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2022年04月06日发布

地产投资走势节奏难辨，但方向清晰

第一，本轮地产行业风险是流动性问题的风险释放，并不是供需周期错位的演绎。2021年风险演绎前，商品房市场本身处于供需紧平衡状态，商品房库存及去化周期相对稳定；风险演绎后，流动性问题向供需维度过渡，供需紧平衡被打破。因此，本轮地产投资修复的关键是流动性的修复。第二，流动性亟待修复，核心在于预售款监管政策的打开。一方面，目前需求端面临“居民购房意愿受到开发商流动性问题的拖累叠加居民部门杠杆率没有经历过周期检验”的掣肘，而供给端面临“信贷和预售资金监管”的约束，单支线改善难以有效提振投资，因此供需维度必须一起发力。另一方面，就预售款监管政策本身而言，出发点是善意的，地方政府为了保项目保交付有动机采取更严格的预售监管，但是局部最优解并不是全局最优解。如果说信贷政策的收紧是本轮地产走弱的“导火索”，那各城市预售款监管加强就是“压垮房企流动性的最后一根稻草”，预售款（含按揭）占到房企资金来源的半数以上，政策收紧后开发商大量资金无法盘活。因此，后续预售监管的模式、计提比例或者提取方式的放开必须期待。第三，地产投资的后续走势节奏难辨，但方向清晰。我们判断地产的拐点一定会出现。在稳增长既定经济目标下，地产投资回升具有必要性，类似于2018年的基建，本轮稳增长就是稳地产。但是，节奏取决于政策，明确方向后不妄图揣测时点。

目前需求和开发周期都仍未见底

需求方面，商品房市场3月倒数第二周销售有好转，但房价信心仍然不振。开发周期方面，主要建材开工情况不佳，量上，高炉开工率本周小幅下降，华东及中南水泥发运率三月下旬以来下降较为明显；价上，水泥和平板玻璃价格都有下跌。由于政策意在保项目保交付，而非保企业，更非保兑现，同时当下地产行业正面临去杠杆，后续地产的周期性将逐渐消失，会有较大一批企业出清甚至违约。因此，我们建议控制房地产债仓位，优先配置经营能力佳的优质国企和龙头民企地产公司，期限以1-2年为主。2

低等级地产债违约频发，多家主体评级下调

违约和评级变动方面，18福建阳光MTN001发生交叉违约，21福建阳光SCP001、19阳光城PPN001、17华阳01未按时兑付本息，违约债券评级均在BBB及以下。广东省三只债券（20深钜D1，21新力01，18龙控02）展期，江苏省19南通三建MTN001展期。融创地产、贵州新蒲、遵义鸭溪大地、融信(福建)投资、广州时代控股、祥生地产等多家主体中债隐含评级下调。

地产债发行规模较为稳定，利差和收益率分化

本周地产债总发行量157.64亿元，与上周基本持平，净融资额22.92亿元，同比下降13.44%。信用利差方面，近两周AAA及AA地产债信用利差中位数下行，AA+地产债利差走阔，AA+及AA级都处于历史25分位数以下，AAA级处于历史中位数附近。YTM方面，除AA地产债外收益率均上行，其中AA+和其他类变动分别达到1054BP和2188BP，主要由富力地产、恒大、幸福基业等主体发行的部分债券估值波动引起。

地产政策纠偏促进房地产良性循环

地产需求端刺激政策延续：户籍政策上，福州将长乐户籍纳入福州本地户籍，允许其在福州五城区购房，同时放松非五城区购房的户籍限制，佛山降低人才卡申领门槛；信贷及财税政策上，广东强调满足购房合理需求并加大金融支持力度，对符合房产税、城镇土地使用税困难减免税情形的纳税人给予合理困难减免。供给端：财政部召开会议传达国务院第166次常务会议精神，三个“不得用于”规范专项资金使用口径：专项资金不得用于建设政府性楼堂馆所、各类形象工程、政绩工程、土地储备和棚户区改造新开工项目等支出。在保持房地产市场平稳运行的目标下，地方政策出现调整，哈尔滨拟废止鉴于《加强房地产市场调控工作的通知》。

动态追踪需求周期和开发周期的核心定价指标是预判地产投资走势的关键

后续地产投资修复的主线为“稳需求+稳开发+去库存”，动态追踪需求周期和开发周期的核心定价指标是预判地产投资走势的关键。

第一，需求周期方面，目前多城需求政策底已现，但需求周期的修复是一个慢变量。对投资者而言，若要判断“政策底→销售底”的链条是否打通，核心需关注两大指标是否出现修复迹象：（1）M1是否企稳回升。M1由流通中的现金和单位活期存款构成，反映了居民、企业和政府部门的流动性充裕程度和资金松紧程度，是投资的“蓄水池”，是经济周期变动的前瞻性指标。对于地产链条而言，M1企稳回升说明了两点：第一，居民当下购房意愿提升，第二，企业入账的购房款增多，此时需求环节和开发环节将共同指向地产销售底。（2）商品房销售面积环比是否企稳回升。短期看环比，长期看同比，销售的变动领先于土拍和施工的变动，商品房销售是地产全周期变动的重要前瞻性指标。由于M1是月频指标，因此投资者更应高度关注高频销售数据是否有回暖迹象。

第二，当前开发环节流动性困境亟待解题。若要判断流动性对地产投资的拖累是否减缓，投资者核心需关注施工面积和建筑工程投资累计同比是否有企稳回升。逻辑有二：（1）地产投资60%以上由建筑工程投资构成，建筑工程投资=施工面积×单位造价成本，两大指标和地产投资的走势高度相关。（2）对于地产投资而言，新开工和土地购置是噪音项，施工及建筑工程是频率上的印证性指标、预期上的前瞻性指标，只要施工能企稳回升，地产购置的短期波动影响难以扭转投资长期走势。由于施工和建安数据缺少高频指标，因此在双周报中我们以主要建材的产量和价格数据作为当下地产施工景气度的代理标量，包括水泥的发运率及水泥价格指数、高炉和螺纹钢钢厂开工率及螺纹钢价格等。

本月商品房成交量先降后升

商品房市场3月倒数第二周销售有好转，但房价信心仍然不振。本月成交量先降后升，30大中城新房和二手房近四周平均成交面积分别变动216万平方米和117万平方米，同比下降48%和40.45%。三月前两周销售数据不佳，拖累全月成交量，但倒数第二周开始改善，其中二线城市新房成交面积回升较为明显。价格方面，价格增长总体乏力。截至3月28日，中原一线二手房报价指数变动40.15%，连续五周低于50%分界线；全国二手房出售挂牌价指数变动-0.08%，较前值增加0.03个百分点，本月以来持续处于负区间，但后两周降幅略有减小。

开发施工未见明显提振

主要建材开工情况不一，螺纹钢钢厂开工率本周持平，值为55，3月整体有所改善。高炉开工率本周小幅下降至77.45，华东及中南水泥发运率三月下旬以来下降较为明显，截至3月25日，该值为45.40，较前一周降低18.24。价格方面同样出现分化，螺纹钢价格指数延续近期上升趋势，本周突破5000元/吨，截至4月2日，达到5142元/吨。水泥和平板玻璃价格下跌，分别为176.50元/吨和2249.60元/吨。商品房库存方面，十城商品房去化月数创新高达到15.41，本月以来商品房去库存力度持续在高位。去库存背景下，本周十城商品房可售面积有所下降，为8508万平方米，同比增加2%，较前值降低7个百分点。

城市间土地成交分化

近四周百城平均成交和供应土地面积小幅下降，其中供应土地1666.42万平方米，成交856.17万平方米。城市间有所分化，一线城市小幅上升，二三线城市均出现下降。不同城市土地价格分化加剧，近四周二线城市土地成交均价上涨至5039.94元/平方米，溢价率为4%；三线城市近四周土地成交均价小幅下跌，为1302.21元/平方米，溢价率为4.24%。