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2022年08月04日发布

以史为鉴，构建周期上行三阶段框架。通过复盘和总结历史几轮金属资源大周期，我们认为一轮典型周期启动后，一般会出现三次较为明确的投资机会：（1）预期金属价格上涨阶段（金属价格前期已经历长期下跌或低位运行，触及成本线且产能开始出清，市场开始预期价格触底反转），（2）金属价格上涨兑现阶段（金属价格实际开始上涨至加速上涨，市场按当前价格预期企业业绩大幅增长），（3）金属价格高位运行企业业绩爆发式增长阶段（金属价格上涨至高位区，一般会经历回调再企稳运行，企业开始兑现业绩，叠加前期惯性杀估值，企业估值回落至历史低位，然后进入估值修复阶段）。锂是本轮周期上行中表现最为典型的金属资源品，目前正处于第三阶段，即估值修复阶段。

锂资源企业估值修复有望再启动。按照上述投资框架，本轮锂周期分别在2019Q4-2020Q3和2020Q4-2021Q3经历了第二阶段和第三阶段，于2022年4月底进入第三阶段。我们认为第三阶段是企业估值修复驱动的投资机会，因为在第二、三阶段之间（2021Q4-2022Q1）板块经历了一轮杀估值。2021年9月碳酸锂价格上涨至15万元/吨左右，接近2017年历史高点18万元/吨，市场预期行业供需格局即将恶化，锂价终将见顶回落进入下行周期，锂板块开始调整，即使在随后半年时间锂价不断创新高突破50万元/吨的情况下继续调整。2022年4月中旬，锂价终于开始见顶回落，但最终维持在45万元/吨以上，4月底Pilbara锂精矿拍卖价大幅上涨至6254美元/吨（SC6.0），对应碳酸锂生产成本超过40万元/吨，对锂价形成较强支撑。意味着锂价可以维持高位运行，且锂资源行业格局并未如之前预期的会快速恶化导致锂价进入下行周期，所以锂板块在4月底启动了一轮估值修复行情，即对之前悲观预期的修正。8月3日，Pilbara第八次锂精矿（SC6.0，CIF中国）拍卖价为7012美元/吨，相比7月份开始企稳回升（5、6、7月拍卖价分别为6586、7017、6841美元/吨），标志着锂矿价格亦可维持高位运行，锂资源企业估值修复有望再次启动。

锂资源供需格局稳定、锂价维持高位是估值修复的基础。中短期来看，锂价仍处于上行趋势中，下半年是新能源车消费旺季，需求大概率超预期增长，而锂资源供给端考虑新产能爬坡周期及海运周期难超预期，从海外锂资源企业Q2季报来看，过去一年产量以及新产能进度大部分低预期。我们认为2022年内锂资源供给仍然紧缺，锂价可维持现价以上水平。长期看，本轮矿产资源资本开支加速扩张周期是从2021年开始的，金属资源资本开支转化周期一般在5年以上，因此我们认为2025年以前锂资源都会存在较强的供给约束，叠加在新能源车和储能领域需求共振，锂价将维持高位运行。另外从近期披露的季报来看，澳洲锂矿扩张进度总体上仍低预期，大部分公司提到的劳工短缺问题仅是表象，其本质是受到资本开支周期影响，全球矿产资源开发环节长期的低资本开支导致了连锁反应，造成成熟矿山项目稀缺、成熟劳工和技术人员短缺、运力不足等系列问题。因此只有通过锂价长期高位运行推动资源企业资本开支快速扩张才能解决锂矿供应紧缺的问题。行业供需格局长期稳定，锂价维持高位运行是企业估值修复的基础，跟锂价是否继续上涨以及上涨空间关系不大。

周期规律可循，估值修复空间仍较大。复盘有色金属A股历史，本轮锂资源大周期可比性最高的是2002-2012年的10年大周期（考虑资本开支周期，剔除2008年金融危机影响）。以铜为例，铜价从2002年进入上行周期，在2006年5月见顶后开始回调，2007年1月回调结束，企稳回升，不考虑2008年的短期下跌，铜价相当于从2002-2006年上涨5年，2006-2012年高位运行5年左右。全球铜资源勘查和开发环节的资本开支是从2005-2006年开始加速增长，至2012年见顶，而铜产量加速增长是从2012年开始的，相当于铜资源前端资本开支转化周期至少在5年以上，这也是铜价高位运行5年的基础支撑。同时，此轮周期的估值修复行情是从2007年元旦后启动的，至2007年10月份结束，该过程伴随的是铜价高位运行和国内流动性过剩，以江西铜业为例，期间股价上涨超过6倍，PE估值（按Wind一致预期的业绩测算的动态PE）从10倍以下抬升至30倍以上。此外，2011-2012年的稀土周期以及2015-2017年锂周期也经历过较为类似的后期估值修复行情，最终当年PE均是修复至30倍以上。因此，对比金属资源历史周期的估值修复阶段，我们认为锂资源企业仍有较大的估值修复空间。

投资建议：4月底以来，锂板块整体经历了一轮估值修复，目前2022年PE估值普遍在10-15x之间。进入Q3后锂矿价格快速抬升，锂盐加工环节盈利将被压缩，且Pilbara最新锂精矿拍卖价企稳回升，因此Q3企业业绩或出现分化，锂资源储备丰富、资源自给率高的企业业绩将继续维持高增长，估值有望继续修复。建议重点关注锂资源储备丰富、成长性良好的企业，关注：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料、江特电机、川能动力、西藏矿业等。

风险因素：新能源汽车销量增长不及预期；锂资源产能释放超预期；锂价下跌风险。