理工酷

2022年04月15日发布

本文中的“风”指稳增长的政策面，“心”指工程机械的股价波动，“幡”指工程机械的基本面变化。我们通过分析政策面、历史股价表现和产业基本面的变化，试图寻找三者之间的关系。3月份以来，稳增长政策之风渐暖，而历史上几次稳增长政策和工程机械股价表现呈现出相关性；2022年，工程机械行业需求亦有望迎来边际改善。

稳增长政策之“风”已至。

1）稳增长政策有望持续发力。中央经济工作会议提出，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，为工业稳增长指明了方向。为贯彻落实党中央、国务院决策部署，发挥宏观经济“压舱石”作用，近期国家发展改革委、工业和信息化部会同有关方面联合出台《促进工业经济平稳增长的若干政策》，最大限度发挥政策效应，切实推进工业经济平稳运行，着力稳定宏观经济大盘。近期中美10年期国债利差出现倒挂，或将进一步催生稳增长政策出台。

2）基建投资的逆周期调节作用持续凸显。4月7日，中国中铁发布2022年一季度经营数据公告，中铁一季度基建新签合同额达5434.5亿元，同比增长94.1%，一季度基建新签合同额达到历史同期最高水平。1-2月，基建固定资产投资增速同比增长8.6%，增速逐步回升。1-2月，地方政府专项债券发行额达9719.0亿元，同比增长452.8%；地方政府专项债券发行进度明显快于往年，大型项目开工有望提速。

3）房地产调控政策迎来边际放松。年初以来，房地产调控政策持续宽松，分别从支持合理购房需求及扩大土地市场项目盈利着手，双方面改善房地产市场供需双弱的下行趋势。1-2月，房地产开发投资完成额同比增长3.7%，新开工面积同比降低12.2%，新开工面积持续负增长。房地产作为工程机械行业的重要下游领域，地产政策的边际放松有望进一步带动工程机械行业需求回暖。

工程机械板块股价之“心”如何动？

1）历史上几次稳增长政策带动工程机械板块股价上扬。回顾过去十多年，我国大致经历了2008-2009年、2012年、2014-2015年、2018-2019年、2020年五轮稳增长时期。以三一重工为例，三一股价在上述五个时期的最高涨跌幅分别为89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，区间涨跌幅分别为49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%。可以发现，稳增长政策对工程机械板块的股价均起到一定提振作用。

2）工程机械在下行周期中依然可以捕捉到较好的投资窗口期。我们重点分析2012-2016年的工程机械行业下行周期中三一重工的股价表现，对现阶段的投资或具备参考意义：历史上稳增长政策对三一重工股价起到积极催化效应，下行周期中依然可以捕捉到较好的投资机会。我们认为：业绩拐点、订单拐点及订单预期拐点是判断工程机械板块股价表现的关键所在；订单预期变化或将带来股价的提前反应，而业绩表现在下行周期中可能会成为滞后指标。

3）此轮工程机械板块股价大幅回调已充分反映对产业的悲观预期。2021年以来，三一、中联、徐工、恒立等工程机械企业的股价均出现大幅调整，自上一次股价高点至今跌幅分别为61.9%、55.1%、33.0%、62.0%。自2021年二季度起，挖掘机、汽车起重机、泵车等工程机械产品销量同比数据持续下滑，市场普遍认为工程机械行业在历经长达5年的上行周期后迎来了筑顶/下行的周期，而股价也反应了这种悲观预期。若2022年行业需求预期出现边际改善，我们有理由期待股价的企稳反弹。

工程机械基本面之“幡”何时动？

1）工程机械行业具有明显的周期性，2022年挖机销售或将好于预期。2009年，我国政府出台了“四万亿”的投资刺激政策，以挖机为代表的工程机械产品产销量大幅提升，挖机销量在2011年达到峰值。2012年，行业需求急速下滑，并随之进入长达5年的深度调整期。受下游需求复苏及老旧设备迎来更新高峰期等多重因素的持续发力，自2016年下半年起行业持续回暖，高景气持续到2021年一季度。去年二季度以来，行业逐步进入下行调整期，但本轮周期下滑幅度预计将相对有限。

2）2022年，工程机械行业或将呈现“需求后移、淡季不淡”的特征。2022年一季度，挖机销售7.7万台，同比降低39.2%；其中3月销售3.7万台，同比降低53.1%。挖机销售具有明显的季节性，一般而言，2-5月是传统的开工旺季，而7、8月为淡季，年末的11、12月是新的旺季。全国多地疫情爆发导致今年传统旺季开工延迟，3月挖机销售出现较大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滞项目将有序开工，行业需求出现后移，叠加去年同期基数相对较低，预计今年二季度末或三季度挖机销量增速有望实现转正，行业或将呈现出“需求后移，淡季不淡”的特征。

3）从资本开支和人员扩张周期来看，本轮周期龙头企业表现更加理性。2019年，在灯塔工厂、智慧产业城建设的浪潮中，工程机械企业固定资产投资逐步上行，但固定资产投资扩张率维持在较低水平。人员扩张周期方面，以三一为例，员工人数由2009年的2.2万人提升至2011年的5.2万人（人均产值由2009年的76.4万元提升至2011年的98.0万元），之后进入长达五年的下行周期，2016年仅1.4万人。2017年员工人数开始回升，2021年提升到2.5万人（2021年前三季度人均产值359.1万元）。企业员工人数提升幅度有限，人均产值大幅提升，固定资产投资亦控制在合理水平，反映出工程机械龙头企业在本轮周期中表现更加理性。

4）成长性因素分析：出口海外及机器代人成为平滑行业周期性波动的重要力量。2022年一季度，挖机出口2.5万台，同比增长89.0%，出口占比提升至32.8%；其中3月份出口10529台，同比增长73.8%，月度出口数量首次突破1万台。挖机出口的快速增长预计将有效平滑国内挖机销量的下滑。此外，工程机械对体力劳动者的替代作用逐步凸显，小微挖等工程机械产品在农村市场的应用逐步增多，应用领域的不断拓展也将为工程机械行业带来新的增量。

维持工程机械行业“增持”评级。我们认为稳增长政策之“风”已至，基本面的“幡”动是大概率事件，则股价的“心”动为时不远。预计2022年挖机销售或将好于预期，工程机械行业或将呈现出“需求后移、淡季不淡”的特征。在经历股价大幅调整之后，板块或将迎来布局良机。建议关注三一重工、中联重科、徐工机械、恒立液压、山河智能、浙江鼎力等企业。

风险提示：基建、房地产投资不及预期风险；行业周期性下滑风险；市场恶性竞争风险；海外贸易环境恶化风险；历史规律失效风险；报告中的样本主要选取工程机械行业龙头进行分析，其结论无法完全反映行业整体情况的风险等。