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2021年09月27日发布

投资要点

造纸行业开始受到限电影响，已发布停机函影响产量约 70 万吨。 2021年 1-7 月，造纸行业用电量占全社会用电量的比例约为 1%，而四大高耗能行业用电量占全社会用电量的比例约为 25-30%。 2021 上半年限电主要针对传统高耗能企业，但随着国家发改委《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》发布，未完成目标的省份加强限电要求，限电范围不断扩大。 2021 年 9 月以来，包括玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际、太阳纸业、晨鸣纸业、 APP、博汇纸业等龙头纸企在内的多家纸企已发布停机函。根据已披露的停机函统计， 2021 年 9-10 月各纸种减产量已达到 70 万吨，其中白卡纸、文化纸（包括双铜纸和双胶纸）、箱板瓦楞纸、白板纸减产量分别约为 20、 13、 35、 2 万吨， 占 2020 年 9-10 月该纸种产量的比例分别为 12.3%、 5.5%、 4.2%、 1.6%。

箱板纸已开启提价，文化纸盈利低位反弹可期。 包装纸： 包装纸龙头已开始集中发布涨价函，其中玖龙纸业和山鹰国际分别连续发布两轮涨价函， 累计涨幅 150-400 元/吨。同时二级厂纷纷跟进涨价，我们预计后续包装纸盈利能力将逐步提升。 文化纸： 2021Q2 文化纸淡季叠加进口成品纸冲击导致纸价快速下滑，吨毛利进入负值区间。截至 2021 年 8 月末，双胶纸及双铜纸库存均处于近五年（ 2016 年 1 月以来）高位，我们预计随着限产范围的进一步扩大， 2021 年 9-10 月文化纸库存将加速去化， 盈利低位下纸企提价意愿较强， 盈利拐点可期。

投资建议： 随着限电形势日趋严峻，纸企频发停机函。包装纸已开启提价，文化纸库存有望加速去化。中长期看， 头部纸企大多配有自备电厂，在限电力度不断加强的背景下，头部纸企生产自主性及供货稳定性将明显优于中小纸企，行业格局有望优化，推荐【太阳纸业】，建议关注【山鹰国际】。

风险提示： 限电政策发生变化，动力煤价格持续上涨，下游需求偏弱等