROIC依次为40%、30%、14%。从逐利角度,前驱体和正极厂向上做一体化都能扩大利润:1)前驱体厂向上做到金属冶炼;2)正极厂先向上扩展至前驱体,再扩展至金属冶炼。

从行业属性来看,前驱体公司短期通过技术迭代获得超额收益,但中期一体化拼成本几乎成为唯一出路。短期看,从中镍向高镍、从团聚向单晶切换,行业集中度提升且即使迭代能赚取超额收益。但考虑1)中期视角,产品逐步成熟、技术迭代终放缓;2)电池厂对材料厂反向开发的能力,纵向一体化比拼成本几乎成为各家唯一的出路。

从商业模式来看,盈利差异可通过各公司对原材料成本的控制能力来体现。前驱体系“成本加成”定价方式,公司想提高盈利能力,主要有两条路径:1)降低原材料成本;2)对下游收取更多加工费。由于未来各公司的技术水平会趋于一致,且下游降本需求明确,单个公司想凭借技术优势加收加工费存在难度;而另一方面,前驱体的原材料成本占总生产成本90%以上,公司从原材料出发,更容易挖掘出降本空间,从而获得更强的盈利能力。

如何进行镍冶炼布局?

前驱体的原材料主要是镍钴锰金属盐,高镍化的技术趋势下,布局镍资源成为了降本的重点。从金属盐用量看,高镍化、去钴化趋势下前驱体对镍的需求显著上升,镍用量从3系的21.5%上升至8系的52.2%,钴、锰用量分别从3系约20%下降至8系仅为5%左右,实现硫酸镍自供成为降低原材料成本最为有效的方法。

纯镍冶炼成本较高、回收镍废料仍未起量,选择镍原矿—镍中间品—硫酸镍的冶炼路径是最优解。前驱体公司布局镍资源,可以从资源端(原矿开采)、上游冶炼端(原矿—镍中间品)、中游冶炼端(镍中间品等粗制镍产品—硫酸镍)切入。镍原矿—镍中间品—硫酸镍的布局路径有冶炼成本低,原料供应稳定的优点。相比之下,从其他角度切入或多或少存在缺点:从资源端做镍矿开采对技术储备要求高、存在政策风险;镍豆/粉的冶炼仅在硫酸镍对纯镍高溢价时有经济性;镍废料冶炼成本低,但回收市场仍未起量,原料来源不稳定。

目前,三元前驱体行业上市公司中伟股份、格林美、华友钴业均有投资印尼镍冶炼项目。通过对各项目进行成本以及盈利能力测算,我们认为随着镍冶炼项目的建成投产,三家前驱体公司将有望增加硫酸镍自供比例实现一体化生产,并从中赚取超额利润。

红土镍矿冶炼的主流工艺分为湿法和火法两种。湿法特点为对技术要求高、单位投资额高、投建周期长,但生产成本低,制得的镍中间品为MHP(氢氧化镍钴);火法特点为生产成本高,但对技术要求低、单位投资额低、投建周期短,制得的镍中间品为高冰镍(镍的硫化物)。

项目概括:中伟股份使用火法工艺,格林美使用湿法工艺,华友钴业火法、湿法均有布局;各公司项目均在印尼青山产业园建设,预计22-23年将迎来密集投产期。

1)中伟股份:中青新能源项目规划总产能3万金属吨,预计22H2将投产1万金属吨;项目使用简化版火法工艺,预计完全成本约1.13万美元/金属吨。

2)格林美:青美邦项目至2025年规划总产能10万金属吨,预计22H1将投产3万金属吨,完全成本约1.17万美元/金属吨。

3)华友钴业:湿法项目华越、华宇预计将分别于21年底、23年投产6/12万金属吨,火法项目华科预计将于22H2投产4.5万金属吨;预计华越、华宇项目完全成本约为1.08/1.04万美元/金属吨,华科项目完全成本约为1.36万美元/金属吨。投资建议:重点推荐回本周期短、可快速复制的【中伟股份】(化工联合覆盖),看好盈利能力强、规划产能大的【华友钴业】(有色覆盖)。

中伟股份:基于过去一年硫酸镍均价,预计公司镍项目ROIC达到72%,22、23年将创造净利润0.9/2.9亿元。公司选择简化版火法工艺投资镍冶炼项目,主要为保障供应的同时赚取超额利润。我们认为,中青新能源项目具有快速复制性,且盈利能力亦较高,项目投产后公司有望通过快速复制扩大盈利空间。

华友钴业:基于过去一年硫酸镍均价,预计公司镍项目22、23年将创造净利润9.3/20.5亿元。公司以化工有色的思维,将高盈利能力的湿法项目作为布局一体化的重心,华越、华宇项目的规划产能、盈利能力均为同行中最高,预计项目投产后将为公司带来大额利润增量。

风险提示:镍冶炼项目产能投放不及预期,镍价下跌超预期,电动车销量及三元电池装机占比不及预期,测算存在主观性,仅供参考。

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